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La Gestion du Taux de Change Ou Le Ciblage du Taux de Change Reel dEquilibre Bassem Kamar 1.

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1 La Gestion du Taux de Change Ou Le Ciblage du Taux de Change Reel dEquilibre Bassem Kamar 1

2 Introduction Chedly Ayari (1991) Chedly Ayari (1991) « L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la littérature classique que moderne comme le plus "significatif", le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus "efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des instruments d'ajustements en économie ouverte. … En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent – le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre stable du système économique. » 27/09/20112 Bassem Kamar

3 Problématique La politique monétaire et la politique des taux de change sont de plus en plus considérées comme une seule politique, ou deux éléments du même domaine de politique macroéconomique La politique monétaire et la politique des taux de change sont de plus en plus considérées comme une seule politique, ou deux éléments du même domaine de politique macroéconomique chaque pays doit choisir un cadre de politique monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, instruments) chaque pays doit choisir un cadre de politique monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, instruments)et un régime de taux de change (flottant, fixe, intermédiaire) Ces choix doivent être compatibles Ces choix doivent être compatibles 27/09/20113 Bassem Kamar

4 Problématique Quel regime de change choisir? 27/09/20114 Bassem Kamar

5 ADOPTION DUNE MONNAIE ETRANGERE LUNION MONETAIRE LE COMPTOIR DEMISSION LANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE ADOPTION DE BANDES GLISSANTES POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE LANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES LANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE LANCRAGE GLISSANT POLITIQUE DE CHANGE FIXE POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE 5 POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE

6 ADOPTION DUNE MONNAIE ETRANGERE LUNION MONETAIRE LE COMPTOIR DEMISSION LANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISEADOPTION DE BANDES GLISSANTES POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE LANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES LANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE LANCRAGE GLISSANT POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE POLITIQUE DE CHANGE FIXE POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE 6

7 La politique monétaire et la politique de change Le principe du « trilemme impossible » Le principe du « trilemme impossible » Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux de change, lindépendance de la politique monétaire, et lintégration financièreUn pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux de change, lindépendance de la politique monétaire, et lintégration financière Mobilité parfaites des capitaux Indépendancemonétaire Stabilité du taux de change 7

8 Le Trilemme et les Deux Solutions en Coin Mobilité des capitaux croissante Stabilité du taux de change TAUX FIXE Intégration financière FLOTTEMENT PURE Independence monétaire CONTROLES DES CAPITAUX 27/09/20118

9 Régime fixe: Avantages Réduit les coûts de transaction et le risque de change Réduit les coûts de transaction et le risque de change Fournit un ancrage (crédible?) pour la politique monétaire les anticipations dinflation restent contenues Fournit un ancrage (crédible?) pour la politique monétaire les anticipations dinflation restent contenues Simple à mettre en œuvre Simple à mettre en œuvre 27/09/20119 Bassem Kamar

10 Régime fixe: Désavantages Pas datténuation des chocs réels via le taux de change Pas datténuation des chocs réels via le taux de change Perte de lautonomie monétaire en labsence de contrôle des capitaux Perte de lautonomie monétaire en labsence de contrôle des capitaux Fonction de prêteur en dernier ressort limitée Fonction de prêteur en dernier ressort limitée Risque dattaque spéculative et deffondrement de la monnaie en cas de mobilité des capitaux Risque dattaque spéculative et deffondrement de la monnaie en cas de mobilité des capitaux 27/09/ Bassem Kamar

11 Quelques Cas dEtudes Le Mexique en 1994 Le Mexique en 1994 Les Pays du Sud Est Asiatique 1997 Les Pays du Sud Est Asiatique 1997 Le Brésil 1999 Le Brésil 1999 LArgentine 2001 LArgentine 2001 LEgypte 2003 LEgypte /09/ Bassem Kamar

12 Crise de Change au Mexique 27/09/ Bassem Kamar Reuters

13 La Crise Asiatique Reuters

14 Crise Brésilienne Reuters

15 Crise Argentine Reuters

16 Le taux de change nominal de lEgypte entre 1990 et /09/2011 Bassem Kamar 16 Source: REUTERS Kobra 3000

17 Le taux de change livre égyptienne / dollar QEGP=, Bid, Bar 7/7/ QEGP=, Close(Bid), MA 14 7/7/ MarMayJulSepNovJanMarMayJulSepNovJanMarMayJulSep Price /USD QEGP=, Bid, Bar 7/7/ QEGP=, Close(Bid), MA 14 7/7/ Source: REUTERS Xetra 3000

18 27/09/ Kamar (2005)

