POLITIQUE DE DIVIDENDE Présenté par: Mouncif Bakas -Benartzi S, R. Michaely et R. Thaler: < Do changes in dividends signal the future or the past>.

LA FISCALITÉ DES DIVIDENDES P(avt) = prix avant la date ex-dividende P(aps) = prix après la date ex-dividende On a vu que si gain en capital (GC) et dividende sont non imposés, alors : P(avt) = P(aps) + D (1) Maintenant, si t0  t(div) = (5/4)tm - (1/4) t(GC) = 75% tm Est-ce -que l ’équation (1) reste vérifiée? Non, car il y a imposition différente du dividende et du GC.

LA FISCALITÉ (SUITE) Si GC et dividende sont imposés de différentes façons ( P = prix d ’acquisition de l ’action ): Celui qui vend l ’action avant la date ex-dividende reçoit: FM(avt) = P(avt) - ( P(avt) - P )tgc Celui qui vend l ’action après la date ex-dividende reçoit: FM(aps) = P(aps) - (P(aps) - P )tgc + D(1 - t(div) ) Pour l ’investisseur marginal, il y a indifférence entre les 2, donc: P(avt) - (P(avt) - P ) tgc = P(aps) - ( P(aps) - P ) tgc + D( 1 - t(div) ) Les termes en P disparaissent: P(avt) (1 - tgc) = P(avt) ( 1 - tgc) + D ( 1 - t (div) ) ( P(avt) - P(aps) ) / D = ( 1 - t(div) ) / ( 1 - tgc)

LA FISCALITÉ (SUITE) Si t(div) = tgc, alors P(avt) - P(aps) = D (même résultat quand t=0) Si T(div) > tgc; alors -t(div) < -tgc  ( 1 - t(div) ) < ( 1 - tgc)  P(avt) - P(aps) < D et 1$ de dividende vaut moins cher que 1$ de GC.  (avec plus de dividendes) Si t(div) < tgc; alors -t(div) > -tgc  ( 1 - t(div) ) > ( 1 - tgc )  P(avt) - P(aps) > D et 1$ de dividende vaut plus qu‘1$ de GC  (avec plus de dividendes)

Les fcts des tx d ’imposition

Ordre de la présentation Introduction Revue de littérature Méthodologie Analyse catégorique Analyse de régression L ’annonce de changements dans les dividendes signale-t-elle une information ? Initiation et omission Conclusion

Introduction L ’importance du sujet: Le PDG de Bombardier annonce une augmentation des dividendes au prochain versement; on achète, on vend l ’action, ou reste-t-on indifférent face  a cette déclaration ? Situation du sujet: Par l’intermédiaire de cette annonce, les investisseurs vont : a) Acheter de nouvelles actions parce qu’ils prévoient une augmentation des gains futurs de la compagnie. b) Vendre parce qu’ils croient le contraire. C) Rester indifférent, parce qu’ils croient que cette nouvelle information ne fait que refléter l’histoire passée et présente sans pour autant prévenir l’avenir.

Introduction (suite) Problématique générale: La variation dans les dividendes signalent-elle les gains passés ou futurs de l ’entreprise ?

Revue de littérature Les acheteurs: 1956- Lintner : les dividendes augmentent quand les gestionnaires sont convaincus qu’une augmentation des gains est permanente. 1961- Modigliani et Miller : Les dividendes transmettent de l’information sur les flux monétaires futurs (marchés incomplets). 1983- Brickley :  de 20% des dividendes   significative des gains au temps 0 et au temps 1. 1988- Healy et Palepu : Initiation de dividendes  augmentation des gains dans le passé, et de même pour les années 1 et 2. Omission de dividende  diminution des gains au temps 0 puis amélioration significative durant les années suivantes.

Revue de littérature (suite) Les indifférents: 1973- Watts: les résultats de la régression des dividendes sur les gains futurs qui surviennent après l’annonce ne sont pas significatifs. 1987- Miller: Les dividendes décrivent mieux les gains passés que les gains futurs. Les vendeurs: Jusqu'à présent il n ’en existe aucun.

METHODOLOGIE Deux étapes  -Analyse catégorique -Analyse de régression Définition de l'élément de base: Gain non anticipé (GNA) = la différence entre le gains réalisé dans une année et celui qui auraient pu être prédit en utilisant toutes les informations pertinentes disponibles, a l ’exception des informations relatives aux changements de dividendes. S ’il existe un écart, on peut l ’attribuer aux changements dans les dividendes.

METHODOLOGIE (SUITE) D ’une façon plus claire, si les deux implications suivantes: a) si dividende  ou ()  GNA > 0 ou ( < 0 ) b) si dividende   GNA  ne sont pas vérifiées,  que les dividendes n ’expliquent pas les gains futurs. Choix des firmes: Les firmes choisies pour l étude doivent avoir la fin de leur année fiscale en décembre et doivent payer des dividendes trimestrielles pendant au moins deux années consécutives.

