Les politiques économiques en change fixe ECO5550 Thème 3b Les politiques économiques en change fixe

Plan Intervention des BC sur le marché des changes Les politiques économiques en change fixe

I. Intervention des BC sur le marché des changes

Outil d’intervention des BC sur le marché des changes La BC peut influencer E en utilisant des  rés. officielles +rés.  O$  E -rés.  D$  E D’où il découle que… Théoriquement, une BC peut +rés. à l’infini en imprimant de l’argent à cette fin La capacité d’une BC à les diminuer dépend pour sa part de la quantité qu’elle détient

Bilan des BCs et opérations d’open market (rappel) Prise en pension de 1$ Actif Passif Avoirs étrangers Dépôts des banques +1 Avoirs nationaux Numéraire Cession en pension de 1$ Actif Passif Avoirs étrangers Dépôts des banques -1 Avoirs nationaux Numéraire Dans les 2 cas on a Ms = 1$ * Md où Md = 1/Coef. Rés. Obl.

Bilan des BCs et opérations de change non stérilisées  Réserves officielles de 1$ Actif Passif Avoirs étrangers +1 Dépôts des banques Avoirs nationaux Numéraire Réserves officielles de 1$ Actif Passif Avoirs étrangers -1 Dépôts des banques Avoirs nationaux Numéraire Toute intervention de change non stérilisée s’accompagne d’une  équivalente de Ms et donc de l’O$

Bilan de la BC et opérations de change stérilisées Dévaluation avec R fixe:  Réserves officielles de 1$ et cession en pension de 1$ Actif Passif Avoirs étrangers +1 Dépôts des banques -1 Avoirs nationaux Numéraire Évaluation avec R fixe : Réserves officielles de 1$ et prise en pension de 1$ Actif Passif Avoirs étrangers -1 Dépôts des banques +1 Avoirs nationaux Numéraire L’impact de la  des réserves sur Ms est compensé par une opération d’open market N.B. : la stérilisation est impossible si mobilité et substituabilité parfaites, voir ci-bas.

Efficacité des opérations de change stérilisée Tant que les hyp. de parfaites mobilité et substituabilité faites au thème 2b sur la PTI tiennent, il est impossible d’influencer Eeq sans modifier R. R Eeq1 R*1+ (Ee1-E)/E E Rentabilité en $ Md/P=L(R$,Y) (Ms/P) Encaisses monétaires réelles de $

Efficacité des opérations de change stérilisée : l’effet de signal Eeq1 R*1+ (Ee1-E)/E R*1+ (Ee2-E)/E E On peut toutefois penser qu’une R.O. et titres signalent au marché la volonté de la BC de voir la devise perdre de la valeur et modifie donc Ee (). Eeq2 Rentabilité en $ Md/P=L(R$,Y) (Ms/P) Encaisses monétaires réelles de $

Efficacité des opérations de change stérilisée : imparfaite substituabilité Eeq1 R*1+ (Ee1-E)/E + ρ(B-A1) R*1+ (Ee1-E)/E + ρ(B-A2) E Une R.O. et titres locauxA B-A ρ(B-A) E ρ : prime de risque associée à la détention des actifs domestiques par les I privés, fct positive de l’exposition du marché aux titres publics locaux (B-A) Eeq2 Rentabilité en $ Md/P=L(R$,Y) (Ms/P) B : dette publique A : avoirs nationaux de la BC Encaisses monétaires réelles de $

Stérilisation, libre circ Stérilisation, libre circ. des capitaux et substituabilité parfaite des actifs L’efficacité de la «stérilisation» repose sur la violation de ces deux hyp. en change flexible S’il y a p.e. imparfaite substituabilité causée par le fait que le rdmt de l’actif étranger doive être ajusté d’une prime de risque affectée par la rés. La condition de PTI doit alors tenir compte de cette prime de risque Il peut donc y avoir Eeq sans Ms Nous nous limiterons ci-bas à l’analyse du cas où ces hyp. ne sont pas violées

Interventions de la BC en change fixe Quotidiennement, la BC intervient pour annuler les pressions à la hausse ou à la baisse sur E émanant du marché des changes Périodiquement, il est possible qu’elle doive intervenir pour modifier Ec

Ex. 1 : annuler une pression à la hausse sur E causée R* (1) Marché des changes E D$1 O$2 O$1 D$2 R*  O$  pression E Annuler par -rés.  D$ Ec Q$eq1 Q$eq2 Q$

Ex. 1 : annuler une pression à la hausse sur E causée R* (2) R*1+ (Ec-E)/E R$2 R*2+ (Ec-E)/E E R*  pression E Annuler par -rés.  Ms  R (Ms/P)2 Rentabilité en $ Md/P=L(R$,Y) (Ms/P)1 Encaisses monétaires réelles de $

Ex. 2 : dévaluation compétitive (1) Marché des changes E O$CA1 O$CA2 D$CA +Rés  O$ Ec2 Ec1 Q$eq1 Q$eq2 Q$

