A. de Crombrugghe 15 FD15 Le capital financier- SECO B201 1 L’activité financière : rôle et instruments Les instruments financièrs de l’épargnant et de l’entrepreneur FAITS ET MECANISMES ECONOMIQUES CHAPITRE 15

Activité financière : PLAN 1. Intermédiation financière –Intermédiation –Titres négociables : obligations, actions, options, fonds –Intérêts composés et valeur actualisée 2. Evaluation de titres –Les variables constituantes –Rendement attendu ou exigé –Prix de marché d’un titre et fluctuations 3. Evaluation de projets, retour sur investissement 4. Capital physique et capital financier de l’entreprise –Effet de levier –Prix de marché d’un titre et fluctuations 5. Portefeuilles et transactions de l’épargnant –Portefeuille individuel –Motifs de transactions –Efficience des marchés financiers 6. Faire le point : Evaluer les revenus futurs A. de Crombrugghe215 FD15 Le capital financier- SECO B201 Sections 4 et 5 non-vues en

A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B Intermédiation financière Marchés financiers –Echange DIRECT entre épargnants et emprunteurs –Usage d’instruments standardisés de marché (actions, obligations, …) ou de contrats. Intermédiaires financiers –Echange INDIRECT entre épargnants et emprunteurs, ou entre assureur et assuré via des intermédiaires –Institutions offrant des services spécialisés : banque, assurance, fonds de placement –Fonctionnement par contrats –Le savoir-faire permet de réduire l’asymétrie d’information.

Intermédiation financière A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B201 4

A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B Intermédiation financière 1.1 Titres financiers: instruments de marché Les titres financiers standardisés et échangés sur les marchés sont des instruments d’épargne pour les agents en surplus et de financement pour les agents en déficit. Le contrat n’est pas nominatif pour l’épargnant, le titre peut s’échanger entre épargnants. L’emprunteur lui est connu, et seul les grands emprunteurs ont accès à ce mode de financement, pour deux raisons: eux seuls peuvent donner une information suffisante ou exploiter une notoriété pour attirer les épargnants. les titres ne seront facilement échangeables (liquides) que s’ils sont abondants, portant sur des montants élevés répartis en un grand nombre de petites coupures.

6 1. Intermédiation financière 1.1 Titres financiers: instruments de marché Une obligation correspond à un emprunt par une entreprise ou un Etat, en échange d’un versement fixe à échéance régulière. –titre à revenu fixe exigible à chaque terme (coupon) –l’emprunteur paye des intérêts (un « loyer » de l’argent) pendant la durée du prêt et rembourse le montant nominal à la fin. –le prix d’une obligation n’est certain qu’à l’émission et à l’échéance. Entre-temps, il peut fluctuer en fonction des placements alternatifs qui se présentent aux épargnants. A. de Crombrugghe 6 15 FD15 Le capital financier- SECO B201

7 1. Intermédiation financière 1.1 Titres financiers: instruments de marché Une action est un titre de propriété, « une part d’une entreprise », généralement assorti d’un droit de vote –l’action donne droit à une part des bénéfices (les dividendes) chaque année. –les dividendes sont des paiements périodiques comme le coupon d’une obligation, mais leur montant n’est pas fixé d’avance. –l’action peut être vendue. Son prix fluctue en fonction des bénéfices que les épargnants estiment que l’entreprise pourra réaliser et distribuer, des possibilités alternatives de placement qui s’offrent aux épargnants. A. de Crombrugghe 7 15 FD15 Le capital financier- SECO B201

8 1. Intermédiation financière 1.1 Titres financiers: instruments de marché La « liquidité » d’un titre financier est une caractéristique importante pour l’investisseur –la liquidité, correspond à la facilité avec laquelle on peut le revendre (ou l’acheter), sans que la vente ou l’achat d’une grande quantité n’affecte fortement le cours d’un jour à l’autre, dans un sens ou dans l’autre. –les titres facilement échangeables sont ceux qui sont émis en grand nombre, avec des caractéristiques identiques (C et T en particulier), par des émetteurs connus et fiables qui sont soumis à la cotation quotidienne sur un marché organisé connu sous le nom de « bourse des valeurs ». A. de Crombrugghe 8 15 FD15 Le capital financier- SECO B201