19 Regimes Fixe: Conclusion Les régimes de change fixe sont vulnérables a quelconque incertitude économique et génèrent des attaques spéculatives déstabilisatrices 27/09/ Bassem Kamar

20 Régime Flexible: Avantages Indépendance monétaire et efficacité accrue Indépendance monétaire et efficacité accrue Les forces du marché jouent un rôle dans la détermination du taux de change Les forces du marché jouent un rôle dans la détermination du taux de change Ajustement plus facile aux chocs réels Ajustement plus facile aux chocs réels Moindre risque de crise de change et/ou de crise bancaire? Moindre risque de crise de change et/ou de crise bancaire? 27/09/ Bassem Kamar

21 Régime Flexible: Désavantages Incertitude sur le taux de change Incertitude sur le taux de change Un stimulus budgétaire conduit à lappréciation et à une perte de compétitivité Un stimulus budgétaire conduit à lappréciation et à une perte de compétitivité Nécessité de trouver un arrimage nominal alternatif Nécessité de trouver un arrimage nominal alternatif => Ciblage linflation (?) Risque de volatilité excessive, voire danger de bulles spéculatives Risque de volatilité excessive, voire danger de bulles spéculatives 27/09/ Bassem Kamar

22 Les avantages du Ciblage dInflation Une politique monétaire uniquement dédiée a la réalisation dun objectif précis de linflation Une politique monétaire uniquement dédiée a la réalisation dun objectif précis de linflation Cette détermination ancre les attentes des agents quant aux perspectives dinflation Cette détermination ancre les attentes des agents quant aux perspectives dinflation Les décisions dinvestissement, de coûts salariaux, de consommation, etc.… sont prises en fonction dune inflation faible et stable Les décisions dinvestissement, de coûts salariaux, de consommation, etc.… sont prises en fonction dune inflation faible et stable 27/09/2011 Bassem Kamar 22

23 Les avantages du Ciblage dInflation Mais surtout: Mais surtout: Donne un cadre efficace pour la gestion de la politique monétaire Donne un cadre efficace pour la gestion de la politique monétaire Développe les canaux de transmissions Développe les canaux de transmissions Impose une discipline budgétaire Impose une discipline budgétaire 27/09/2011 Bassem Kamar 23

24 Le Désavantage du ciblage dinflation Focalise uniquement sur linflation et néglige dautres objectifs comme la croissance et le chômage Focalise uniquement sur linflation et néglige dautres objectifs comme la croissance et le chômage Récemment, Blanchard suggère de cibler le PIB nominalRécemment, Blanchard suggère de cibler le PIB nominal Peut être incompatible dans certains cas avec la soutenabilitée de la dette Peut être incompatible dans certains cas avec la soutenabilitée de la dette Cas du Brésil en Cas du Brésil en /09/ Bassem Kamar

25 Le Désavantage du ciblage dinflation 27/09/ Bassem Kamar

26 Le Désavantage du ciblage dinflation Les problèmes liées a la soutenabilité de la dette Les problèmes liées a la soutenabilité de la dette La dette est fonction de: La dette est fonction de: La croissance, linflation, le taux de change, du déficit, etLa croissance, linflation, le taux de change, du déficit, et Du taux dintérêt domestiqueDu taux dintérêt domestique 27/09/ Bassem Kamar

27 Le Désavantage du ciblage dinflation 27/09/ Bassem Kamar Impact dun choc du taux dinteret sur la dette de lEgypte Impact dun choc du taux dinteret sur la dette de lEgypte 6%! 6%!

28 La Crise Financière et le Ciblage dInflation La politique monétaire aux Etats Unis entre 2004 – 2008 La politique monétaire aux Etats Unis entre 2004 – 2008 Hausse du prix du pétroleHausse du prix du pétrole Pression inflationnistePression inflationniste Hausse des taux dintérêtHausse des taux dintérêt Effondrement du marche immobilierEffondrement du marche immobilier Crise bancaire et financierCrise bancaire et financier Mondiale!Mondiale! 27/09/ Bassem Kamar

29 Limites du Ciblage dInflation: La Nouvelle Zélande Même les pays développés qui ont adopté le ciblage dinflation durant les 20 dernières années peinent à mettre en œuvre des politiques économiques saines et ont beaucoup de mal à gérer les pressions inflationnistes provoquées par des chocs exogènes de ce type. Même les pays développés qui ont adopté le ciblage dinflation durant les 20 dernières années peinent à mettre en œuvre des politiques économiques saines et ont beaucoup de mal à gérer les pressions inflationnistes provoquées par des chocs exogènes de ce type. 27/09/ Bassem Kamar

