FINANCIAL STABILITY INSTITUTE R isques systémiques, bulles financières et crise de 2007/2008 Séminaire GSBF – FSI Montréal, juin 2009 Jean-Philippe Svoronos Institut pour la Stabilité Financière

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 2 Sommaire Risques systémiques: nature et définitions Risque systémique: causes de l’évolution Bulles financières: nature et conséquences Risques systémiques et bulles financières: interactions et illustrations

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 3 1 – Risques systémiques Risques qui peuvent, par leur nature et/ou l’ampleur de leurs conséquences, menacer la survie du système financier tout entier Pas nouveau: risques systémiques ont toujours existé Un regain d’attention en raison de: –L’interconnexion croissante des intervenants et marchés financiers –La rapidité de propagation des chocs Evolution de la notion de risque systémique –Traditionnellement: défaillance de certains éléments jugés cruciaux du système financier (banques systémiques et systèmes de paiement) –Depuis 2007: volatilité accrue des prix des actifs financiers (bulles) créé (favorise) les risques systémiques.

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 4 1 – Eléments traditionnels: « Institutions systémiques » Idée générale: défaillance de l’une d’elles susceptible de provoquer une crise financière mondiale Grandes banques internationales, dès les années 80: –pas de définition uniforme mais un faisceau d’éléments: taille, diversité et complexité des opérations, caractère international –au début, population limitée aux grandes banques commerciales Notion complétée au cours des années 90: IF systémiques ne sont pas nécessairement des banques commerciales: –grandes banques d’investissement ou conglomérats financiers –des IF non régulées peuvent acquérir une dimension systémique (LTCM).

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 5 1 – « Institutions systémiques », critères et conséquences Taille lié à l’impact: –idée selon laquelle la défaillance d’une IF de grande taille aura un impact > sur le système financier que celle d’une contrepartie plus petite –À relativiser: impact de la défaillance d’un EC de taille moyenne peut également être ruiner la confiance du marché –Idée sous-jacente: référence à la taille sous-entend effet de contagion et de transmission des difficultés par des effets quantitatifs (de taille) liés à la disparition de l’un des principaux intervenants Diversité et complexité des opérations et caractère international: également lié aux effets de contagion Conséquences –« Too big to fail » et supervision fondées sur les risques –Bâle I et II: à l’origine conçues pour les banques systémiques –IF systémiques et proportionnalité de la surveillance prudentielle

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 6 2. Risques systémiques: évolution et globalisation financière Aspects de la globalisation des marchés financiers: –Intégration des marchés, investisseurs et emprunteurs nationaux –Technologies de l’information permettant de dissocier les risques et de les vendre séparément (crédit, marché, liquidité) –Dépendance croissante à l’égard des refinancements de marché –Croissance rapide et dépendance croissante des IF à l’égard des instruments dérivés pour transférer les risques –Effacement croissant des frontières entre IF et institutions non réglementées. –Importance croissante des non banques (fonds de pension, hedge funds, cies d’assurance, OPCVM) –Consolidation: grands groupes bancaires internationaux et conglomérats ayant des activités financières (ex: GE)

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 7 2. Risques systémiques: évolution et globalisation financière (2) Quelques conséquences (positives) –Croissance accélérée des transactions financières internationales –Nouvelles interdépendance entre intervenants, marchés et systèmes financiers –Plus grande mobilité des capitaux et de la liquidité –Plus grande efficience des marchés internationaux –Plus grande complexité des instruments financements, des stratégies –Ajustements plus rapides des flux financiers et des prix des actifs financiers Quelques conséquences (négatives) –Lisibilité des états financiers des IF réduite –Marchés plus réactifs et plus volatiles –Aléa moral accru

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 8 3. Bulles financières: évolution et globalisation financière (3) Pas un phénomène nouveau (ex: tulipe au XVIème) Cycles de croissance-contraction des prix des actifs financiers Procyclicalité financière: des variations dont l’amplitude excède le trend Bulle: des excès tels qu’ils conduisent: –à s’interroger sur l’existence du trend –entraînent des corrections brutales Des conditions nécessaires, sinon suffisantes: –abondance de liquidité à faible coût –« exubérance » et « panique » des intervenants Multiplication des bulles financières: une conséquence de la globalisation?