Ex. 2: dévaluation compétitive (2) R*1+ (Ec2-E)/E R=R* Ec1 R*1+ (Ec1-E)/E E$ +rés.  Ms  R E Ec2 Md/P=L(R$,Y1) (Ms/P)1 Rentabilité en $CA Md/P=L(R$,Y2) (Ms/P)2 Encaisses monétaires réelles de $

Les crise des BP ou de change Se produit dans un régime de change fixe lorsque les spéculateurs convertissent leurs actifs en devises locales afin de se prémunir contre, et causant ce faisant, une dévaluation de la monnaie. Dans le cadre du SME : la livre en 92, le franc en 93 Dans les PVDs : peso mexicain 94, le bath en 97, le rouble en 98 et 2014

Les crise des BP : les causes La cause est toujours un déséquilibre macroéconomique chronique Déficit du compte courant, souvent associé à : une inflation incontrôlée ; des déficits budgétaires (ces endettements publics deviendront insupportables lorsque la BC tentera de défendre sa devise en R, poussant le gouv. à exiger la dévaluation) des emprunts du secteur privé en monnaie offrant de faibles taux d’intérêt (ces endettement privés deviendront insupportables au moment où la dévaluation réalisée). Une croissance anémique, du chômage persistent

Crise des BP (2) Si un pays en change fixe est au prise avec un CC<0 de façon chronique, deux solutions sont possibles puisque CC dépend de q = EcP*/P P Ec Évidemment, la 2e est plus rapide et surtout, moins coûteuse à CT, surtout lorsqu’on considère la grande rigidité de P et W à la baisse

Crise des BP (3) Ee sur le marché des changes A(Ec)  sortie de capitaux  BC doit les racheter en -rés. puisque personne ne veut plus financer CC<0 par peur d’une Ec On observe alors : BB et CRO dans la BP Ee sur le marché des changes Ms et R sur le marché monétaire R, DG, Yeq sur l’équi. interne

Crise des BP et fuite des capitaux À l’extrême, les agents locaux transfèrent leurs actifs à l’étranger afin de ne pas subir une perte de leur pouvoir d’achat au moment de la dév. Le tout peut dégénérer en ruée sur les guichets et en crise bancaire Cela précipite la dévaluation et risque aussi de l’amplifier

Crises autoréalisatrices et spéculation Le simple fait d’anticiper une dévaluation  sortie de capitaux  -rés.  Ms R  CRP et CC  -rés. Cette spirale entraîne aussi une Y qui rend payante la dévaluation au plan de la pol. int. Des spéculateurs peuvent générer une telle crise même si cette dernière est évitable… (spéculation déstabilisatrice)

Attaques spéculatives (1) Marché des changes E D$1 O$1 O$2 O$3 D$2 Lorsque les agents croient qu’une Ec est inévitable, ils sortent leur capital en masse du pays et la BC doit les racheter en utilisant ses réserves ce qui fait D$. Un jour ou l’autre, les rés. s’épuisent et Ec est ajusté. Ec2 Ec1 Q$eq1 Q$eq2 Q$

Attaques spéculatives (2) R1 Ec1 R*+ (Ee1-E)/E R2 E Lorsque Ee la BC -rés. pour fin. l’achat d’actifs locaux , ce qui fait Ms et R. R*+ (Ee2-E)/E (Ms/P)1 Md/P=L(R$,Y) (Ms/P)2 Rentabilité en $ Encaisses monétaires réelles de $

II. Les politiques économiques en change fixe

EI et EE en change fixe E ne s’ajuste plus pour rétablir l’EE. Il faut donc considérer les pol. éco. autant p.r. à leur impact sur EE que sur EI. Par ailleurs, l’État possède à priori 3 outils : la pol. mon. la pol. budg. l’ajustement de Ec

La pol. mon. en change fixe (1) Avec mobilité parf. des capitaux et subs. Des actifs, la condition de PTI  R=R* (puisque Ee=E=Ec) Or, ce niveau de R n’est compatible qu’avec un seul niveau de Ms, c.p. L’instrument de la BC (Ms) ne peut servir qu’une fin (la fixation de Ec ou de R)

La pol. mon. en change fixe (2) R$ =R* Si la BC est crédible, pour R* donné, le maintient de E=Ec détermine R$ qui détermine Ms E=Ec R*+ (Ec-E)/E Rentabilité en $ Md/P=L(R$,Y) (Ms/P) Encaisses monétaires réelles de $

La pol. mon. en change fixe (3) Soit une prise en pension  ↑Ms AA depuis Y1 Doit être compensée par Rés. qui ramène Ms, AA, E et Y à leur niveau initial DD E2 Ec AA2 AA1 Y1 Y2 Y

La pol. budg. en change fixe (1) La Y résultant de la G et/ou C  R Sur le marché de changes : R  D$ incompatible avec le maintient de Ec  la BC doit l’annuler par +rés  O$ Sur le marché monétaire, la +rés  Ms et annule les pressions R causé par L(R,Y) (c.-à-d. qu’il n’y a pas d’effet d’éviction!)

