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Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien Marc Lavoie Université dOttawa.

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1 Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien Marc Lavoie Université dOttawa

2 Un exemple: déclaration dun représentant de lassociation des banquiers canadiens, au sénat jeudi le 12 mars 2009 Mr. Campbell: To be able to lend, banks must borrow. They have to raise funds. They raise funds in the bond market and through deposits. Est-ce vraiment le cas?

3 Plan Les causalités inversées La création monétaire Avec banque unique Avec plusieurs banques Le rôle de la Banque du Canada dans le système de paiement Les injections de liquidité lors de la crise

4 Deux points de vue sur la monnaie Les causalités inversées

5 Les causalités du modèle standard Réserves de la banque centrale Crédits et dépôts Inflation Taux dintérêt Épargne Investissement

6 Les causalités du modèle post-keynésien Billets de banque émis par la banque centrale (Réserves) Dépôts Crédits Investissement Épargne Taux dintérêt

7 Les pressions politiques sur la théorie économique « This will involve coming clean about how compromises with the first Thatcher government, during the monetary base control debate of the very early 1980s, had the unfortunate effect, albeit with a lag, of clouding the Banks thinking about the feasible role of open market operations in the framework for setting interest rates … In separate acts of folly a quarter of a century ago, the monetary authorities sought to hide the fact that they were setting rates » Paul Tucker, Bank of England Quarterly Bulletin, 2004.

8 Les actions des banques centrales La cible opérationnelle est le taux dintérêt, sous le contrôle de la banque centrale Les interventions des banques centrales sont avant tout « défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire, pour maintenir les taux à leur niveau cible

9 Cest le cas de la Banque du Canada mais aussi de la Réserve fédérale Lobjectif principal des opérations dopen market de la Fed na jamais été daugmenter ou de réduire les réserves pour modifier loffre de monnaie, mais plutôt de maintenir lintégrité du système de paiements en fournissant la quantité appropriée de monnaie banque centrale afin datteindre le taux interbancaire ciblé. Fullwiler (2003) The primary objective of the Desks open market operations has never been to increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved.

10 La création monétaire avec banque unique

11 Les prêts font les dépôts actifpassif Prêt à un particulier $ Dépôt du particulier $ Tableau 2: Changement dans le bilan de la Banque Unique 2 janvier 2009

12 Lachat et le paiement se font actifpassif Dépôt du vendeur $ Dépôt du particulier $ Tableau 3: Changement dans le bilan de la Banque Unique 3 janvier 2009

13 Les prêts font les dépôts actifpassif Prêt à un particulier $ Dépôt du vendeur $ Tableau 4: Changement global dans le bilan de la Banque Unique 2 et 3 janvier 2009

14 La création monétaire avec banques multiples La chambre de compensation

15 Le STPGV Dans un système à plusieurs banques, il faut une chambre de compensation, qui soccupe des paiements et du règlement des paiements. Au Canada, la principale chambre de compensation est le Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV), une entité de lAssociation des banquiers canadiens qui opère sous la supervision de la Banque du Canada.

16 Les bilans en cours de journée Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion (TD) ActifPassifActifPassif Prêt à un particulier $ Encaisses STPGV $ Dépôt du constructeur $ Encaisses STPGV $ STPGV ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV de TD $ Encaisses STPGV de BMO $

17 STPGV ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV de TD $ Encaisses STPGV de BMO $ Que peut faire la BMO? Vendre des titres à la banque TD. Offrir un certificat de dépôt à la banque TD. Emprunter pour une nuit sur le marché interbancaire. Par définition, la somme nette de toutes les encaisses STPGV est zéro, tant que le gouvernement nintervient pas.

18 Pour en revenir à la déclaration de M. Campbell:To be able to lend, banks must borrow. Pourquoi les banques disent-elles devoir emprunter? Certains déposants préfèrent placer leurs épargnes dans des fonds de pension, des fonds mutuels, ou des institutions financières non-bancaires, donc les banques vont systématiquement se retrouver en déficit. Elles devront donc émettre des CD, ou emprunter des fonds, de préférence à long terme, pour quune partie de leur passif ait le même terme que leurs prêts (hypothécaires). Mais les banques consentent les prêts dabord et se procurent les fonds après.

