Économie monétaire et financière Politique monétaire Université Paris 1 Panthéon - Sorbonne L2 Economie

Introduction What is monetary policy? : « Monetary policy concerns the decisions taken by central banks to influence the cost and availability of money in an economy ». BCE, juillet 2015, ecb.europa.eu

A. Cadres théoriques sous-jacents

Relation entre masse monétaire et inflation L’existence d’une relation entre MM et niveau des prix est observée depuis longtemps : En Espagne au 16ième siècle: l’abondance de métaux précieux importé des Amériques aurait provoqué une forte inflation (prix multiplié par 5 en Espagne - l’inflation a suivi la « route de l’or »). David Hume (De la circulation de la monnaie, 1752): « il est évident que le plus ou le moins de circulation est sans conséquence, car le prix des marchandises est toujours proportionnel à l’abondance de la monnaie » [1752, p 23]. Equation quantitative: M.V = P.T

Rappel sur la théorie quantitative de la monnaie L’équation des échange est au départ une simple identité comptable Elle devient une relation théorique lorsqu’on pose des hypothèses sur ses arguments : V constante Salaires et Prix parfaitement flexibles d’où un volume de production Y constant à court terme

Rappel sur la théorie quantitative de la monnaie (suite) Dans ce cadre d’hypothèses, la théorie quantitative de la monnaie offre une explication aux mouvements du niveau général des prix : ils découlent uniquement des variations de la quantité de monnaie. Ce que Friedman exprime par : « L’inflation est partout et toujours un phénomène monétaire »

Relation entre inflation et activité: la courbe de Phillips Phillips, Economica, 1958: “The relationship between unemployment and the rate of change of money wages in the UK 1861-1957”. Etablissement d’une corrélation négative entre inflation et chômage. Après la Seconde guerre mondiale, certains interpréteront cette corrélation comme une causalité.

Relation entre inflation et activité: la courbe de Phillips (USA, années 1960, source Wikipédia.)

Relation entre inflation et activité: la remise en cause monétariste Friedman (1968) et Phelps (1968). Remise en cause de la courbe de Phillips. A long terme seuls les déterminants réels (démographie, productivité) expliquent la croissance. Le contexte de la « stagflation » semble leur donner raison.

Relation entre inflation et activité: la remise en cause monétariste NAIRU, courbe de Phillips de LT Courbe de Phillips de CT initiale Taux d’inflation C B Nouvelle courbe de Phillips de CT A Taux de chômage

Critique de M. Friedman Son raisonnement suit la logique suivante : dans un premier temps, la relance fera reculer le chômage (passage au point B sur le graphique) mais, avec l'inflation en résultant, les salariés se rendront compte que leur pouvoir d'achat a baissé. Pour compenser cette perte, ils revendiqueront des augmentations de salaire. S'ils y parviennent, les entreprises pâtiront d'une hausse du coût de leur main-d'oeuvre et licencieront. Résultat, le chômage reviendra à son niveau initial et l'inflation aura augmenté (passage au point C sur le graphique).

Impact de la politique monétaire: la synthèse néo-keynésienne. Clarida, Gali & Gertler (1999); Bernanke & Woodford (1997) A long terme les facteurs réels sont prédominants. A court terme les prix sont rigides et la politique monétaire efficace. Exemple: les coûts de catalogue.

Impact de la politique monétaire: la synthèse néo-keynésienne. Modèles micro-fondés (agent maximisateur) Anticipations rationnelles (l’inflation de demain dépend de ce que l’on anticipe aujourd’hui) Les fluctuations de l’économie proviennent de chocs stochastiques (une hausse de la productivité qui fait suite à une innovation technologique) Imperfections des marchés (concurrence monopolistique) Rigidités des prix et des salaires (toutes les firmes ne peuvent pas changer leur prix à toutes les périodes) Robustes à la critique de R. Lucas (ces modèles permettent d’étudier les conséquences de la réaction des agents à une nouvelle politique)

Impact de la politique monétaire: la synthèse néo-keynésienne. Fluctuations de court terme autour d’une tendance de long terme (ou trajectoire de long terme) Pib et Pib potentiel (ou de long terme). Ecart entre les deux = « output gap » ou écart de production. Tendance et business cycle de la production des Etats-Unis

Objectif de la politique monétaire: la synthèse néo-keynésienne. Fluctuations de court terme autour d’une tendance de long terme Quel rôle pour la politique monétaire ?  Abandon des stratégies de « réglage fin »  Mener une action contra-cyclique.