La pol. budg. en change fixe (2) Marché des changes E D$1 O$2 O$1 D$2 Y R D$  pression E$ Annuler par +rés  O$ Ec Q$eq1 Q$eq2 Q$

La pol. budg. en change fixe (3) R*=R$ Soit une G Y  L(R,Y)  pression R et E Annuler par +rés Ms Ec R*+ (Ec-E)/E Md/P=L(R$,Y1) Rentabilité en $ (Ms/P)1 Md/P=L(R$,Y2) (Ms/P)2 Encaisses monétaires réelles de $

La pol. budg. en change fixe (4) G  ↑DD Doit être compensée par Ms  ↑AA E DD1 DD2 Ec AA1 AA2 Y1 Y2 Y

Les pol. d’ajustement de Ec Si le maintient de Ec  celui de R… Ec  XN (une pol. d’évaluation de E peut donc jouer le rôle d’une pol. rest.) Ec  XN (une pol. de dévaluation de E peut donc jouer le rôle d’une pol. exp.) Toutefois, une telle utilisation de Ec annulle certains bénéfices liés au change fixe (voir ci-bas)

Les pol. éco. et EI en change fixe La pol. mon. est affectée au maintient de Ec et ne peut servir à la stabilisation de EI La pol. budg est plus efficace qu’en change flexible (elle l’est autant qu’en éco. fermée) puisqu’il n’y a pas d’effet d’éviction transmis par R Les pol. d’évaluation et de dévaluation peuvent à priori servir EI en tenant respectivement lieu de pol. rest. et exp.

Les pol. éco. et EE en change fixe La pol. la plus efficace pour rétablir EE est l’ajustement de la cible La pol. budg. peut aussi être utilisée Pol. budg. exp.  M  CC Pol. budg. rest.  M  CC Toutefois, les forces politiques font que le déf. du CC est souvent d’abord causé par une pol. budg. exp. et est ensuite éliminé par une dévaluation

Diagramme de Swan : EE et EI On a : Yf = C(Yf–T)+I+G+CC(EP*/P, Yf–T) et CC(EP*/P, Yf–T)=0 E 1. Yeq > Yf et CC>0 EE (CC=0) 4. Yeq < Yf et CC>0 2. Yeq > Yf et CC<0 Eeq1 3. Yeq < Yf et CC<0 EI = (Yeq = Yf) C+I+G = F+(pol. budg. exp) Abs.eq1

Diagramme de Swan (ex. 1) On a : Yf = C(Yf–T)+I+G+CC(EP*/P, Yf–T) et CC(EP*/P, Yf–T)=0 Pour passer du point A (sous-emploi et déf. du CC) au point B, il faut E et G Remarque : si la pol. budg. est utilisée pour rétablir seule EE, l’économie s’éloigne de son EI de p.-e. (Yf) et si elle est utilisée pour rétablir EI, l’économie s’éloigne de son EE (de même pour l’ajustement de Ec) Pour atteindre les 2 obj. simultanément, il faut donc utiliser les 2 pol. E EE (CC=0) Eeq1 B A EI = (Yeq = Yf) C+I+G = F+(pol. budg. exp) Abs.eq1

Diagramme de Swan (ex. 2) On a : Yf = C(Yf–T)+I+G+CC(EP*/P, Yf–T) et CC(EP*/P, Yf–T)=0 E A EE (CC=0) Pour passer du point A (suremploi et surplus du CC) au point B, il faut E et G Eeq1 B EI = (Yeq = Yf) C+I+G = F+(pol. budg. exp) Abs.eq1

Épée de Damoclès des changes fixes La crédibilité d’un change fixe repose sur le maintient de Ec Or, si Ec est fixe aucune pol. ne peut assurer simultanément EI et EE Avec seul. la pol. budg., EE et EI ne peuvent être rétablis qu’à LT après l’ajustement de P Sous-emploi prolongé  P  q = E*P*/PXN Suremploi prolongé  P  q = E*P*/PXN Rappel : raisonnement valide seul. sous les hyp. de mobilité des capitaux et de substituabilité des actifs parfaites. Dans les autres cas, la situation n’est pas aussi désespérée.

Diagramme de Swan (ex. 1, suite) On a : Yf = C(Yf–T)+I+G+CC(EP*/P, Yf–T) et CC(EP*/P, Yf–T)=0 E EE (CC=0) Eeq1 B A EI = (Yeq = Yf) C+I+G = F+(pol. budg. exp) Abs.eq1

Change fixe et économie de l’offre Les «classiques» doutent de l’efficacité et redoutent les effets inflationnistes des pol. de DG Ils privilégient plutôt les pol. de croissance de l’OG Le change fixe peut en être une :  risque de change est susceptible de générer un afflux d’IDE Impose aussi de fait des pol. mon. et budg. plus responsable (populaire dans les PVD)

Les réserves officielles Les pays en change fixe doivent choisir le meilleur véhicule de réserve de valeur Le dollar international (US) L’or Les monnaies rivales (L’euro, le yen et bientôt le yuan…)

Pours et contres d’un change fixe E ne rétablit pas EE, ce qui peut rendre l’ajustement de Ec nécessaire L’élimination du risque de change peut encourager le commerce et l’IDE Pol. budg. autonome et efficace et pol. mon. hypothéquée par le maintient de Ec Peut créer de la spéculation «déstabilisatrice»