30 Laugmentation du prix du pétrole de $62 en moyenne en 2006 à $99 en moyenne en 2008 a fortement ancré les attentes inflationnistes des agents à la hausse. Les modèles économiques prennent en compte les attentes des agents et prévoient une augmentation du taux dintérêt aujourdhui pour prévenir lapparition de linflation demain. Quels sont les résultats de cette politique: Les modèles économiques prennent en compte les attentes des agents et prévoient une augmentation du taux dintérêt aujourdhui pour prévenir lapparition de linflation demain. Quels sont les résultats de cette politique: Limites du Ciblage dInflation: La Nouvelle Zélande 27/09/ Bassem Kamar

31 Limites du Ciblage dInflation: La Nouvelle Zélande Le carry trade très important – empreunter au Japon à un taux dintérêt denviron 0.5%, le deposer en NZ à un taux dintérêt denviron 7.5%. Le carry trade très important – empreunter au Japon à un taux dintérêt denviron 0.5%, le deposer en NZ à un taux dintérêt denviron 7.5%. 20% dappréciation du taux de change. 20% dappréciation du taux de change. Déficit du compte courant record - 8.4% du PIB; au point que le premier ministre Helen Clark a demandé aux gens darrêter de ramener leur argent en NZ. Déficit du compte courant record - 8.4% du PIB; au point que le premier ministre Helen Clark a demandé aux gens darrêter de ramener leur argent en NZ. Ralentissement économique accentué ou récession renforcée. Ralentissement économique accentué ou récession renforcée. 27/09/ Bassem Kamar

32 Limites du Ciblage dInflation: La Nouvelle Zélande Le 22 octobre 2008, le pays baissait son taux dintérêt directeur à 6.5% (baisse dun point entier) alors quil avait atteint 5.1% dinflation (un chiffre record). Le 22 octobre 2008, le pays baissait son taux dintérêt directeur à 6.5% (baisse dun point entier) alors quil avait atteint 5.1% dinflation (un chiffre record). Ces annonces indiquent clairement que le pays a renoncé au ciblage dinflation et a mis laccent sur la croissance. Ces annonces indiquent clairement que le pays a renoncé au ciblage dinflation et a mis laccent sur la croissance. 27/09/ Bassem Kamar

33 Limites du Ciblage dInflation : Le Mexique Dans le cadre dune politique de ciblage dinflation avec taux de change flottant, ceci mène a une baisse rapide du taux de change. Dans le cadre dune politique de ciblage dinflation avec taux de change flottant, ceci mène a une baisse rapide du taux de change. En 2008, La Banque centrale du Mexique a par exemple perdu environ 11% de ses réserves internationales en moins de trois jours pour maintenir le taux de change, En 2008, La Banque centrale du Mexique a par exemple perdu environ 11% de ses réserves internationales en moins de trois jours pour maintenir le taux de change, dont 10 milliards de dollars en une seule journée. dont 10 milliards de dollars en une seule journée. 27/09/ Bassem Kamar

34 Ciblage dInflation dans les pays EM et MENA Regardons maintenant limpact immédiat de la crise dans les marchés émergeants qui pratiquent le ciblage dinflation, et comparons-les aux quatre pays dans la région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et Egypte). Regardons maintenant limpact immédiat de la crise dans les marchés émergeants qui pratiquent le ciblage dinflation, et comparons-les aux quatre pays dans la région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et Egypte). 27/09/ Bassem Kamar

35 Taux de change Dollar – Euro 27/09/ Bassem Kamar

36 DEPRECIATION DE LEURO ET DU PESO MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

37 DEPRECIATION DU DOLLAR NEO- ZELANDAIS ET DU PESO MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

38 DEPRECIATION DES PESOS CHILIEN ET MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

39 DEPRECIATION DU REAL BREZILIEN ET DU PESO MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

40 DEPRECIATION DE LA LIVRE TURQUE ET DU PESO MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

41 DEPRECIATION DU DINAR TUNISIEN 14% depreciation 27/09/ Bassem Kamar

42 DEPRECIATION DU DIRHAM MAROCAIN ET DU PESO MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

43 DEPRECIATION DE LA LIVRE EGYPTIENNE ET DU PESO MEXICAIN 27/09/ Bassem Kamar

44 COMPARAISON ENTRE LES TAUX DINFLATION 27/09/ Bassem Kamar

45 INFLATION CONTRE DEPRECIATION 3 EME TRIMESTRE 2008 * Linflation pour la Tunisie est pour le 2eme trimestre de /09/ Bassem Kamar