19 La Banque du Canada dans le système de règlement

20 La Banque du Canada et le STPGV Aucune exigence de réserves obligatoires Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités demprunt à la banque centrale Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur symétriques autour du taux de financement cible à un jour Les banques commerciales ont une demande dencaisses de règlement égale à zéro à chaque jour (sauf crise, au pire 1,04 milliard en septembre 2007) La Banque vise une offre dencaisses de règlements égale à zéro à chaque jour(dans les faits, le montant demandé est légèrement supérieur à zéro, 25$ millions pour des transactions de 180$ milliards chaque jour) Pour ce faire, elle neutralise tout flux ou reflux provenant du secteur public.

21 Encaisses de règlement Taux de financement à un jour (Taux interbancaire) 0 + (surplus) - (déficit) Taux cible TC = 0,50% Taux descompte = TC+25pts Taux sur les dépôts = TC-25pts Le système de corridor de la Banque du Canada

22 Des actions défensives Pour ramener les encaisses de règlement à zéro, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour retirer des liquidités) ou alors, plus rarement, elle intervient sur le marché des cessions de titres en cours de journée, mais ces interventions sont neutralisées en fin de journée Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque nintervient que pour ramener loffre dencaisses à zéro, et non (sauf exception, dans le cas de cessions de titres) pour influencer les taux dintérêt.

23 Contribuable payant ses impôts Banque de Montréal (BMO)STPGV ActifPassifActifPassif Encaisses STPGV $ Dépôts du contribuable $ Encaisses STPGV de BMO $ Encaisses STPGV de la Banque du Canada $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV $Dépôts du gouvernement fédéral $

24 Conséquences du paiement des taxes sur les encaisses de règlement des banques Les paiements dimpôts des contribuables vont faire diminuer les encaisses de règlement; le solde de règlement (de lensemble des banques) est négatif La BMO, en solde STPGV négatif, ne trouvera aucune banque en contrepartie (une banque ayant un solde STPGV positif). Le taux de financement à un jour va avoir tendance à grimper, au-dessus de la cible de 0,50 %, car, si rien nest fait, la BMO va devoir emprunter auprès de la Banque du Canada à 0,75 %. Donc, si le fédéral était en déficit, sans neutralisation de la banque centrale, le taux de financement à un jour aurait tendance à baisser!

25 Neutralisation La Banque du Canada doit donc neutraliser limpact de ses opérations de paiement sur les soldes STPGV. Cest ce quon appelle la gestion des encaisses de règlement, ou encore la régulation des encaisses. Celle-ci se fait par des transferts de fonds, dans ce cas, entre le compte de dépôt du gouvernment auprès de la banque centrale vers le compte de dépôt du gouvernement auprès des banques (en fait par enchères).

26 Impact dun transfert de fonds du gouvernement Banque de Montréal (BMO)STPGV ActifPassifActifPassif Encaisses STPGV $ Dépôts du gouvernement $ Encaisses STPGV de BMO $ Encaisses STPGV de la Banque du Canada $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV $Dépôts du gouvernement fédéral $

27 Effet net, après neutralisation Banque de Montréal (BMO)STPGV ActifPassifActifPassif Encaisses STPGV $ Dépôts du contribuable $ Encaisses STPGV de BMO 0 $ Encaisses STPGV $ Dépôts du gouvernement $ Encaisses STPGV de la Banque du Canada 0 $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV 0 $Dépôts du gouvernement fédéral 0 $

28 Lémission de billets de banque et sa neutralisation Banques à charteBanque centrale ActifPassifActifPassif Billets de banque 10$ M Encaisses STPGV - 10$ M Encaisses STPGV +10$M Monnaie banque centrale +10$M Encaisses STPGV + 10$ M Dépôts du gouvernement + 10$ M Encaisses STPGV -10$ M Dépôts du gouvernement + -10$ M Neutralisation A long terme la Banque doit acheter des obligations du gouvernement

29 La crise financière du subprime La crise financière actuelle: liens avec le système opérationnel

30 La banque centrale doit fournir les réserves demandées « A key financial stability concern is to ensure that the central bank can meet increases in demand for reserves ….[This] may be needed to avoid a banking system panic having systemic effects: as part of our responsabilies for providing the economys final settlement asset, we need to be prepared to expand our balance sheet when commercial banks might otherwise be under pressure to contract theirs » (Tucker, Banque dAngleterre, 2004) Cf. Thornton 1802, Bagehot 1873

31 Les bilans en fin de journée (18h30) Banques débitrices vs banques créditrices Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion TD) ActifPassifActifPassif Prêts à un acheteur +40$ M Encaisses STPGV +40$ M Dépôts du vendeur +40$ M Encaisses STPGV -40$ M STPGV ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV de TD +40$ M Encaisses STPGV de BMO -40$ M

