Comportements financiers des sociétés non financières françaises Un éclairage à partir des données de la comptabilité nationale Mickaël Clévenot Travail.

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1 Comportements financiers des sociétés non financières françaises Un éclairage à partir des données de la comptabilité nationale Mickaël Clévenot Travail réalisé en collaboration avec Yann Guy et Jacques Mazier

2 Il est assez courant de trouver des travaux qui sintéressent aux relations entre les conditions financières et laccumulation physique. Cest beaucoup moins le cas en ce qui concerne létude des comportements financiers des entreprises… surtout étudié au niveau macroéconomique Pourtant la plupart des théories économiques évoquent ces relations. Mais ces relations découlent le plus souvent de modèles théoriques qui sont peu testés empiriquement

3 Lobjectif principal de ce travail consiste à étudier les comportements dendettement, démission et de détention de titres en fonction de la rentabilité économique, des fonds propres et/ou de la rentabilité financière. Les équations théoriques des modèles néo et post-keynésiens vont ainsi pouvoir être confrontées aux résultats destimation. Puis par la suite ces équations pourront être intégrées dans des modèles complets de simulation.

4 En France, durant les années 1990, on observe une déconnexion entre la restauration des taux de profits des SNF et le taux dinvestissement. Le théorème de Schmidt invoqué au début des années 80 pour justifier la politique de désinflation compétitive et de franc fort ne semble pas fonctionner. Comment expliquer ce fait stylisé ? En plus de phénomènes importants comme la poursuite de la libéralisation commerciale et financière favorisant les délocalisations, les exigences en termes de rentabilité financière réduisent les projets réalisables et cela conduit également les SNF à arbitrer entre les investissements physique et financier.

5 Figure 1: Profit rate and accumulation rate (non financial companies) Gross rate of profit = P/p k K (-1), rate of undistributed profit = Pu/p k K (-1) with Pu retained earnings, accumulation rate = K/K (-1), with p k K= non financial fixed assets

6 La modification des comportements de financement et dendettement des SNF constitue lune des transformations majeure de léconomie des 30 dernières années. Cela constitue également lun élément important de la financiarisation que lon tente détudier ici. Les phénomènes dillusion financière et de cycle tiré par lendettement constitue également des éléments importants permettant dexpliquer la relative faiblesse de linvestissement physique, la croissance de la valeur des actifs financiers, laugmentation du levier financier et les risques associés de surrendettement.

7 Figure 2: Tobins Q ratios Q 1 = Stock of issued equities/non financial assets = Q 2 = Stock of issued equities/own funds = equities/ (net wealth + equities) =

8 Figure 4: Debt structure of non financial companies

9 Figure 3: Flow of new issued equities (in % of total fixed and financial investment) p e ΔE/ (p k I + ΔFA)

10 A court terme, le sous-investissement entraîne une croissance plus faible, à moyen terme, il réduit la croissance potentielle et la compétitivité. Ces aspects ont été étudiés dans un travail spécialement dédié à la relation entre les variables financières et linvestissement (Clévenot et alii 2010). Dans ce travail, on souligne linstabilité provoquée par des effets de bilan pro-cyclique et linstallation dun régime tiré par les effets de leviers financiers et de lendettement. Si le régime financiarisé est bien guidé par la valeur des actifs, des fonds propres, celui-ci nen demeure pas moins largement fondé sur lendettement.

11 Lapproche néokeynésienne peut expliquer les phénomènes de rationnement de crédit, ou de cycle dendettement grâce à des hypothèses microéconomiques dasymétrie dinformation. Néanmoins, le retour au niveau macroéconomique est toujours périlleux pour ces approches. Au contraire, la perspective postkeynésienne demblée macroéconomique na pas besoin dhypothèses particulières sur les comportements individuels pour décrire les effets de bilan, les effets de richesses. Cest la cas pour lapproche minskienne qui sappuie sur la notion dincertitude et les esprits animaux en sintéressant particulièrement à lendettement des entreprises, la fragilisation endogène des bilans (Y. Guy 2011).

12 La modélisation flux-stock est également particulièrement bien adaptée à la représentation de ces mécanismes en retraçant de manière exhaustive la variations des revenus et de la richesse des agents. Dans cette approche les comportements de financement des entreprises sont habituellement représentés de deux manières alternatives, soit cest lendettement qui permet de boucler le programme de financement, soit ce sont les émissions dactions.