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 9 3. Bulles financières et procyclicalité Bulle financière équivalent des phénomènes affectant le crédit, les prix des actifs immobiliers Des phénomènes qui peuvent s’auto-alimenter –Abondance de la liquidité de marché favorise croissance du crédit, la recherche de rendement (et donc la prise de risques) –Croissance du crédit alimente transactions (hausse de la valeur des actifs immobiliers) –La titrisation alimente la croissance du crédit et des prix des actifs Retournement dès lors que les intervenants prennent conscience du caractère insoutenable de la croissance Eclatement de la bulle: perte de confiance qui conduit à un excès inverse: fuite des investisseurs et ventes « forcées » et panique Chute d’autant plus brutale que les déséquilibres sont importants, ont été accumulés depuis longtemps, sont multiples: cf exemple récent…

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 10 4 – Exemple de « détonateur »: « sub-prime » aux Etats-Unis Facilité d’accès au crédit: prêts « sub-prime » et assimilés: prêts à hauts risque Prêts « recyclés » de façon croissante à travers les titrisations –Par les non-banques, les banques et les banques d’investissement –Titrisations construites sur des hypothèses optimistes (ex: taux de défaillance et pertes anticipées des crédits sous-jacent) Détérioration à partir de fin 2005 et 2006: augmentation des taux de défaut tout au long de 2006 et au premier semestre 2007 Prise de conscience mai-juillet 2007 et réévaluation du risque: par association, tous les produits de titrisation contenant de l’immobilier, puis toutes les formes de titrisation ont fait l’objet de ventes massives Conséquence: disparition de la liquidité et Δ des pertes en « fair value »

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 11 4 – Risques systémiques et « too big to fail » (1) Evolutions du « too big to fail » –« too interconnected to fail »: défaillance ne peut être tolérée car elle entraîne un effet domino. Largement (mais pas seulement) lié à l’importance de certaines contreparties sur les instruments dérivés: Exemple de Bear Stearns Exemple de AIG pour les CDS –« Too big to manage » et « too big to supervize »? Coût de la défaillance d’une contrepartie ne se limite pas aux pertes directes que celle-ci occasionne –Perte de confiance, fuite des investisseurs et arrêt des opérations interbancaires (stockage de liquidité) –Ensemble des titres des IF « attaqués »: défiance généralisée à l’encontre de toute une industrie, sans distinction –Chute brutale de tous les prix des actifs financiers et reflètant un risque de crédit plus difficile à évaluer et une absence de liquidité (exemple des indices de leveraged bonds autour de 60 en octobre 2008)

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 12 4 – IF systémiques et bulles financières (1) Réglementation et contrôle des institutions systémiques plus que jamais à l’ordre du jour (« micro prudentiel »). Multiples mesures à l’étude dont: –Révision du traitement des titrisations et du portefeuille de trading –Recalibrage de Bâle II –Accroître le niveau et la qualité des FP des banques –Collèges de superviseurs, à défaut d’une surveillance transnationale Mise en place de mesures permettant de limiter les bulles financières (aspects « macro-prudentiel »): –Ratios prudentiels et coussins de sécurité –Leverage ratio –Pré-provisionnement (provisionnement dynamique) et mise en réserve de PVL à court terme –Mesures de gestion de la liquidité: tarification interne, réserve de liquidité

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 13 4 « Sauvetages » des banques et relance des économies Des solutions d’urgence, et des approches « concertées » Cinq points communs –Extension de la garantie des dépôts –Multiples injections de liquidité par les banques centrales –Garantie des passifs bancaires –Acquisitions d’actifs non liquides –Apports d’argent public en fonds propres (voire nationalisations dans certains cas) Objectifs et problématiques différentes selon les pays: –USA: recapitaliser les banques dont le capital a été laminé par les pertes et les inciter à continuer de prêter –France: « recapitaliser » pour éviter toute distorsion de concurrence et pour inciter à continuer de prêter de façon contra-cyclique (éviter/limiter un rationnement du crédit) Multiples plans de relance économique: –Cause: décroissance des PNB dans tous les pays –Volumes des plans tels qu’ils auront forcément un effet

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE Impact des interventions publiques Effets positifs à court terme: –Atténuer la violence du choc et gagner du temps –Limiter les incertitudes, à défaut de restaurer entièrement la confiance Ne règle pas les problèmes à moyen long terme –Crise n’est pas fini, seulement « la fin du commencement »: pertes de crédit commencent à s’accumuler désendettement (deleveraging) ne fait que commencer –Les banques ont-elles assez de fonds propres? Véritable réponse dépend: de l’ampleur et de la durée de la crise de l’ampleur des défaillances de l’ampleur des revenus qu’elles seront capables de dégager

FINANCIAL STABILITY INSTITUTE 15 4 – Conséquences des interventions publiques Effets induits et risques de distorsion –Des interventions temporaires –Remboursements des fonds apportés par les Etats ne peut se faire que d’un coup –Intervention publique et politique de rémunération des banques –Dettes bancaires garanties par les Etats, dettes non garanties et effets d’éviction –Impact des plans de relance domestiques sur les échanges internationaux Coût des interventions publiques –Des interventions massives en recourant à la dette publique. Emissions de dette publique vont doubler en 2009/2010 (Europe et USA) –Effets d’éviction sur les émetteurs privés? Entre émetteurs publics? Entre dette bancaire garantie et titres d’Etat? –Impact sur les taux d’intérêt, que les politiques monétaires s’efforcent actuellement de maintenir aussi bas que possible?