32 Les banques ne veulent plus se prêter de fonds entre elles Un des aspects de la crise actuelle cest la méfiance des banques commerciales les unes envers les autres. Deux solutions immédiates possibles: A) Les banques débitrices dans le système de compensation empruntent des fonds à la banque centrale (le bilan de la banque centrale se gonfle). B) La banque centrale inonde de liquidités le marché monétaire, afin quaucune banque commerciale ne se trouve en situation débitrice (ironiquement, dans ce cas, le bilan de la banque centrale ne change pas). Dans les deux cas, le taux dintérêt à un jour va rester autour de 0,50% (en B, les banques préfèrent toucher 0,25% sur des dépôts sûrs à la banque centrale, plutôt que prêter leurs excédents dencaisses de règlement aux autres banques à 0,50%).

33 Solution A: Les bilans après règlement (à 20h) Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion (TD) ActifPassifActifPassif Prêts à un acheteur +40$ M Emprunt auprès de la Banque du Canada +40$ M Dépôt auprès de la Banque du Canada +40$ M Dépôts du vendeur +40$ M Encaisses STPGV 0 $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Avance à la BMO +40$ M Au taux de 0,75 % Dépôt de TD +40$ M Au taux de 0,25 %

34 Solution B: Injection de liquidités Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion TD) ActifPassifActifPassif Prêts à un acheteur +40$ M Dépôts du gouvernement canadien +40$ M Dépôt auprès de la Banque du Canada +40$ M Dépôts du vendeur +40$ M Encaisses STPGV 0 $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Dépôt de TD +40$ M Dépôt du gouvernement -40$ M

35 Les plans de sauvetage Le gouvernement américain a annoncé quil achèterait pour 700$ milliards ou plus dactifs pourris. Le gouvernement canadien ferait de même, pour une valeur de 75$ milliards (certains disent que la somme nécessaire pourrait avoisiner les 200$ milliards, mais pour linstant le montant semble avoisiner les 50$ milliards), par lintermédiaire de la Société canadienne dhypothèque et de logement. Sagit-il dinjections de liquidités? Oui et non! On abuse du terme « liquidités ».

36 La neutralisation des injections La SCHL achète pour 75$ milliards de dollars de prêts hypothécaires (ou dactifs adossés à des hypothèques). Comment finance-telle cet achat ? Par un prêt du gouvernement. Mais où le gouvernement va-til se procurer largent ? En émettant des obligations à long terme. Qui va acheter ces obligations ? La Banque du Canada. Mais alors, la Banque du Canada va-telle créer pour 75 milliards de monnaie ? Pas du tout, car celle-ci va simultanément vendre aux banques pour 75 milliards de titres émis par le gouvernement, afin de neutraliser leffet de lachat des hypothèques pourries sur les encaisses de règlement. Ainsi, à la fin de ce tour de passe-passe, les banques canadiennes auront à leur bilan 75 milliards de prêts hypothécaires illiquides en moins, et 75 milliards de bons du Trésor liquides en plus, ce qui va augmenter leur capacité à transiger, sans pour autant injecter de la monnaie.

37 La neutralisation du plan de sauvetage Banques commercialesGouvernement et agences ActifPassifActifPassif Prêts hypothécaires -75$ M Prêts hypothécaires +75$ M Obligations +75$ M Bons du Trésor +75$ M Banque centrale ActifPassif et valeur nette Obligations +75$ M Bons du Trésor – 75$ M

38 Autres interventions de la Banque du Canada La Banque offre aussi des facilités de prêts à moyen terme, qui permettent aux banques de se retrouver avec davantage de liquidité (sans que les banques détiennent pour autant des dépôts à la banque du Canada). Ce sont; Les prêts à plus dun jour; Et surtout les prises en pension de titres à plus dun jour.

39 Changement réel entre février 2008 et janvier 2009 (en milliards de dollars) Banques commercialesGouvernement et agences ActifPassifActifPassif Titres privés ou publics + PCAA -35$ M Dépôts à la Banque du Canada +30$ M Bons du Trésor +30$ M Bons du Trésor +35$ M Banque centrale Actif Passif et valeur nette Bons du Trésor -5$ M Actifs provenant des banques pris en pension + 35$ M Dépôts du gouvernement +30$ M

40 Conclusion


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