B. Objectifs, instruments et stratégies de politique monétaire

La politique monétaire Définition : Ensemble des décisions et des actions mises en œuvre par les autorités monétaires afin d’atteindre un certain nombre d’objectifs en matière d’inflation, de taux de change, de croissance ou d’emploi.

Le cadre opérationnel fait intervenir avec plus ou moins de précision des cibles (quantification des objectifs finals à un horizon donné), des cibles opérationnelles (variables que la banque centrale contrôle presque parfaitement, comme le taux de l'argent au jour le jour, par exemple), des objectifs intermédiaires (un objectif de croissance d'un agrégat de monnaie ou d'une autre variable directement liée à son objectif final), des indicateurs (variables de diverses natures sans relation causale avec l'objectif final, mais permettant d'évaluer le contexte de la politique monétaire), des instruments (variables que la banque centrale contrôle parfaitement – les taux directeurs).

Objectifs Deux champs distincts: Agir sur l’activité, l’emploi, la croissance… Assurer la valeur de la monnaie: Valeur « interne » = stabilité des prix. Valeur « externe » = le taux de change. Notion d’arbitrage ou « trade-off » : choisir entre les deux objectifs. A partir des années 1990, l’objectif principal des BC est devenu majoritairement la stabilité des prix.

Objectif: stabilité des prix Quel est le « bon » niveau d’inflation ? (Source: De Grauwe, 1999)

Les bénéfices de l’inflation Un niveau positif d'inflation est bénéfique à l'économie jusqu’à un certain seuil : Qu’il y ait dans l'économie un peu plus d'encaisses monétaires disponibles que de biens et services à acheter facilite les transactions. Que la monnaie perde un peu de sa valeur profite à ceux qui s'endettent donc à ceux qui investissent. Au-delà d’un certain seuil, les coûts de l’inflation l’emportent sur ses bénéfices.

Les coûts de l’inflation Inflation anticipée  « coût d’étiquette »  « coûts de semelles de chaussures » Inflation non anticipée  mauvaise allocation des ressources

Les coûts de l’inflation L’incertitude sur l’inflation (sa variance) est corrélée avec le niveau de l’inflation : quand l’inflation augmente, elle devient plus variable et plus difficile à prévoir. Difficulté de limiter l’inflation quand elle commence à croître: « métaphore du dentifrice » (Karl Otto Pohl, figure du figure du monétarisme allemand des 80’s) Exemple: incertitude sur l’inflation  difficulté à calculer le taux d’intérêt réel incertitude sur la répartition des revenus réels entre prêteurs et emprunteurs. Conclusion: les choix économiques sont faussés

L’inflation, phénomène auto-réalisateur : Si on anticipe des prix plus élevés demain, on achète aujourd’hui, les prix augmentent La hausse des prix peut s’alimenter d’elle-même : inflation  hyperinflation La valeur de la monnaie chute Hyperinflation  démonétisation nationale: recours au troc, à d’autres monnaie, dollarisation.

L’inflation et le seigneuriage Les Etats ont très souvent réduit leur dette nominale par la hausse des prix: l’inflation réduit le coût réel de la dette publique et augmente la valeur nominale des recettes fiscales. Le seigneuriage est une des sources historiques de l’inflation. La solution à cette tentation est l’indépendance de la banque centrale.

Corrélation entre indépendance des BC et inflation Source : Alesina et Summers (1993).

Risques liées à une trop faible inflation: Déflation: situation de baisse généralisée des prix, s’accompagnant d’un effondrement de la production . Situation redoutable où plus personne ne dépense : « la monnaie colle aux mains ! ». Difficile d’en sortir: trappe à liquidité et taux nominal nul. Ex: Japon 1990-2010; Etats-Unis 1930-1940; crise 2007-2008 Déflation  montée du chômage du fait de la rigidité des salaires nominaux. Akerlof, Dickens et Perry (2000) estiment sur la période 1954-1999 aux USA que le taux d’inflation optimal se situerait entre 2 % et 3 % : en dessous, une accélération de l’inflation serait associée à une amélioration de la situation de l’emploi tandis qu’au-dessus cet effet positif disparaîtrait.

