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Marchés financiers - S. Edouard Chapitre 6 Les crises financières 1.Schéma général denchaînement dune crise financière 2.Historique des crises financières.

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1 Marchés financiers - S. Edouard Chapitre 6 Les crises financières 1.Schéma général denchaînement dune crise financière 2.Historique des crises financières 3.Etude de cas: la crise des subprime mortgages

2 Marchés financiers - S. Edouard Partie 1 Schéma général denchaînement des crises

3 Marchés financiers - S. Edouard 1. Le contexte: les 3 D de la globalisation financière La désintermédiation : finance directe plutôt quindirecte Le décloisonnement : tous le monde peut intervenir sur tous les compartiments de marché disparition des distinctions banque commerciale / banque daffaires, banque / assurance concurrence accrue, baisse des marges et quête de nouveaux clients La déréglementation : liberté de circulation de capitaux (financiarisation de la BdP) Construction dun marché unique de largent au niveau planétaire (intégration de nouveaux pays aux flux des mouvements des capitaux, marchés des eurodollars, marchés des dérivés de crédit, …)

4 Marchés financiers - S. Edouard Besoin de financer les déficits publics des pays développés hausse des taux dintérêt Déréglementation des marchés financiers –Suppression de la réglementation Q en 1986 –Renforcement de la concurrence bancaire (loi bancaire de 1984 en France et création de la « banque universelle ») –Suppression du contrôle des changes et création du marché unique des capitaux en Europe –Libéralisation du secteur du courtage Domination de la finance directe (# finance intermédiée ou indirecte) Contenu de la déréglementation financière

5 Marchés financiers - S. Edouard De nouveaux marchés financiers Harmonisation des compartiments de marché –Financement à LT : marché actions et marché obligataire –Financement à CT : marché monétaire (interbancaire) Création des marchés dérivés couverture des risques financiers : –Risque de change (effondrement de Bretton Woods) –Risque de taux dintérêt (politiques monétaires actives) –Risque de fluctuation des cours des actifs (actions, obligations, matières premières) Développement des marchés de gré-à-gré (marché interbancaire, marchés des changes, etc.) opacité

6 Marchés financiers - S. Edouard De nouveaux produits Actions : privatisations, actions traçantes, etc. Obligations : obligations indexées, à taux variable, etc. Titres hybriques : obligations convertibles, remboursables en actions (quasi fonds propres), etc. Titres exotiques Titres de créances négociables : bons du Trésor, certificats de dépôt, billets de trésorerie, etc. Produits dérivés : contrats à terme ferme, swaps, options, warrants, certificats et bons de souscription daction Titrisation des créances (immobilières) : MBS (Mortgage Backed Securities), CDO (Collateralised Debt Obligations)

7 Marchés financiers - S. Edouard De nouveaux acteurs Acteurs publics : les paradis fiscaux et bancaires (centres offshores) Développement de la criminalité financière (blanchiment de largent sale 2 à 5% du PIB mondial, financement du terrorisme, fraudes fiscales, détournement de fonds, corruption) Source dinnovations financières Fragilisation du système financier international (volatilité des mouvements de capitaux et absence de règle prudentielle, pas de gestion des risques) Les fonds dinvestissement –Fonds de pension anglosaxons (logique dinvestissement à très long terme) –Hedge Funds ou fonds spéculatifs (logique d investissement à très court terme) –Fonds de private equity (LBO Leverage Buy Out - Logique dinvestissement à moyen terme)

8 Marchés financiers - S. Edouard 2. Le risque de système Le risque de système = danger dexistence dun effet de dominos dès lors quune crise financière apparaît sur un compartiment de marché en une région du monde développé ou émergent du fait de laccumulation des risques par les agents financiers risque de contagion La crise financière = concrétisation dun risque de système où un accident financier localisé (crise de change, krach boursier, obligataire ou immobilier) se propage à une partie ou à lensemble du système financier international