46 Ciblage dInflation : Conclusion Le Ciblage dinflation focalise sur linflation au dépens des autres objectifs comme la croissance; alors que cette dernière est un objectif bien plus important pour les MENA Le Ciblage dinflation focalise sur linflation au dépens des autres objectifs comme la croissance; alors que cette dernière est un objectif bien plus important pour les MENA Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage dinflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité fiscale Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage dinflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité fiscale Le Ciblage dinflation nest pas un pas vers lintégration régionale ni vers lunion monétaire Le Ciblage dinflation nest pas un pas vers lintégration régionale ni vers lunion monétaire Le Ciblage dinflation est base sur la Crédibilité!! Le Ciblage dinflation est base sur la Crédibilité!! Et si, pour nimporte quelle raison, les agents perdent confiance? => Crises Potentielles Avant tout, la transparence et nécessitent des institutions DEMOCRATIQUES Avant tout, la transparence et nécessitent des institutions DEMOCRATIQUES 27/09/2011 Bassem Kamar 46

47 Régime flexible? Pas vraiment Il nest pas toujours évident de savoir si un pays poursuit un régime plutôt fixe ou flottant Les mesures de jure de régime de change (FMI) ne correspondent pas toujours aux mesures de facto (Reinhart et Rogoff, (2003) ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003)) Les mesures de jure de régime de change (FMI) ne correspondent pas toujours aux mesures de facto (Reinhart et Rogoff, (2003) ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003)) De nombreux PVD ayant annoncé un régime flottant appliquent dans les faits des régimes relativement fixes (voir Calvo et Reinhart (2002)). Ce phénomène est connu sous le nom de « peur de flotter » fear of floating De nombreux PVD ayant annoncé un régime flottant appliquent dans les faits des régimes relativement fixes (voir Calvo et Reinhart (2002)). Ce phénomène est connu sous le nom de « peur de flotter » fear of floating 27/09/2011 Bassem Kamar 47

48 Régimes de change intermédiaires 27/09/2011Bassem Kamar Parité centrale Bande Glissante (Asymétrique) Bande Horizontale Bande Glissante (Symétrique) Parité Glissante Adaptée à linflation réalisée Pré-annoncée Temps Taux de Change

49 Régimes intermédiaires: Rattachement Définition Rattachement à un panier de devises : stabilisation du taux de change effectif nominal (à un change fixe ou à une bande horizontale) Les réserves ne couvrent pas nécessairement la base monétaire. Avantage Réduit linflation, transparent et clair, mais plus flexible que le régime fixe. Inconvénient Vulnérable aux attaques spéculatives surtout en cas de manque de discipline fiscale Les sorties sont souvent involontaires, résultats dune crise, puisque ce régime nécessite une subordination de toutes les politiques économiques à la politique de change Recommandé pour Pays à forte inflation ou manque de crédibilité Pays où les institutions monétaires et politiques sont moins développés

50 Régimes de change intermédiaires : La parité glissante Définition Adaptée au taux dinflation passé ou anticipé, pré- annoncée la parité est régulièrement ajustée, suivant un calendrier et un rythme annoncé à lavance, ou en fonction de lévolution passée de certaines variables Avantage Diminue le risque de crise (vis-à-vis le rattachement) Permet lusage de la politique monétaire pour stabiliser Inconvénient Linflation est moins contrôlée Recommandé pour Inflation moyenne Les économies en transition Etablie la crédibilité (pour sortir vers un régime flexible)

51 Régimes de change intermédiaires: Zone cible et bandes Peut consister en une cible spécifique ou une bande: Symétrique, Asymétrique Peut consister en une cible spécifique ou une bande: Symétrique, Asymétrique Les autorités sengagent à intervenir lorsque le taux de change atteint un certain niveau, autour dune parité centrale. Les autorités sengagent à intervenir lorsque le taux de change atteint un certain niveau, autour dune parité centrale. A lintérieur dune bande, le taux de change nest pas flexible mais en fait est déterminé par lanticipation que les autorités monétaires vont défendre la bande. (Krugman 1991). A lintérieur dune bande, le taux de change nest pas flexible mais en fait est déterminé par lanticipation que les autorités monétaires vont défendre la bande. (Krugman 1991). Les bandes sont prédisposées à des attaques spéculatives si leur crédibilité nest pas forte. Les bandes sont prédisposées à des attaques spéculatives si leur crédibilité nest pas forte. 27/09/2011 Bassem Kamar 51

52 ADOPTION DE BANDES GLISSANTES POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE LANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES déquilibre LANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE LANCRAGE GLISSANT POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE B.B.C Williamson Ou Managed Float Plus Glodsein B F S 27/09/201152