Cible d’inflation Jusqu’à la crise, la mission principale, voire unique, des banques centrales était de maintenir un taux d’inflation stable et bas ; en pratique la plupart des banques centrales ont retenu une cible voisine de 2% Exemple de la BCE: « proche mais inférieure à 2% ». Conversion, en janvier 2012, de la Fed au ciblage d’inflation (Ben Bernanke, président de la Fed de 2006 à 2014, avait réalisé de nombreux travaux académiques / ciblage d’inflation)

De la cible au ciblage d’inflation Lorsqu'une banque centrale suit un ciblage d'inflation (Australie, Canada, Islande, Nouvelle-Zélande, Norvège, Royaume-Uni, Suède) strict ou même flexible, elle annonce une cible généralement de 2% ou 3% ou une zone cible à atteindre à moyen terme. Ce type de ciblage s'accompagne d'une publication régulière du sentier de politique monétaire prévu par la banque centrale sur la base de prévisions d'inflation et d'écarts de production.

Régimes de politiques monétaire (avant 2012)

Règle / discrétion Les monétaristes sont opposés à une politique conjoncturelle discrétionnaire. Kydland & Prescott (1977) : inefficacité d’une politique monétaire discrétionnaire. Barro et Gordon (1983) : le suivi d’une règle est une condition essentielle de crédibilité des BC.

Règle / discrétion Suivi d’une règle (1980) + indépendance (1990) : principes fondamentaux de la politique monétaire « moderne » Efficacité de l’indépendance ↔ discipline budgétaire des Etats + « accountability » de la BC 1990  passage d’une règle monétaire d’inspiration monétariste à une règle de Taylor type nouveau keynésien

Règle monétaire: Bundesbank 1980-1999. ex-2ème pilier de la BCE M.V = P.Y Soit ΔM+ ΔV= ΔP+ ΔY Δ M = Croissance de M3 Δ V = Croissance de la vitesse de circulation de la monnaie, supposé nulle. Δ P = Croissance des prix. Cible = 2% Δ Y = Croissance du PIB. Pib potentiel = 2,5% 4,5% + 0% = 2% + 2,5%  Objectif de croissance de M3 = 4,5%

Règle monétaire: Bundesbank 1980-1999. ex-2ème pilier de la BCE Objectif de croissance de M3 = 4,5% + marge d’erreur = 2%. Règle de la politique monétaire (réponse automatique): Si croissance M3 > 4,5%+2%: hausse du taux d’intérêt directeur. Si croissance M3 < 4,5%+2%: baisse du taux d’intérêt directeur.

Echec de la règle monétaire Echec de la règle monétaire lors de la réunification allemande 1991-1993: erreur sur les anticipations d’inflation par la Bundesbank Croissance de la vitesse de circulation non nulle: non stabilité de la demande de monnaie M3 dans la zone Euro. Instabilité de la vitesse de circulation liée à l’innovation financière. 8% de croissance de M3 compatible avec 2% d’inflation dans la zone Euro depuis 1999.

Taux de croissance de M3 Cible 4.5% par an

Règle de Taylor (1993) Règle de Taylor: la banque centrale fait réagir automatiquement le taux d’intérêt : - à l’écart de l’inflation observée à l’inflation ciblée: π – 2% - à l’écart du PIB observé au PIB potentiel: Y - Y* Rappel: la relation de Fisher Taux directeur nominal= taux d’intérêt réel + inflation

Règle de Taylor (1993) Taux directeur nominal = taux d’intérêt réel + inflation + écart de l’inflation observée à l’inflation ciblée + écart du PIB observé et potentiel. i = r + π + (Y - Y*) + (π – 2%) r: taux d’intérêt réel d’équilibre au jour le jour (ou taux d’intérêt naturel wicksellien) Y*: PIB potentiel. Y-Y*: Ecart de PIB ou « output gap »

Règle de Taylor (1993) Une banque centrale qui donnerait la même importance à l’inflation et à la production: i = r + π + 0,5(Y - Y*) + 0,5(π – 2%) Une banque centrale qui donnerait beaucoup plus d’importance à l’inflation et qu’à production: i = r + π + 0,3(Y - Y*) + 0,7(π – 2%)

Les BC se sont-elles éloignées de la règle de Taylor dans les 2000’s ? C’est ce que pense John Taylor et il y voit même l’une des raisons de la crise : les BC (la Fed, la BCE, la BoE, …) ont mené une politique monétaire trop accommodante.