9 1. Intermédiation financière 1.1 Titres financiers: instruments de marché À côté des « actifs financiers », il existe des titres qui sont dérivés d’actifs financiers ou d’autres actifs. Ils donnent des droits ou imposent des obligations qui dépendent des actifs « sous-jacents ». Le produit dérivé le plus connu et le plus traité sur les marchés est l’ « option ». Une option est un droit acheté de faire une transaction (achat ou vente d’un titre ou d’un bien) à prix donné, avant ou à une date convenue. Ce droit se paie à celui qui prend l’obligation d’exécuter la transaction si le droit est exercé. exemple : la câblerie ‘Superconducteur’ paie 100 € aujourd’hui au grossiste en cuivre ‘Copperplus’ pour avoir le droit d’acheter, si elle veut, dans 3 mois,1 tonne de cuivre à 4000 euros la tonne. A. de Crombrugghe 9 15 FD15 Le capital financier- SECO B201

10 1. Intermédiation financière 1.2 Outils de placements: instruments indirects Un fonds commun de placement (Sicav) est un ensemble d’actions et d’obligations, voire d’options –capacité de diversification (pas toujours): choix de titres représentatifs de l’économie et si possible non corrélés entre eux –capacité de choix de profil de risque selon proportion actions/obligations –les « hedge funds » sont des fonds spéculatifs très volatils, très rarement des fonds de couverture contrairement à ce que suggère leur nom –un instrument d’épargne très utilisé: fonds de pension, … –essentiel de se renseigner sur la stratégie et le profil de risque du fonds. A. de Crombrugghe FD15 Le capital financier- SECO B201

11 1. Intermédiation financière 1.3 Intérêts composés T0T0 T1T1 T2T2 T3T3 T4T4 Prêt = BC 1 = B·iC 2 = B·iC 3 = B·iC 4 = B·(1+i) Flux relatifs à une obligation du point de vue du prêteur Valeur: 1000€, taux d’intérêt annuel: 5% Flux d’intérêts composés (capitalisation) : Y c,t+3 = Y c,t+2 ∙ (1+i) = Y c,t+1 ∙ (1+i)(1+i) = Y t ∙ (1+i)(1+i)(1+i) = Y t ∙ (1+i) 3. Y c,t+n = Y ∙ (1+i) n = loi des intérêts composés sur n années A. de Crombrugghe FD15 Le capital financier- SECO B201

G. de Walque15 FM10 Le capital financier12 1. Intermédiation financière 1.3 Intérêts composés Règle de 70: pour des taux i suffisamment faibles, 70/i est une bonne approximation du temps de doublement d’un montant placé avec capitalisation des intérêts. Temps n (années) € Y(n) Y(0) 2Y(0) Y(c,n)=Y(1+i) n Y(d,n) = (1+ni) i = 1% par an A. de Crombrugghe1215 FD15 Le capital financier- SECO B201

G. de Walque15 FM10 Le capital financier13 1. Intermédiation financière 1.3 Intérêts composés Règle de 70: pour des taux i suffisamment faibles, 70/i est une bonne approximation du temps de doublement d’un montant placé avec capitalisation des intérêts. A. de Crombrugghe1315 FD15 Le capital financier- SECO B201 Preuve donnée pour information seulement

A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B Evaluation de titres financiers 2.1 Les variables constituantes Un actif financier est un droit à des revenus futurs Un contrat financier se caractérise au moins par 4 variables : –Un fonds initial : B t, (t=0) –Un coupon, revenu ou paiement périodique futur fixe ou variable : C t, (t=1 à T, C T ou B T étant l’éventuel remboursement à l’échéance, et chaque C t +B t constitue une « valeur future » à date t ) –Un taux d’intérêt ou de rendement en pourcentage (%) : i, –Une échéance ou maturité : T (qui peut être T  ). Une des 4 variables peut être retrouvée à partir des 3 autres. En particulier le facteur d’intérêt « interne » s’obtient à partir du rapport VF/VA, et peut être comparé au taux d’intérêt d’autres titres.