53 Les régimes de change et la macroéconomie: Résultats empiriques Létude la plus récente du FMI: Ghosh, Ostry et Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes and the stability of the international monetary system », IMF Occasional Paper No Létude la plus récente du FMI: Ghosh, Ostry et Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes and the stability of the international monetary system », IMF Occasional Paper No /09/ Bassem Kamar

54 Résultats en matière dinflation Les régimes de parité fixe vont de pair avec de meilleurs résultats en matière dinflation dans les PVD Les régimes de parité fixe vont de pair avec de meilleurs résultats en matière dinflation dans les PVD Sauf dans ceux ou le taux fixe est sous- évalué et dont les autorités ne peuvent neutraliser la croissance excessive de la monnaie provoquée par des excédents courants persistants et une accumulation parallèle de réservesSauf dans ceux ou le taux fixe est sous- évalué et dont les autorités ne peuvent neutraliser la croissance excessive de la monnaie provoquée par des excédents courants persistants et une accumulation parallèle de réserves 27/09/ Bassem Kamar

55 Comportement de la croissance La croissance est plus forte dans le cas des régimes de change intermédiaires La croissance est plus forte dans le cas des régimes de change intermédiaires Parce quavec les régimes plus rigides… Parce quavec les régimes plus rigides… linflation est plus faiblelinflation est plus faible Linstabilité du TCN et TCR moins forteLinstabilité du TCN et TCR moins forte Louverture commerciale plus largeLouverture commerciale plus large Mais le taux de change risque davantage dêtre surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à la croissance Mais le taux de change risque davantage dêtre surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à la croissance 27/09/ Bassem Kamar

56 Comportement de la croissance A lautre extrême, les taux de change flottants risquent moins dêtre surévalués, et ne peuvent ni freiner linflation, ni réduire linstabilité, ni favoriser lintégration commerciale A lautre extrême, les taux de change flottants risquent moins dêtre surévalués, et ne peuvent ni freiner linflation, ni réduire linstabilité, ni favoriser lintégration commerciale Par conséquent, les régimes intermédiaires sont un bon compromis, avec une croissance de la production par habitant supérieure (si le pays évite une surévaluation du TCR) Par conséquent, les régimes intermédiaires sont un bon compromis, avec une croissance de la production par habitant supérieure (si le pays évite une surévaluation du TCR) 27/09/ Bassem Kamar

57 La gestion du taux de change Comment mener une politique de change intermédiaire en évitant lappréciation du taux de change réel, et la perte de compétitivité? Comment mener une politique de change intermédiaire en évitant lappréciation du taux de change réel, et la perte de compétitivité? Le ciblage du taux de change réel déquilibre Le ciblage du taux de change réel déquilibre 27/09/ Bassem Kamar

58 Ciblage du Taux de Change Réel Effectif DEquilibre Réel implique de prendre en compte le différentiel d inflation vis-à-vis des partenaires commerciaux (Contrôle dInflation et non Ciblage dInflation)Réel implique de prendre en compte le différentiel d inflation vis-à-vis des partenaires commerciaux (Contrôle dInflation et non Ciblage dInflation) Effectif signifie cibler un Panier de Devises qui reflète les principaux partenaires commerciauxEffectif signifie cibler un Panier de Devises qui reflète les principaux partenaires commerciaux Déquilibre indique quil soit calculé sur la base des composantes permanentes des fondamentaux économiquesDéquilibre indique quil soit calculé sur la base des composantes permanentes des fondamentaux économiques 27/09/ Bassem Kamar

59 Stabilité du Taux de Change Fluctuations des flux de capitaux Autonomie de la politique monétaire Zone monétaire optimale ou Comptoir démission Contrôles des capitaux Fluctuations importantes du taux de change Spot S 27/09/ Le Trilemme Revisité

60 Le Taux de Change dEquilibre Les Modèles: Les Modèles: Le CGER du FMILe CGER du FMI FEER de Williamson 1995FEER de Williamson 1995 BEER d'Edwards (1989) et de McDonaldBEER d'Edwards (1989) et de McDonald 27/09/2011 Bassem Kamar 60

61 Le Taux de Change dEquilibre CGER : CGER : Trois méthodologies: Trois méthodologies: La balance macroéconomiqueLa balance macroéconomique Une estimation du compte courant compatible avec le plein emploie Une estimation du compte courant compatible avec le plein emploie La soutenabilité externeLa soutenabilité externe Maintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveau Maintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveau Léquation réduiteLéquation réduite BEER BEER 27/09/2011 Bassem Kamar 61

