Evaluation(s) des entreprises Combien acheter ? Combien vendre ?

La logique de l’évaluateur Composantes d’évaluation Logique financière Logique industrielle Logique de raider Logique de créancier - Majoritaire / Minoritaire - Arbitrage : Risque / Rentabilité / Liquidité - Prise de contrôle affaire non cotée - OPA sur un groupe coté -Evaluation des actifs sous-cotés -Revente en pièces détachées -Appréciation du risque : Rating et taux Garantie offerte

Les différentes méthodes d’évaluation Approche financière : l’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter (fructus) Approche patrimoniale : l’entreprise vaut ce qu’elle possède (abusus) Approche comparative : l’entreprise vaut ce que des opérateurs sont prêts à payer pour leur équivalent sur un marché organisé

Typologie concurrente Approche directe : évaluation directe des capitaux propres (PER, actualisation des dividendes, etc.) Approche indirecte : évaluation des actifs à laquelle on retranche la valeur de l’endettement

Evaluation par les flux Fondements : Ft : Flux de l’année t n : période considérée VT : valeur terminale i : taux d’actualisation

Modèles d’actualisation des dividendes Irwing-Fisher : dividendes Dt constants Gordon Shapiro : Dividendes croissants au taux g

Modèle d’actualisation des flux revenant aux actionnaires Méthode indirecte 1 ère étape : Calcul de la valeur totale de l’entreprise Actualisation des FTD avant financement (CAF d’exploitation – ΔBFR – Investissements nets des cessions) Ajout de la valeur résiduelle (en général BAPIS d’exploitation capitalisé)

2 ième étape : Calcul de la valeur actuelle de l’endettement (ou valeur de marché) 3 ième étape : Valeur des fonds propres = Valeur totale – Valeur de l’endettement. Rque : Il faut éventuellement rajouter la valeur des actifs hors exploitation. Modèle d’actualisation des flux revenant aux actionnaires Méthode indirecte

Evaluation par approche comparative Sur un échantillon de référence (entreprises cotées, transactions de même nature), calcul d’un multiple moyen : Puis on inverse le raisonnement à la firme à évaluer : Valeur de la firme = Multiple moyen x critère

Les étapes de la méthode 1- Constitution d’un échantillon (transactions d’entreprises présentant les mêmes caractéristiques sectorielles et financières) 2- Identification des indicateurs de performance les plus pertinents 3- Ajustements empiriques éventuels A- Multiple retenu = multiple sectoriel de référence x coefficient de risque spécifique B- Valeur finale = (Valeur calculée + prime de contrôle) ou (Valeur calculée – Abattement d’illiquidité)

Les principales catégories de multiples (1) Val. Totale de la cible = Multiple x critère Et Val. Des CP = Val. Totale – Dette nette Multiples de l’EBE, du RE° (EBITDA,…) Multiples de valeur économique (avant frais financiers)

Les principales catégories de multiples (2) Val. Des capitaux propres = Multiple x critère -Multiples du résultat net -PER -CAF -Multiples du RCApI -Multiple des capitaux propres Multiples des capitaux propres (après frais financiers)

Les principaux multiples (1) Le PER : (inverse de la rentabilité financière) PER = Capitalisation boursière / Bénéfice OuPER = Cours de l’action / Bénéfice par action Avec bénéfice par action = RCAI

Les principaux multiples (2) Le multiple du CAHT : Price to Sale ratio (PSR) ou Value to Sale ratio (VSR) : Valeur d’un actif / CAHT qu’il génère Objectif : Palier la subjectivité des règles comptables

Les principaux multiples (3) La valeur de rendement d’un titre Valeur des fonds propres obtenue par capitalisation du bénéfice revenant aux actionnaires (associés) Moyenne du RNCC (éléments exceptionnels, non récurrents et amortissements non économiques)

Difficultés de la méthode Disponibilité des infos sur l’échantillon Coefficient de risque (financier, d’exploitation, stratégique) à évaluer Cohérence des données de l’échantillon (bilans et dates de clôture, etc.) Moyenne simple ou pondérée (coeff?), ou bien médiane? Transition de l’échantillon au cas étudié ? (décote d’illiquidité, de taille, etc.)