15 FM10 Le capital financier15 2. Evaluation de titres financiers 2.1 Les variables constituantes Obligations : cas d’ échéance simple, intérêt simple : Obligation à une période (T=1) C/B = B(1+i)/B = 1+i L’obligation perpétuelle (T →∞) C/B = i La « zéro coupon »: ne paye le prêteur qu’à l’échéance T. Correspond à un placement avec intérêts composés. C/B = VF/VA = (1+i) T A. de Crombrugghe 1515 FD15 Le capital financier- SECO B201 Terme de l’ObligationRendement « interne » r (B,C connus, trouver r) Valeur actualisé B au taux du marché (C, i connus, trouver B) à une période : T=1C/B = B(1+r)/B = 1+rB = C/(1+i) Perpétuelle : T →  C/B = rB = C/i Zéro coupon : T annéesC/B = VF/VA = (1+r) T B = VF/(1+i) T

Prix de marché d’une obligation 2. Evaluation de titres financiers A. de Crombrugghe FD15 Le capital financier- SECO B201 c) Motif : Coût d’opportunité des fonds Arbitrage : égalisation des rendements entre titres équivalents au rendement du marché.

15 FM10 Le capital financier Prix de marché d’une obligation Arbitrage sur le marché secondaire Dès lors, à coupon constant (contrat initial), si le taux du marché augmente (contraction monétaire, ou risque associé à l’obligation), la valeur de l’obligation diminue. C’est là le cœur du problème des dettes souveraines et du capital des banques: avec le risque de défaut croissant sur certaines dettes (ex: Grèce, Portugal, …) le taux liés aux obligations de ces états a monté, réduisant mécaniquement la valeur du portefeuille des agents qui détiennent ces obligations (banques). 2. Evaluation de titres financiers A. de Crombrugghe 1715 FD15 Le capital financier- SECO B201

A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B Evaluation de titres financiers 2.2 Rendement attendu ou exigé Le marché des fonds est en équilibre quand le taux d’intérêt est tel que la quantité de fonds offerte égale la quantité demandée. Comme vu au chap. 14, le taux d’intérêt est donc le prix de marché des fonds prêtables. Ce taux d’intérêt de marché fluctue, comme tout prix, en fonction des variables qui déplacent les courbes d’offre et de demande de fonds. En outre, le marché de fonds est en fait segmenté, en fonction du risque encouru par les prêteurs et de la prime de risque qu’ils attendent des emprunteurs, comme élément constitutif du taux d’intérêt approprié à chaque type de prêt ou, plus généralement, de mise à disposition de fonds.

19 2. Evaluation de titres financiers 2.2 Rendement attendu ou exigé Rappel: i = r +  e + k Justification d’une différence entre les taux de rendement attendus, à l’équilibre sur le marché, d’une obligation et d’une action. Le revenu d’une obligation est fixé d’avance et n’est en danger qu’en cas de cessation de paiement (faillite) de l’émetteur. Le revenu d’une action n’est pas fixé d’avance et est très variable. Le rendement attendu d’une action devrait donc inclure une prime de risque et être supérieur au rendement attendu d’une obligation. A. de Crombrugghe FD15 Le capital financier- SECO B201

2.2 Rendement attendu ou exigé 20 Temps (années) Rendement r en % r = 4 % Rendement attendu à l’émission et à l’échéance d’une obligation r+k = 6 % Rendement attendu exigé d’une action sur base du revenu attendu. Revenu réalisé de l’action émise à Evaluation de titres financiers A. de Crombrugghe FD15 Le capital financier- SECO B201