62 Le Taux de Change dEquilibre CGER : quelques critiques CGER : quelques critiques La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque pays. La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque pays. Elle nest particulièrement pas adaptée a lévaluation du taux de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP a). Elle nest particulièrement pas adaptée a lévaluation du taux de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP a). Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19) Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19) 27/09/2011 Bassem Kamar 62

63 Le Taux de Change dEquilibre FEER : Fundamental Equilibrium Exchange Rate FEER : Fundamental Equilibrium Exchange Rate Développée par Williamson en 1995 Développée par Williamson en 1995 Prend en compte la notion déquilibre interne et externe Prend en compte la notion déquilibre interne et externe Mets en avant la notion des composantes Fondamentales des déterminants du taux de change réel Mets en avant la notion des composantes Fondamentales des déterminants du taux de change réel 27/09/2011 Bassem Kamar 63

64 Le Taux de Change dEquilibre BEER : Behavioral Equilibrium Exchange Rate BEER : Behavioral Equilibrium Exchange Rate Introduite par Edwards en 1989 et développée par McDonald en 1999 Introduite par Edwards en 1989 et développée par McDonald en 1999 Représente depuis la méthode la plus répondue pour le calcul du taux de change déquilibre Représente depuis la méthode la plus répondue pour le calcul du taux de change déquilibre Se base sur le comportements du taux de change en réaction a ses déterminants Se base sur le comportements du taux de change en réaction a ses déterminants Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et ses fondamentaux économiques est utilisée pour identifier le TCE et pour mesurer son degré de mésalignement. Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et ses fondamentaux économiques est utilisée pour identifier le TCE et pour mesurer son degré de mésalignement. 27/09/2011Bassem Kamar 64

65 DÉFINITION ET CONSTRUCTION DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE VARIABLEDÉFINITION TCR Indice du Taux de Change Réel = Le ratio de lindice domestique des prix à la consommation par rapport à lindice des prix à la production à létranger des partenaires), multiplié par le taux de change nominal effectif (TCNE) de la livre égyptienne par rapport aux devises des partenaires. (definir lannee de base) TOT Termes des Echanges = Le prix relatif des exportations au prix des importations. Année de base pour lindice 1991 = 100. OPEN Degré dOuverture = (Importations + Exportations) / PIB OPEN1 Degré dOuverture et Flux de Capitaux (variable instrumentale (proxy) 1) = Importations / PIB NKF Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus lor, en dollars courants) / PIB. RES Réserves = Réserves internationales de la Banque centrale (y inclus lor) / PIB LIQ Liquidité = M3 / PIB CAPF (- Balance du compte courant) / PIB NFA Avoirs Exterieurs Net / PIB

66 DÉFINITION ET CONSTRUCTION DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE VARIABLEDÉFINITION BUDG Balance budgetaire / PIB PROD GCON Consommation Gouvernementale / PIB PIB reel / per capita INCOM PIB nominal / per capita DUM Variable muette

67 Les Termes de lEchange (TOT) Une amélioration des termes de léchange peut augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier le TCR. Une amélioration des termes de léchange peut augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier le TCR.

68 Flux de Capitaux (NKF) Une augmentation des flux de capitaux mène a lappréciation du TCR, sauf si le pays est très endetté. Une augmentation des flux de capitaux mène a lappréciation du TCR, sauf si le pays est très endetté. Cependant, different types de flux peuvent avoir different impacts sur le taux de change (Ben Naceur et Kamar, 2011, World Development) Cependant, different types de flux peuvent avoir different impacts sur le taux de change (Ben Naceur et Kamar, 2011, World Development) On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour definir les flux de capitaux On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour definir les flux de capitaux Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus lor, en dollars courants) / PIB. Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus lor, en dollars courants) / PIB.

69 Ouverture Commerciale (OPEN) Le plus souvent, on présente louverture commerciale sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. Leffet de louverture commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère que si OPEN représente la libéralisation commerciale, son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins, la capacité de production peut saméliorer avec louverture et ceci peut améliorer la balance commerciale, ce qui appréciera le taux de change. Le plus souvent, on présente louverture commerciale sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. Leffet de louverture commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère que si OPEN représente la libéralisation commerciale, son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins, la capacité de production peut saméliorer avec louverture et ceci peut améliorer la balance commerciale, ce qui appréciera le taux de change.

70 Ouverture Commerciale 1 (OPEN1) Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une augmentation du prix de pétrole peut être mésinterprété comme une amélioration de louverture commerciale. Les exportations du pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement exogènes non-liés a louverture. Ainsi, nous utilisons le ratio Importations/PIB. Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une augmentation du prix de pétrole peut être mésinterprété comme une amélioration de louverture commerciale. Les exportations du pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement exogènes non-liés a louverture. Ainsi, nous utilisons le ratio Importations/PIB.