Les méthodes patrimoniales L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Nécessite des retraitements du bilan : a) Les actifs fictifs à éliminer : frais d’établissement, frais de R&D, charges d’emprunt à répartir, Primes de Remboursement des Obligations, Affecter le résultat : dividende = dettes, PRC non justifées = CP, les autres = dettes les ECP sont à reclasser dans les CP,

Les méthodes patrimoniales L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Nécessite des retraitements du bilan : b) La ré-estimation de certains postes : Généralement plus-values sur actifs : - Si biens nécessaires à l’exploitation : +value majore l’actif net - Si biens non nécessaires : hypothèse de cession et +value nette de tous frais et d’impôt majore l’actif net

Les méthodes patrimoniales L’ANCC : Points particuliers : 1- Evaluation du fonds commercial : GW (cf GW), transactions comparables ou barème fisc : exemples Nature du commerceBarème utilisé Accessoires automobiles 20 à 40 % des honoraires annuels TTC Administrateurs de biens et syndics 65% à 195% des honoraires annuels TTC Agence immobilière1 à 1,5 x le bénéfice annuel net Agence matrimoniale35% à 50% du CATTC Agence de publicité25% à 50% du CATTC Agence de voyages30% à 70% du CATTC Alimentation générale80 à 130 x le CATTC journalier Ambulances55% à 85% du CATTC

Les méthodes patrimoniales L’ANCC : Points particuliers : 2- Le traitement des biens en crédit bail : A l’actif : ajout à la valeur de marché (ou VNC sur durée d’utilisation) et au passif : dette financière 3- Dette ou Créance Fiscale Latente (DFL ou CFL) PosteTraitement PV sur actif non nécessaireDFL = PV x T % MV sur actif non nécessaireCFL = MV x T % PV sur actif exploitat°Pas de fiscalité latente MV sur actif exploitat°CFL = MV x T % Déficit fiscalCFL = Déficit fiscal x T % Actifs fictifsCFL = VNC x T % Prov reg, amort déro, subv investDFL = Poste x T %

Les méthodes mixtes : Le Goodwill Principe : Valeur entreprise = valeur actifs matériels + valeur actifs immatériels Valeur entreprise = ANCC (hors fonds de commerce) + Goodwill Ernst & Young : l’immatériel représente plus de 60 % de la valeur des grandes entreprises européennes, mais seul l’immatériel acquis figure au bilan, celui développé en interne n’y figure pas (relation client par ex.)

Le Goodwill : méthode des praticiens (ou indirecte ou allemande) Valeur entreprise = moyenne de la valeur patrimoniale (ANCC hors FdC) et de la valeur de rendement (VR) Valeur entreprise = (ANCC+VR)/2 D’où GW = (VR-ANCC)/2

Le Goodwill : méthode de la rente du GW Principe : Le GW permet la réalisation d’un bénéfice excédant la rémunération au taux de l’actif sans risque des actifs matériels. La notion de « superprofit » : B : Bénéfice courant ApIS T : taux sans risque A : actif économique (hors FdC) Superprofit (SB) = B – t. A

Le Goodwill : méthode de la rente du GW Calcul de la rente de GW : Actualisation des superprofits au taux d’actualisation. Horizons d’actualisation Période limitée : en général 5 ans Période illimitée :

Le Goodwill : méthode de la rente du GW Mise en œuvre de la méthode : L’actif économique (AE) net des éléments incorporels que l’on retient pour le calcul du superprofit (SB) est généralement l’ANCC (I) mais on peut aussi retenir les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)(II) Avec B AE : Bénéfice dégagé par l’actif économique retenu, on a :

Le Goodwill : méthode de la rente du GW I - AE = ANCC : Définition : Patrimoine réel réévalué et net de toute dette d’impôt Calcul de l’AE : Actif réel + retraitements + fiscalité différée Calcul du B AE : RCApIS t = Coût des fonds propres i = Coût des fonds propres

Le Goodwill : méthode de la rente du GW II - AE =CPNE : Définition : Ressources durables indispensables au fonctionnement de l’entreprise (couvrent les investissements et le BFR) t = Coût Moyen pondéré du capital (CMPC) i = Coût des fonds propres

Le Goodwill : méthode de la rente du GW AE = CPNE B CPNE Actifs immobilisés nécessaires à l’exploitation (réévalués) Résultat d’exploitation + charges d’exploit° non liées à l’activité – pdts d’exploit° non liés à l’activité – participation des salariés + pdts financiers (hors pdts des VMP) - charges financières (hors intérêts) + BFRE- intérêts sur découverts + Trésorerie d’exploitation+ produits des cessions de VMP + Crédit bail+ Loyers de crédit-bail – amort ts théoriques des CB + grosses réparations- Amortissements grosses réparations = résultat brut associé aux CPNE - IS théorique = CPNE = B CPNE

Le Goodwill : méthode de la rente du GW Les CPNE : Dernière remarque : Les CPNE peuvent être déterminés de manière prospectives (business plan). Dans ce cas :