Evaluation de titres La prime de risque 2 composantes :  Volatilité de revenu du titre  Correlation du revenu avec d’autres revenus  « Contribution du titre à la volatilité globale des revenus futurs » Exemples : –Entreprise industrielle : k>0, volatil et corr >0. –Or : k  0 : volatil, mais correlation faible –Forêt : k<0 ? : stable, correlation < 0 ? –Argent liquide : k<0, stable, correlation < 0 (gain en cas de « déflation » = crise généralisée. A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B201 21

22 2. Evaluation de titres financiers 2.2 Rendement attendu ou exigé Le rôle des détenteurs d’actions ou « actionnaires » d’une entreprise et l’importance du « capital à risque » qu’ils fournissent à l’entreprise peut se comprendre intuitivement en se référant à l’analyse des contrats d’assurance du chap. 14. L’actionnaire accepte un revenu réalisé plus volatil que l’obligataire (créancier fixe), en échange d’un revenu attendu plus élevé. Parmi les deux sources de financement de l’entreprise, l’actionnaire apparaît alors comme l’ « assureur » de l’obligataire, et plus généralement comme l’assureur de l’entreprise dans son ensemble, ainsi que des employés, dont le salaire est fixé contractuellement. A. de Crombrugghe FD15 Le capital financier- SECO B201

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15 FM10 Le capital financier Evaluation d’actions Connu : Coupon C = Dividende variable E = revenu futur attendu Maturité T = indéterminée (T  ) Rendement exigé : i k = r +  e + k A trouver : Valeur actualisée A de l’actif. E = i A A = E/i = Prix de l’action (cours de bourse de l’action), i = E/A = revenu attendu perpétuel par an par action / Prix de l’action i = r +  e + k : où k, la prime de risque est propre à chaque titre, car fonction, entre autres, de son rôle de diversification par rapport aux autres titres du marché ou de valeur-refuge par rapport aux autres titres. 2. Evaluation de titres financiers A. de Crombrugghe 2415 FD15 Le capital financier- SECO B201

15 FM10 Le capital financier Evaluation d’actions revenu futur attendu : E (Dividende): Cas particulier : croissance du revenu futur attendu : E t = (i-g) A t, si g est le taux de croissance de E t : E t+1 = (1+g)E t ; Cette croissance fait monter le prix A, d’où la possibilité de se satisfaire d’un taux de rendement courant i-g, le reste gA pouvant être récupéré par la vente du titre au prix (1+g)A. Ex.: bénéfices non distribués: réserve de capital pour l’entreprise qui pourra ainsi financer de nouveaux projets. Cela augure donc d’une croissance future de l’entreprise et peut faire augmenter le prix de l’action. 2. Evaluation de titres financiers A. de Crombrugghe 2515 FD15 Le capital financier- SECO B201

G. de Walque15 FM10 Le capital financier Quatre causes de variation de cours de l’action 2. Evaluation de titres financiers 1. variation des revenus attendus E   A=E/i  :  E durable a plus d’effet que  E temporaire, mais proche a plus d’effet que lointain. 2. variation du taux d’intérêt nominal sans risque i’ ou de la prime de risque k i = i’ + k : i’ ou k   i   A=E/i  3. variation du taux de croissance des revenus attendus g   [A=E/(i-g)]  Cfr. Japon 1990 : g nouveau niveau, plus bas (maturité) : A . Cfr. Chemin de fer 19e siècle ou Telecom boom des 1990's: Croissance rapide de E puis fin. N.B. Le boom boursier aide à financer les investissements dans les secteurs en croissance : les entreprises vendent facilement et cher les actions nécessaires à leur financement. 4. bulles financières et spéculation Achat motivé par l’espoir de vendre plus cher, indépendamment de l’usage ou du revenu de l’actif. Finit par un krach (mais peut rapporter entre temps). Vérifier s’il y a déconnection entre variations de prix et variations de revenu attendu à i donné. A. de Crombrugghe2615 FD15 Le capital financier- SECO B201