9 Marchés financiers - S. Edouard Etendue des crises financières passées Ensemble des pays dAmérique latineCrise de la dette souveraine mexicaine Crise des PVD de 1982 PropagationOrigine de la criseEvénement historique Bourse américaine Marché des changes Sphère immobilière Compartiment obligataire américain Bourse américaine Propagation à lensemble des marchés boursiers et sphères réelles des pays développés e-krach davril 2000 Propagation à lensemble des pays émergents et en transition à toutes les sphères (Asie, Amérique latine, Russie) Crise de change thaïlandaise davril 1997 Propagation aux autres pays émergents dAmérique latine (effet tequila) : Brésil, Argentine Crise de change du Mexique en 1994 Sphères financière et économique au JaponCrise bancaire du Japon de 1990 Compartiment obligataire US et européenKrach obligataire de 1994 Bourses européennes et japonaisesKrach boursier de 1987 aux USA Sphères économiques et financières, monde développé Krach boursier américain de 1929

10 Marchés financiers - S. Edouard Le rôle des innovations Innovations financières : nouveaux instruments financiers (produits dérivés, titres hybrides, produits exotiques, etc.), nouveaux modèles dévaluation des risques (VaR – Value at Risk et faillite de LTCM), stock-options, comptabilité créative avec Enron, …) Innovations réglementaires : abolition des contrôles sur les taux dintérêt, abandon de lencadrement du crédit, développement de la finance directe (loi ERISA aux E-U sur les retraites par capitalisation), levée du contrôle des changes, liberté détablissement dIF étrangères Innovations réelles : généralisation de routines dachat/vente incorporées dans des logiciels (krach de 1987), TIC (courtiers en ligne), nouveaux secteurs industriels (entreprises Internet) pour lesquels nous ne disposons daucune méthode dévaluation Constante historique : la plupart des crises financières font suite à une vague dinnovations financières, réglementaires ou techniques majeures via lapparition de nouveaux comportements plus risqués et labsence de régulation adaptée accumulation de risques, crises, apprentissage et stabilisation du système via de nouvelles réglementations

11 Marchés financiers - S. Edouard Le rôle des symétries dinformation dans la relation prêteur – emprunteur Relation principal (recherche dune information) – agent (détenteur dune information privative) Sélection adverse (information cachée) : incapacité des prêteurs (banques) à sélectionner de « bons » emprunteurs faute dune information complète –En période de prospérité, hausse des taux dintérêt (sélection des projets les plus risqués) aveuglement au désastre –En période de crise, rationnement du crédit credit crunch Aléa de moralité (action cachée) : aucune garantie pour le prêteur de lutilisation des fonds par lemprunteur (spéculation, projet risqué, etc.) Lhésitation essentielle du prêteur en dernier ressort (banques centrales) entre sauver le système financier de la faillite (injection de liquidités) et financer les spéculateurs (les preneurs de risques non mesurés qui se sentent protégés par les banques centrales)

12 Marchés financiers - S. Edouard Le rôle du mimétisme Rôle du mimétisme mis en avant par la finance comportementale (Robert Shiller) Phase deuphorie avant la crise : émergence dune « évaluation conventionnelle optimiste » au sein des opérateurs (cours > fondamentaux) tout le monde veut profiter de la hausse et sous-estime le risque de perte Phase de crise : effondrement des repères dévaluation, contagion du pessimisme –Fundamentals-based contagion : contagion à toutes les classes dactifs ayant le même profil rendement - risque (pays émergents, marchés actions, compartiments obligataires) Une cause unique (hausse des taux dintérêt américains pour la crise de la dette souveraine mexicaine daoût 1982 ; dépréciation du dollar par rapport au yen pour la crise asiatique de 1997) Intégrations commerciales, économiques et financières : crise du SME de 1992 et 1993 (contagion de « débordement » ou « spill-over ») –Shift contagion = contagion du stress et de la panique financière, comportements moutonniers

13 Marchés financiers - S. Edouard 3. Découpage temporel Phase deuphorie : boom du crédit = période de crédit facile encouragée par une conjoncture économique favorable –Baisse de la prime de risque (les prêteurs ne discriminent plus entre les bons et les mauvais emprunteurs) –Croissance du crédit explosive (afflux de capitaux étrangers) –Envolée spéculative du prix de certains actifs (boursiers, immobiliers) Phase deffondrement : retournement brutal des anticipations des prêteurs et des emprunteurs sur un marché des actifs (crise de change, krach boursier, crise immobilière) Phase de propagation : fragilisation du système bancaire et transmission de la crise aux autres marchés –Contagion fondée sur les fondamentaux (intégration commerciale et économique) –Contagion fondée sur le stress et la panique (rationalité des prêteurs)