ANALYSE CATEGORIQUE L’ échantillon de firmes est divise en sept groupes: 1ier groupe: pas de changements de dividendes 2ieme groupe: diminution de dividendes 3ieme groupe: augmentation de dividendes: ce dernier groupe est subdivise en cinq sous-groupes ou le premier correspond a la plus petite augmentation de dividende et le dernier correspond a la plus grande augmentation. A) Les dividendes et les gains passés: D’après les résultats obtenus au tableau 3, on peut avancer que la relation entre les gains passés et les dividendes est positive, c ’est-a-dire : - pour les firmes qui augmentent leurs dividendes,la variation des gains passés était positive. - pour les firmes qui diminuent leurs dividendes, la variation les gains passés était négative.

ANALYSE CATEGORIQUE (SUITE) B) Les dividendes et les gains actuels: La relation entre ces deux variables s ’explique a partir du comportement des gains actuels (T0 ) au moment de l’annonce d ’un changement de dividende. Encore une fois, la relation entre les deux variables est positive. En se basant du tableau 2 (panel A) on voit que: -  leurs dividendes de 49%  les gains actuels  de 8.11%. - ne changent pas leurs dividendes  les pour les firmes qui gains actuels  de 0.84%. -  leurs dividendes de 4%  les gains actuels augmentent de 0.16% -  leurs dividendes de 45%  les gains actuels  3.84%

ANALYSE CATEGORIQUE (SUITE) De plus, on peut constater qu’une diminution des gains due a une baisse des dividendes, est beaucoup plus marquée qu’une augmentation des gains associé a une hausse des dividendes, de la même proportion. Plus l ’annonce dans le changement des dividendes se fait tard durant l’année, plus les changements dans les gains actuels sont importants. Avec le tableau 3 (quintile 5), on voit qu’au: -1er trimestre, les gains  de 3.8% -2ieme trimestre, les gains de 6.84% -3ieme trimestre, les gains  de 7.87% -4ieme trimestre, les gains  de 8.52%.

ANALYSE CATEGORIQUE (SUITE) C) Dividendes et gains futurs: Il n ’y a aucune relation entre l ’annonce de changement des dividendes au temps zéro et les gains futurs (GF) de la firme. En se basant sur le tableau 2( panel A), on note qu’au: Temps 0 Temps 1 temps 2 div. de 49% GF de6.10% GF de 0.64% div.de 45% GF de 0.70% GF de 0.52% De tels résultats ne sont pas conformes a la prédiction de la théorie de signal qui affirme qu’une annonce de l’augmentation des dividendes au temps T0 soit obligatoirement suivie d ’une hausse des gains dans les années suivantes. Ce résultat contradictoire est également valable pour l ’ensemble de l ’industrie

L ’annonce de changements dans les dividendes signale-t-elle une information ? Pour répondre a la question, l ’auteur a utilise une méthode simple; a) trouver les firmes avec des taux de croissance de gains identiques. b) sélectionner les firmes qui changent leurs dividendes et celles qui ne les changent pas. c) suivre l’évolution de leurs gains futurs. Résultat: soutient la vision de Lintner: -les firmes qui augmentent leurs dividendes connaissent une stabilité des gains; et celles qui ne les changent pas, enregistrent des réductions au niveau de leurs gains. Récapitulation: l’information contenue dans les annonces de dividendes implique que le changement dans les gains courant est permanent plutôt que transitoire.

ANALYSE DE REGRESSION Résultats : Panel A: Pour l’année 0, la relation (dividende, gain) est positive et significative mais le R2 n ’est pas assez élevé (de l ’ordre 10.04%). Pour les années 1 et 2, la variation des dividendes n ’explique pas les gains futurs (T-stat n ’est pas significatif, R2 est très faible). Panel B: Pour l ’année 0 , même résultat qu’au panel A. Pour l ’année 1, résultat positif et significatif, mais le R2 est faible (1.22%). Pour l’année 2, résultat non significatif.

INITIATION ET OMISSION L étude de Papelu rapporte: qu’une firme qui initie des dividendes une augmentation substantielle des gains dans les années qui suivent l ’initiation, contrairement aux résultats obtenus précédemment. Cette contradiction reste encore inexplicable pour l ’auteur, mais l’unique conclusion que l ’on peut tirer est qu’une firme peut envoyer un signal de dividende qu’une seule fois. L étude de Michaely révèle que les firmes qui : -initient des dividendes, connaissent des rendements excédentaires de 15.6% par rapport au marché. -omettent les paiements de dividendes sous-performent le marche de 15.3%. -pour les augmentations et les diminutions de dividendes, l ’impact est moindre.

CONCLUSION Les entreprises de croissance: ont souvent un ROE > KE  c ’est mieux de réinvestir les bénéfices que de les verser en dividendes.  dividendes faibles et gains futures élevés Les entreprises de valeurs: ont parfois un ROE < KE  c’est mieux de verser des dividendes dans le but de diminuer le free cash-flow (coûts d ’agence)  dividendes augmentent et gains futurs stables. Les dividendes ne reflètent que l’ histoire passée et présente de l ’entreprise sans prédire l ’avenir.

Opinion Personnelle Ma réponse a la question posée lors de l ’introduction, est la suivante: Je reste indifférent face a l ’annonce du PDG de bombardier !