Ecart taux directeur / taux de Taylor (Etats-Unis)

Ecart taux directeur / taux de Taylor (Zone euro)

Instruments : le cas de la BCE

Le corridor de la BCE (1999-2016)

INSTRUMENTS

Autre instrument majeur : la communication La BC ne recourt pas seulement aux « open market operations »… Elle recourt aussi aux « open mouth operations » (Guthrie & Wright, 2000) La communication active le canal des anticipations (le plus important pour les néo-keynésiens) : la valeur courante des variables dépend de leur valeur future anticipée La BC doit parvenir à ancrer les anticipations en les guidant par ses prévisions « Markets do the job » (Blinder, 2004)

Principes d’affectation des instruments Principe de Tinbergen : au moins autant d’instruments que d’objectifs Interprétation stricte : à chaque objectif son instrument Interprétation souple Principe de Mundell : chaque instrument doit être affecté à l’objectif pour lequel il est le plus efficace

CANAUX DE TRANSMISSION

C. La politique monétaire face à la crise : nouveaux instruments, nouveaux objectifs ?

Plancher 0%

Pourquoi de nouveaux instruments ? Instrument traditionnel de taux d’intérêt inopérant à partir de fin 2008, début 2009 Atteinte du plancher de 0% du taux d’intérêt nominal directeur Situation de « trappe à liquidité »

Mesures de PM non conventionnelles Mesures nécessaires quand le taux directeur est au « plancher » (Bernanke et Reinhart, 2004) : Communication  pilotage des anticipations (forward guidance) Assouplissement quantitatif (augmentation de la base monétaire et de la taille du bilan de la BC) Assouplissement qualitatif (modification de la composition du bilan de la banque centrale)

Assouplissement quantitatif (QE)

Assouplissement qualitatif

QE / Open market Les opérations de QE ressemble aux opérations conventionnelles d’open market sauf que : La gamme d’actifs éligibles est élargie Les montants sont plus importants

La BCE a d’abord préféré les LTRO aux achats de titres, réduit l’expansion de sa base monétaire en 2013, puis s’est convertie au QE en janvier 2015 LTRO BCE (2011, 2012) = 1000 mds Achats par la BCE d’obligations garanties émises par les banques + titres de dettes souveraines sur le marché secondaire (SMP) = 300 mds d’euros OMT T-LTRO QE annoncé en janvier 2015, mis en œuvre depuis mars 2015 (60 mds d’achats d’actifs / mois).

Mesures non conventionnelles de la BCE

Le QE de la BCE depuis mars 2015 (60 mds d’achats d’actifs / mois jusqu’en mars 2017 puis prolongation) de mars Taille de bilan visée par la BCE au terme de son programme d'achats d'actifs en septembre 2016, soit environ 3000 milliards d'euros

« Forward guidance » Piloter les anticipations La Fed avait indiqué qu’elle maintiendrait son taux directeur entre 0 et 0,25% « for an extended period » Il s’agit de jouer sur les anticipations de taux d’intérêt pour faire baisser les taux longs sans avoir besoin de modifier les taux courts : ce sont les marchés qui « font le job ». Guidage des anticipations par la BCE : « Whatever it takes ! » (Mario Draghi, juillet 2012)  OMT (Outright Monetary Transactions)

Peu d’effets sur l’inflation Le cas de la BCE

Peu d’effets sur l’inflation Le cas de la FED

La stabilité financière : nouvel objectif des banques centrales ? Mission historique des BC : la plupart des banques centrales ont été mises en place en réponse à des crises monétaires, bancaires ou financières et pourtant les BC ont abandonné leur mission de stabilité financière au profit de la stabilité monétaire En vertu du « principe de séparation »

La stabilité financière : nouvel objectif des banques centrales ? La crise a remis le principe de séparation en question Depuis le Banking Act de 2009, la Banque d’Angleterre a une responsabilité accrue en matière de stabilité financière et ne se préoccupe donc plus seulement de la stabilité des prix Pour Stiglitz (2008), Frankel (2012), Reichlin et Baldwin (2013) le ciblage d’inflation est mort avec la crise

Quelle mission de stabilité financière pour les banques centrales ? Mission microprudentielle (BoE, Fed, BCE) ? Les BC ne sont pas les mieux placées pour cette mission Règle de Taylor augmentée d’une cible financière ? Le taux d’intérêt ne peut pas tout ! Principe de Tinbergen Mission macroprudentielle ? Permettrait d’avoir autant d’instruments que d’objectifs Mais quid du « policy-mix » ?

Vos révisions pour le partiel Chapitre 1 – Les marchés de capitaux … Chapitre 2 – Les taux d’intérêt Chapitre 3 – La monnaie Chapitre 6 – La politique monétaire