71 La Productivité (PROD) Le PIB réel par habitant est une possible approximation de la productivité (parmi dautres). Une augmentation de la productivité apprécie le TCR – leffet Balassa-Samuelson (Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci 2008). Le PIB réel par habitant est une possible approximation de la productivité (parmi dautres). Une augmentation de la productivité apprécie le TCR – leffet Balassa-Samuelson (Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci 2008).

72 Dépenses Gouvernementales (GCON) Leffet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de change réel est ambigu en fonction de laccent des dépenses vers les biens échangeables ou non-échangeables. Leffet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de change réel est ambigu en fonction de laccent des dépenses vers les biens échangeables ou non-échangeables. Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur augmentation mène a une appréciation du taux de change. Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur augmentation mène a une appréciation du taux de change. Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim, 2010). Dans des pays non-industrialisés, laugmentation des salaires publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON peut indirectement déprécier le TCR si laugmentation des dépenses privées due a laugmentation des salaires est orientée vers les biens échangeables. Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim, 2010). Dans des pays non-industrialisés, laugmentation des salaires publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON peut indirectement déprécier le TCR si laugmentation des dépenses privées due a laugmentation des salaires est orientée vers les biens échangeables. De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le taux de change. De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le taux de change.

73 Balance Budgétaire (BUDG) Leffet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est équivoque aussi. Leffet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est équivoque aussi. Leffet de Ricardo-Barro nest pas confirmé empiriquement. Ainsi, la détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement couverte par une augmentation de lépargne privée et peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR. Leffet de Ricardo-Barro nest pas confirmé empiriquement. Ainsi, la détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement couverte par une augmentation de lépargne privée et peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR. Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières, cest lamélioration de la balance budgétaire qui peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR. Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières, cest lamélioration de la balance budgétaire qui peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR. Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la base monétaire et a une dépréciation. Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la base monétaire et a une dépréciation.

74 La Liquidité (LIQ) Les pays du Golfe exportent une matière première majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte implique que loffre de monnaie peut augmenter brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice versa). Ceci peut avoir un effet important sur linflation et sur le TCR (en lappréciant). Les autorités et les gouvernements interviennent pour limiter laugmentation de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains). Les pays du Golfe exportent une matière première majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte implique que loffre de monnaie peut augmenter brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice versa). Ceci peut avoir un effet important sur linflation et sur le TCR (en lappréciant). Les autorités et les gouvernements interviennent pour limiter laugmentation de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains).

75 Réserves (RES) Une augmentation des réserves peut créer un surplus de loffre monétaire et une appréciation du TCR en labsence de stérilisation. Une augmentation des réserves peut créer un surplus de loffre monétaire et une appréciation du TCR en labsence de stérilisation.

76 Avoirs Exterieurs Nets (NFA) Le signe de cette variable est le plus souvent positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008), mais il peut y avoir des résultats mixtes (McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002; Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al. 2003). Le signe de cette variable est le plus souvent positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008), mais il peut y avoir des résultats mixtes (McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002; Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al. 2003).

77 La Méthodologie Econométrique Cette méthodologie se base sur la cointégration dEngle et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux dans une seule équation. Cette méthodologie se base sur la cointégration dEngle et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux dans une seule équation. Toutes les variables doivent être I(1) Tests de racine unitaireToutes les variables doivent être I(1) Tests de racine unitaire Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des outliers et des breaks Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des outliers et des breaks Le résidu de cette équation doivent être stationnairesLe résidu de cette équation doivent être stationnaires R 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4R 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et /09/2011Bassem Kamar 77

78 La Méthodologie Econométrique Tests de Racine Unitaire

79 La Méthodologie Econométrique Les pré-requis de la cointégration Engle et Granger: Les pré-requis de la cointégration Engle et Granger: 2- Le modèle de correction derreur de court terme Toutes les variables doivent être I(0)Toutes les variables doivent être I(0) Le coefficient du résidu retardé de léquation de long terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1Le coefficient du résidu retardé de léquation de long terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1 Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a léquilibreCe coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a léquilibre R 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4R 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4

