Modèles d'évaluation Chapitre 19 de White G.I.,A.C. Sondhi and D. Fried, The Analysis and Use of Financial Statements

Trois types de modèles Modèle basé sur la valeur des actifs Modèles sur les flux financiers Modèle basé les bénéfices anormaux (EBO)

Modèle basé sur les actifs Valeur= Actifs - Passifs Limites Valeur aux livres sujette aux méthodes comptables Distorsion dans l ’analyse de la valeur aux livres par action -Émission/Rachat d ’actions -Acquisition

Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF) Value= CF/ (1+r)t

Dividendes V0 =  DIVt / (1+r)t Dividende constant à l ’infini V0= D1/r Dividende croissant à taux cte V0 = D0(1+g) = D1 r-g r-g où g= ROE(1- k) Deux phases V0= Dt + Vn (1+r)t (1+r)n

Dividendes(suite) Limites Prévoir les Div à l ’infini k, ROE constant k-g > o sinon impossible Certaines firmes ne versent pas de dividende Non pertinence de la politique de dividende (M&M)

Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF) Value= CF/ (1+r)t

Bénéfices nets (E) Constant à l ’infini V0=E1/r Croissant à taux constant V0=kE1/r-g où g= ROE(1-k) 2 phases V0= kEi + Vt (1+r)n (1+r)t

Bénéfices nets (Suite) Discussion sur la variable k Dans le modèle basé sur les dividendes k représente le taux de distribution des dividendes Dans le modèle basé sur les bénéfices, k représente le flux monétaire net allant aux actionnaires k=dividende+rachat d ’actions- émission d ’actions/ bénéfice net

Bénéfices nets (Suite) Avantages p/r modèle de dividende La valeur de la firme dépend de sa capacité bénéficiaire, dont le dividende n ’est qu ’une manifestation On peut calculer la valeur des fonds propres ou la valeur total de la firme (fonds propres et dette)

Bénéfices (Suite) limites Bénéfice sensible aux méthodes comptables Prévision à l ’infini Distinction difficile entre les effets permanents et les effets transitoires Cas des firmes où la variable k=0

Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF) Value= CF/ (1+r)t

Les flux monétaires (FMA ; FMBF) Constant à l ’infini V0=FMA/re V0=FMBF/CMPC Croissance constante V0= FMA1 V0= FMBF1 re-g CMPC-g

Les flux monétaires (Suite) FMA= (R-D-A-KdD)(1-tx)+A-IR-IC -RC+DR+ND-FDR FMBF=(R-D-A)(1-tx)+A-IR-IC -FDR si g=o, alors FMA=BN FMBF= BAII(1-tx)

Les flux monétaires (Suite) Cas où g > 0 pour les FMA V0=BN +  VANA re (1+re)t Cas g=0 vaoc VANA=-mise de fond+  FMA (1+re)t

Les flux monétaires (Suite) Cas où g>0 pour les FMA (suite) Calcul de la mise de fond (MFA) FMA= (R-D-A-KdD)(1-tx)+A-IR-IC -RC+DR+ND-FDR FMA= BN-IC-FDR+ND FMA = BN-We(IC-FDR) FMA = BN- MFA

Les flux monétaires (Suite) Les avantages Les flux monétaires sont réels contrairement aux bénéfices comptables Plusieurs problèmes reliés aux principes comptables disparaissent

Les flux monétaires (Suite) Les limites Prévision pour un horizon infini Flux monétaires sensibles aux décisions discrétionnaires d ’investissement et de financement 2e terme contribue à 60% de la valeur V0=FCFi + Vn (1+r)i (1+r)n

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO) P0=B0+Ej-rBj-1 (1+r)j P0=B0+(ROEj-r)Bj-1 (1+r)i Intuition: Si ROE = r, la firme est évaluée à un prix égal à la valeur aux livres. Si ROE > r, la prime est la valeur actualisée des bénéfices anormaux

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO) Cas où les bénéfices anormaux tendent vers zéro après une période fini t Cas où les bénéfices anormaux tendent vers une constante autre que zéro Cas où les bénéfices anormaux croient selon un taux g

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)(suite) Les avantages La valeur aux livre est une donnée, ce n ’est pas une estimation Le 2e terme dans EBO représente un % moins élevé de la valeur finale que le 2e terme dans les modèles à flux monétaires - Moins sensible aux estimations Le modèle annule les biais causés par les principes comptables

Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)(suite) Les avantages Prévision sur un horizon fini car les bénéfices anormaux convergent vers zéro si la période est suffisamment grande Le modèle est basé sur les bénéfices, on peut donc évaluer les firmes qui ne versent pas de dividendes