14 Marchés financiers - S. Edouard Crise de valorisation des actifs financiers : krach boursier (actions, obligations), crise de change, krach immobilier = dévalorisation brutale de la valeur des actifs financiers détenus par les agents économiques Crise de liquidité : les agents économiques qui ont empruntés pour acquérir des actifs financiers ne peuvent plus faire face aux échéances de leur service de la dette Crise de crédit : les banques se retrouvent avec des créances douteuses (défaillance de leurs débiteurs) crise de confiance du fait dun risque de banqueroute panique bancaire (retraits massifs des déposants) faillites bancaires Récession économique (faillites dentreprise) résultat dun credit crunch

15 Marchés financiers - S. Edouard Une tendance à la réduction de la prime de risque dans les années qui précèdent la crise

16 Marchés financiers - S. Edouard Une forte croissance de lendettement avant la crise

17 Marchés financiers - S. Edouard 4. Les banques, maillons faibles des crises financières Le comportement procyclique des banques Les banques participent au développement des périodes deuphorie, via le boom du crédit bancaire qui finance des prises de position spéculatives sur les marchés financiers ou immobilier : plus les acteurs privés voient leur richesse saccroître du fait de la bulle spéculative, plus ils empruntent auprès des banques pour financer des positions de plus en plus risquées (aveuglement au désastre) Les banques accentuent la période de déprime via le credit crunch et les faillites bancaires

18 Marchés financiers - S. Edouard Les banques caisses de résonance des crises financières Activité de transformation : financer des investissements longs par des ressources courtes (les dépôts liquides) Crise par le passif : crainte dilliquidité de certains déposants de leur banque panique bancaire, même si la solvabilité nest pas remise en cause Crise dactif : un choc négatif (krach boursier) affecte la rentabilité ou la chronique des remboursements pour les prêts déjà consentis (irréversibilité des engagements) insolvabilité (créances douteuses) ACTIFPASSIF Irréversibilité de lengagement des actifs (prêts à long terme) Dépôts liquides, susceptibles dêtre retirés à chaque instant

19 Marchés financiers - S. Edouard Typologie des crises bancaires Une défaillance ponctuelle sétend à lensemble du système bancaire et à léconomie Sources : mauvaise appréciation des risques dans un nouveau secteur, malversation et pratiques délictueuses dans un contexte de défaillance des contrôles Canaux de propagation : défaillance chez tous les déposants, engagements réciproques des institutions financières Exemples : Savings and loans (1985), Crédit Lyonnais La crise bancaire, conséquence du cycle financier Sources : prise de risque dans les périodes favorables qui se révèle lors du retournement endogène du couple crédit / prix des actifs Canaux de propagation : toutes les banques sont frappées simultanément credit crunch Exemples : bulle japonaise 1980

20 Marchés financiers - S. Edouard La crise bancaire comme conséquence du cycle financier (source : Boyer, Dehove, Plihon, 2004) Optimisme Convention dévaluation Levier dendettement Goût pour le risque Excès dendettement Probabilité de défaut Réévaluation de la prise de risque Renversement endogène Réévaluation de la fragilité financière Retour de la confiance Zone de fragilité

21 Marchés financiers - S. Edouard Un choc macro-économique sans précédent à lorigine de la crise bancaire Sources : changement brutal de la politique économique (relèvement des taux dintérêt), choix dun régime économique inadapté (change fixe, libéralisation du compte de capital) Canaux de transmission : relèvement de la contrainte daccès au crédit effondrement de la demande de biens immobiliers, de capital productif, de valeurs mobilières Exemples : Crise du SME 1993, crises latino-américaines 1982, crises asiatiques 1997, Crise argentine 2000, réhaussement des taux dintérêt de la FED en 2005 Les crises financières, par Robert Boyer, Mario Dehove et Dominique Plihon, CAE, La documentation française, 2004