80 Calculer le TCRE déquilibre et le mésalignement Calculer le TCRE déquilibre et le mésalignement En utilisant les coefficients du modèle de long terme, nous estimons le TCREE en nous servant des composantes permanentes des fondamentaux.En utilisant les coefficients du modèle de long terme, nous estimons le TCREE en nous servant des composantes permanentes des fondamentaux. Les composantes permanentes identifiées par le filtre Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de léquation.Les composantes permanentes identifiées par le filtre Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de léquation. Il convient dajuster le degrés de lissage du filtre HP en fonction du coefficient de retour a léquilibre obtenu dans léquation de correction derreurIl convient dajuster le degrés de lissage du filtre HP en fonction du coefficient de retour a léquilibre obtenu dans léquation de correction derreur Nous calculons le mésalignement de chaque pays en soustrayant le TCREE du TCRE.Nous calculons le mésalignement de chaque pays en soustrayant le TCREE du TCRE. Nous considérons que l année déquilibre de chaque pays est l année au plus faible mésalignement.Nous considérons que l année déquilibre de chaque pays est l année au plus faible mésalignement. La Méthodologie Econométrique

81 Le Cas de lEgypte (LHarmattan, 2006) Le Cas de lEgypte (LHarmattan, 2006) Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009) Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009) Applications en données de Panel sur les Pays du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF) Applications en données de Panel sur les Pays du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF) Applications en données de Panel sur: Applications en données de Panel sur: Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie, Soudan, lIran (El Badawi et Kamar, 2005, ERF)Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie, Soudan, lIran (El Badawi et Kamar, 2005, ERF) Quelques Applications

82 27/09/2011 Bassem Kamar 82 RER = f (LIQ, GCON, TOT, OPEN, GOLF) EQUATIONS DE COINTÉGRATION DU COMPORTEMENT DU TCR EN EGYPTE Modèle à Correction dErreur D(logRER t ) = *(RESIDUAL Long Term t-1 ) + 1 *d(logGCON t )+ 2 *d(logLIQ t ) + 3 *d(logTOT t ) + 4 *d(logOPEN t ) + 5 *GOLF t + Residual2 t + C Equation de Cointegration de Long Terme logRER t = 1 *logGCON t + 2 *logLIQ t + 3 *logTOT t + 4 *logOPEN t + 5 *GOLF t + RESIDUAL t + C

83 Résultats de cointegration du TCRE T-statistiques entre parenthèses. Nombre dobservations: 29 ( ). ADF et PP se réfèrent aux résidus.

84 Figure TCRC 27/09/2011 Bassem Kamar 84

85 Le panier de devises Les mésalignements – LE / Dollar, Euro, Moyen Orient Source : calculs de lauteur LE TCREE

86 Les bandes 27/09/2011 Bassem Kamar 86

87 La gestion du taux de change Intervenir a laide des réserves pour maintenir le taux de change a lintérieur des bandes Intervenir a laide des réserves pour maintenir le taux de change a lintérieur des bandes Intervenir pour diriger les bandes vers le sentier déquilibre souhaité Intervenir pour diriger les bandes vers le sentier déquilibre souhaité Ne pas annoncer la largeur des bandes: annoncer une politique de flottement contrôlé pour éviter les spéculations Ne pas annoncer la largeur des bandes: annoncer une politique de flottement contrôlé pour éviter les spéculations

88 Application au GCC Demande par le Secrétariat du Conseil de Coopération du Golfe Persique de fournir une méthodologie pour les valeurs de conversion vers la nouvelle monnaie du Golfe. Demande par le Secrétariat du Conseil de Coopération du Golfe Persique de fournir une méthodologie pour les valeurs de conversion vers la nouvelle monnaie du Golfe.

89

90 Résultats : 2003 est lannée déquilibre pour lArabie Saoudite, le Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le Bahreïn. Résultats : 2003 est lannée déquilibre pour lArabie Saoudite, le Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le Bahreïn. Mésalignement du TCRE Application au GCC

91 ElBadawi et Kamar, 2005

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93

94 Conclusion Les politiques de change fixe et flexible présentent des dangers considérables Les politiques de change fixe et flexible présentent des dangers considérables Les politiques intermédiaires existent et sont viables Les politiques intermédiaires existent et sont viables Le ciblage du taux de change déquilibre renforce la compétitivité et les exportations Le ciblage du taux de change déquilibre renforce la compétitivité et les exportations Laisse une certaine marge de manœuvre a la politique monétaire Laisse une certaine marge de manœuvre a la politique monétaire Minimise les risques de speculation Minimise les risques de speculation Permet une coordination monétaire régionale et la création de monnaie unique Permet une coordination monétaire régionale et la création de monnaie unique 27/09/2011 Bassem Kamar 94

95 Je vous remercie pour votre attention 27/09/2011 Bassem Kamar 95

96 Les dangers du manque de coopération DEVALUATION TAUX DE CHANGE FIXE DEVALUATION TAUX DE CHANGE FIXE -5 ARGENTINE BRESIL /09/2011 Bassem Kamar 96

97 Reuters


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