SPF1 Présentation de l’équipe 2 Etienne Coindreau Julien Gérard Jean-Philippe Magnan-Gaudreau Le Jeudi 12 Février 2009

Sommaire 1. Présentation de The Quest of Value : chapitre 3 2. Comparaison de différents indicateurs 3. Présentation des ratios pour Old Dominion Freight Line

1. Présentation du chapitre 3 : « Market reality » Objectif du chapitre : Quels sont les éléments qui déterminent en réalité la valeur de l’action d’une entreprise?

Réponse générale Avoir un taux de retour sur capital investi r supérieur au coût du capital c investi r supérieur au taux de retour des concurrents

Utilisation du capital Définition : « All cash deposited into a company ». Rate of return (r) Cost of capital (c) Prospective Investment (I)

Présentation des acteurs Les entreprises Les investisseurs Les investisseurs leaders (lead steers)

3 types d’entreprises et analogies r > c : création de valeur et P/E élevé. Correspondrait aux muscles. r = c : aucune création de valeur et P/E faible. Correspondrait au gras : croissance quantitative mais pas qualitative r < c : destruction de valeur et P/E très faible. Correspondrait à une tumeur.

Les investisseurs : la prime au risque… La prime de risque par rapport à Rf récompense l’investisseur proportionnellement au risque pris. Analogie au casino inversé : l’investisseur qui diversifie bien son portefeuille gagne toujours

… et à la patience Un actionnaire doit attendre plus longtemps qu’un investisseur en obligations pour atteindre le même rendement. Mais il finit par le dépasser. Gros écarts de performances sur de petites périodes, mais ils se resserrent sur de longs horizons. Illustration Entre 1950 et 1980, sur une année, les taux extrêmes sont : +52,3% et -26,3%. Sur des périodes de 5 ans : +20,1% à -2,4%

La théorie des Lead steers Cependant, Marché = Fair Game => l’investisseur moyen est incapable de battre le marché. Il émet une théorie « d’Investisseurs Leaders » qui dirigent le marché en influençant les prix. Ceux-ci utilisent une approche permettant de trouver les bonnes conclusions concernant les cash-flows espérés, même sans technique scientifique.  

Mesure du rendement d’une entreprise Le Return on Equity (ROE) Ratio très populaire dans la communauté financière Ce ratio souffre de plusieurs biais : - Varie selon la structure de capital - Sensible aux manipulations comptables (méthodes d’évaluation des stocks, méthodes d’amortissements,… )

Mesure du rendement d’une entreprise Le Return on Capital (ROC) = NOPAT / Capital Deux approches de calculs : 1) L’approche financière 2) L’approche opérationnelle

Mesure du rendement d’une entreprise L’approche financière Calcul du NOPAT (Net Operating Profit After taxes) NOPAT = Income available 1) + Interest expense after taxes 2) + Prefered dividends + Minority Interest provisions 3) + Increase in equity equivalents (defered taxes, Lifo reserves,…)

Mesure du rendement d’une entreprise Calcul du Capital Capital = Common Equity + Debt + Prefered Stocks + Minority Interest +Equity equivalents

Mesure du rendement d’une entreprise L’approche opérationnelle NOPAT = Sales - Operating expenses - Taxes Capital = Net working capital + Net fixed assets

Equivalence des différentes approches Conclusion : si les managers s’occupent correctement de la partie opérationnelle, les investisseurs seront bien rétribués. Net Working Capital & Net fixed Assets Investors Op. NOPAT Debt & Equity Fin. NOPAT

Analyse du ROC Décomposition du retour sur capital investi R = (NOPBT/sales) * (sales/capital) * (1-(Cash operating taxes/NOPBT)) R = Operating Profit Margin x Turnover of capital x Cash tax rate

Conclusion Le taux de retour sur le capital investi devrait être la mesure de performance utilisée car elle mesure la productivité du capital employé, sans regard à la méthode de financement

Résultats financiers ODFL Indicateurs Tableaux inspirés des indicateurs de Matrix (PRVit) Graphiques Le point de vue des gurus

Indicateurs de performance Matrix Basés essentiellement sur EVA et MVA S&P Importance du prix de l’action et des éléments de l’état des résultats Valueline Ventes, flux monétaires, revenus, dividendes déclarés normalisés par action et ratio P/E Stockpointer Strictement les éléments liés à EVA et MVA

Old Dominion Freight Line Performance $ en millions déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08   1 Ventes 824,051 $ 1 061,403 $ 1 279,431 $ 1 401,542 $ 1 537,724 $ 2 EBITDAR 25,785 $ 41,688 $ 62,851 $ 50,074 $ 41,987 $ 3 NOPAT 51,466 $ 64,158 $ 85,900 $ 85,654 $ 98,873 $ 4 Capital 379,692 $ 429,935 $ 551,073 $ 788,371 $ 864,704 $ 5 Rendement sur capital 13,55% 14,92% 15,59% 10,86% 11,43% 6 Coût du capital 5,87% 6,46% 6,65% 8,83% 5,81% 7 EVA 29,185 $ 36,363 $ 49,227 $ 16,026 $ 48,645 $ P1 Croissance des ventes 23,45% 28,80% 20,54% 9,54% 9,72% P2 Marge de profit EVA 3,54% 3,43% 3,85% 1,14% 3,16% P3 EVA Return Spread 7,69% 8,46% 8,93% 2,03% 5,63% P4 Momentum EVA 1,67% 2,33% -4,21% 3,77% Entreprise de transport et logistique

Old Dominion Freight Line Risque   $ en millions (sauf valeur par action) déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08 1 FMLF 13,915 $ (35,238) $ (151,644) $ 22,540 $ R1 Volatilité des prix de l'action 6,99% 8,56% 9,47% 9,21% 10,61% R2 Levier financier 42,24% 46,22% 53,19% 50,11% 48,08% R3 Ratio des FMLF 3,24% -6,39% -19,24% 2,61% R4 Indice de taille 6,3 6,5 6,7 7,0 7,1

Old Dominion Freight Line Évaluation   $ en millions déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08 1 Valeur fonds propres (FP) 864,571 $ 1 005,204 $ 897,450 $ 861,656 $ 1 061,131 $ 2 Valeur marchande (VM) 990,112 $ 1 195,312 $ 1 249,408 $ 1 217,364 $ 1 416,838 $ 3 Capital 379,692 $ 429,935 $ 551,073 $ 788,371 $ 864,704 $ 4 VM ajoutée (VMA) 610,420 $ 765,377 $ 698,335 $ 428,993 $ 552,134 $ 5 Valeur courante de EVA 497,344 $ 562,465 $ 739,718 $ 181,456 $ 837,452 $ 6 Valeur opp. de croissance 113,076 $ 202,912 $ (41,383) $ 247,537 $ (285,318) $ V1 FP/EBITDAR 33,5 24,1 14,3 17,2 25,3 V2 Marge VMA 74,08% 72,11% 54,58% 30,61% 35,91% V3 VMA spread 160,77% 178,02% 126,72% 54,42% 63,85% V4 Future growth reliance 22,40% 31,62% -4,64% 25,23% -26,54%

Graphique (1)

Graphique (2)

Graphique (3)

Graphique (4)

Graphique (5)

L’analyse des Gurus EPS en chute Diminution du ratio Dette / Fonds propres