22 Marchés financiers - S. Edouard Partie 2 Historique des crises financières

23 Marchés financiers - S. Edouard Accroissement du nombre de crises boursières (fréquence) Accroissement de leur durée la période actuelle ressemble à la période des années Les crises sur les marchés actions

24 Marchés financiers - S. Edouard Le krach boursier doctobre 1987 Le 19 octobre, le Dow Jones seffondre de 22,6%. Les ventes de plus de 600 millions de titres provoquent leur illiquidité Origine : la bulle spéculative commencée au début des années 1980 fut alimentée par lendettement massif des entreprises pour leurs prises de position sur les marchés au comptant et les marchés de produits dérivés (contrats à terme sur indices boursiers) rôle des innovations financières et réglementaires dans lapparition de comportements à risque (comportement spéculatif des entreprises et comportement procyclique des banques) Non propagation de la crise boursière grâce à lintervention immédiate et massive des banques centrales pour refinancer les banques et assurer les crédits à destination de léconomie fonction de prêteur en dernier ressort

25 Marchés financiers - S. Edouard Le e-krach de mars ,5% sur 26 mois pour la bourse américaine et – 57% sur 36 mois pour la bourse de Paris crise boursière atypique : lente et continue (faibles variations journalières : le 19/07/02, -4,6%) Causes de la phase deuphorie : innovations technologiques (sociétés Internet) qui conduisent à perte de repère en matière dévaluation ; vague de mégas fusions Retournement : annonces de pertes plus sévères quattendues. On se rend brutalement compte que les sociétés de la Net-Economie ont été surévaluées (PER – price earning ratio – 28 contre 15 comme niveau déquilibre) Causes dune période dajustement exceptionnellement longue –Assainissement des bilans des entreprises devant faire face à un gonflement de lendettement lié aux opérations de fusion acquisition sur payées –Scandales comptables en cascades (Enron aux USA, Ahold en Europe)

26 Marchés financiers - S. Edouard Crise des titres de créances négociables en 1969 aux Etats-Unis Effondrement du marché des obligations de pacotille en 1989 (junk bonds) Crise du papier commercial en Suède en 1990 à la suite du retournement du marché immobilier Assèchement du marché des obligations en écus en 1992 Crise obligataire de février – mai 1994 aux Etats-Unis Crise des créances immobilières aux Etats-Unis - août Crise sur les marchés de la dette

27 Marchés financiers - S. Edouard La crise obligataire de 1994 Taux dintérêt % Échéance Courbe des taux américains en 1993 Moyenne historique Taux dintérêt % Échéance Courbe des taux américains en 1993 Moyenne historique 2. Remontée des taux directeurs de la FED en février 1994 => la spéculation est découragée et panique face à laplatissement de la courbe des taux 1. Les obligations sont plus attractives (rendement plus élevé) => financées par des emprunts à court terme Taux dintérêt % Échéance Courbe des taux américains en 1993 Moyenne historique 3. Vente des obligations et hausse des taux longs (quand les cours baissent, les taux montent = effet balancier)

28 Marchés financiers - S. Edouard 3. Les crises bancaires : la crise japonaise des années 1990 Enchaînement de la crise Bulles boursière et immobilière vont de pair, alimentées par le crédit facile, les banques étant elles-mêmes les principaux spéculateurs (risques non couverts # banques US) Retournement du prix des actifs à lautomne 1989 : -60% du Nikkei en 3 ans énormes pertes latentes pour les banques, dissimulées dans un premier temps par une comptabilité de provisions 1995 : tremblement de terre de Kobé fait chuté à nouveau la bourse Insolvabilité des banques crise de confiance des déposants (retraits des comptes bancaires au profit des comptes postaux) effondrement des crédits bancaires récession économique

29 Marchés financiers - S. Edouard

30 Une gestion à retardement de la crise 1992 – 1997 : succession de plans de dépenses publiques pour soutenir la conjoncture (relance keynésienne classique ; taux de lendettement publique = 160%). Arrêt en 1997 qui plonge le Japon dans la déflation Relais de la politique monétaire de la Banque du Japon du taux zéro progressif pour assurer le refinancement des banques commerciales Restructuration du système bancaire à partir de 1998 via un mouvement de concentration et nationalisation de banques

31 Marchés financiers - S. Edouard Partie 3 La crise des subprime mortgages


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