13 Bouclage du financement de linvestissement sur lendettement GL &LT1 Zezza

14 Bouclage du financement de linvestissement sur lémission de titre

15 LT3 LT2

16 En dépit du cadre néoclassique de référence, la levée de lhypothèse dinformation parfaite permet un enrichissement des comportement de financement des SNF par rapport au théorème de Miller Modigliani (1958). Cest les approches de Bernanke & Blinder(1988) Greewald & Stiglitz (1993, 2003), et Bernanke & Gertler (1989) Ce défaut dinformation permette dexpliquer la présence de de cycles économiques fondés sur limperfection des marchés financiers.

17 Le modèle Greewald & Stiglitz peut être rapproché de modèle de GL et LT1 Dans les mesures où les entreprises financent une proportion de leur investissement grâce à lémission de nouvelles actions Mais dans le modèle de G&S, on observe une réelle contrainte démission sur les actions ce qui nest pas le cas dans les modèles post-keynésiens où lendettement pallier à la faiblesse de lémission de titres. Par ailleurs, le prix des actions ne sont pas modélisés dans le modèle G&S, ils sont exogènes. Au contraire, dans les modèles PK, le prix des actions sert à établir léquilibre sur le marché. Pour Bernanke & Gerler (1990) cest les coûts dagences reliés positivement à la richesse nette des entreprises qui explique les cycles économiques. Laccroissement de la richesse net permet daccroître le levier financier favorisant lendettement. Les cycles sont tirés par lendettement.

18 Le modèle de Bernanke Blinder (1988) permet dillustrer le rôle des taux dintérêt et de la politique monétaire sur le comportement de finance des SNF. Les couts relatifs de lendettement bancaire ou de lendettement obligataire va dépendre largement de la politique monétaire. Cette orientation en fonction des couts relatifs des financements de lactivité peut être rapprochée des modèles PK où cest lendettement qui joue le rôle principal par la présence dune norme dendettement. Mais dans les modèles NK, le rôle des banques est plus actif avec la présence dune équation doffre de crédit et où cest le taux dintérêt qui équilibre le marché. Cest le cas des modèles de Taylor 2 et 3 qui sorte de la théorie de la monnaie endogène. Au contraire du modèle GL ou les sont passives, la monnaie endogène.

19 En dépit des fondements théoriques très différents, lapproche NK peut comporter certaines similarités avec les vues postkeynésienne lorsquon tente de destimer les équations de comportements. Ainsi en suivant GS lémission de titres peut être reliée positivement à la richesse nette, ou au taux de profit, ce dernier pouvant illustrer un environnement économique favorable, moins risqué. Pour BB, le coût de lendettement jouera favorablement sur lémission de titres alors que la rentabilité financière jouera négativement. Symétriquement, le demande de crédit sera influencée négativement par le taux dintérêt et positivement par la rentabilité financière.

20 Deux types de formulation vont être retenues pour estimer léquation démission de titres

21 Normes dendettement Avec c1 0, C3 > 0

22 Les relations économétriques sont estimées à travers la méthodes Johansens des VECM avec une correction sur le test de trace pour tenir compte de la petite taille de léchantillon 31 points, les données sont annuelles, Les données sont majoritairement issues des comptes nationaux de lINSEE.

23 Table 4: Equity issuing through flow variables (French non financial companies, 1982-2008) Table 5: Equity issuing through stock variables (French non financial companies, 1981-2008)

24 Table 6: Indebtedness, debt ratio and financial profitability (French non financial companies, 1981-2008) Table 7: Indebtedness, solvency ratio and financial profitability (French non financial companies, 1983-2008)

25 Table 8: Main financial determinants of firms behaviour la dynamique intrinsèquement instable portée par la financiarisation qui va être identifiée grâce à la détection de phénomènes dillusions financières et de comportements pro-cycliques (à la Minsky).

26 Equity Issuing p e ΔE Indebtedness L Financial profitability r e Equities price p e Financial accumulation p e ΔE e Productive investment p k ΔK + + - + - - + + - + Figure 7: The interaction between the main firms parameters in the framework of a financial cycle

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