2.5. Deux balises du prix des actifs Deux balises pour la valeur des actifs : l’une concernant plutôt la demande, l’autre plutôt l’offre: 1. La valeur des revenus futurs actualisés Le prix d’un actif ne peut pas dévier durablement de la valeur des revenus futurs actualisés, => pas de raison de demander l’actif à un prix supérieur (sauf si l’actif devient un bien de consommation, de collection, de prestige ou autre fonction, sans rapport avec le placement d’une épargne).  connaître les sources possibles de revenu. Ex.: Pour un bien immobilier par exemple, le revenu est composé des loyers nets d’impôts, d’entretien, de frais futurs de rénovation, etc. Les loyers eux-mêmes sont limités par les revenus espérés des locataires potentiels. Il faut aussi « actualiser » ces revenus futurs au moyen du taux d’actualisation approprié, y compris une « prime de risque » appropriée (beaucoup la sous-estiment pour les biens immobiliers). 2. Evaluation de titres financiers A. de Crombrugghe2715 FD15 Le capital financier- SECO B201

5.5 Deux balises du prix des actifs 2. le coût matériel de reproduction de l’actif ou de remplacement par un substitut On peut, ainsi, comparer le coût d’une maison existante au coût d’en construire une nouvelle. Il serait déraisonnable de payer une maison beaucoup plus cher que son coût de construction, sur un terrain équivalent (et c’est donc la localisation du bien immobilier qui est souvent déterminante dans son prix). On envisagera alors d’en construire une, ce qui augmentera l’offre de l’actif. De même, la hausse du cours des actions des entreprises existantes est souvent un incitant à en construire de nouvelles. Si on connaît le coût de construction, de gestion et d’entrée sur le marché d’une entreprise, on peut fixer un plafond au prix des actions des entreprises existantes. On peut alors même prévoir une baisse future, quand l’augmentation du nombre d’unités de production intensifiera la concurrence dans la vente des produits. 2. Evaluation des titres financiers A. de Crombrugghe2815 FD15 Le capital financier- SECO B201

3. Retour sur investissement A 0 VF en années, en %, en VA : En années (à r et VA=A 0 données) : Trouver n. En % (à VA=A 0 et n données): T rouver r. En VA (à r et n données) : Trouver VA > A 0 À rendement r exigé et pour durée de vie n donnée A. de Crombrugghe2915 FD15 Le capital financier- SECO B201

Retour sur investissement : exemple C 0 = Panneaux solaires = 1000 € VF t = 100€ réduction facture électricité par an Nombre d’années : n : –Minimum 10 = (1000/100) –à 5% : 14,5 ans Taux de rendement : r en % : –maximum 100/1000 = 10% (si perpétuité) –Si durée de vie 13 ans : 4% VA : VA en € : –Si durée de vie 10 ans et taux 2% : 898€ < A 0 ! A. de Crombrugghe3015 FD15 Le capital financier- SECO B201 NB : La VA peut être calculée sur un tableur (Excel) à partir de la formule de la VF des différents flux futurs à n et r donnés. On peut aussi varier les flux, r et n jusqu’à simuler la VA recherchée. Certaines « bornes » sont calculables à la main.

Retour sur investissement : décision A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B201 31

A. de Crombrugghe15 FD15 Le capital financier- SECO B Risque, Diversification et efficience de marché Faire le point La valeur présente d’un titre sur le marché est la somme des revenus futurs attendus (plus ou moins incertains, consensus du marché) de ce titre, actualisés au taux d’intérêt pertinent, compte tenu de la distance dans le temps (lointain vaut moins que proche, via le taux d’intérêt) et de la contribution à la volatilité globale des revenus futurs (réduction ou augmentation du risque global due à ce titre et exprimée dans la ‘prime de risque’).