Fusions et Acquisitions Présenté par: Nizar Loukil -Michael C.Jensen et Richard S.Ruback: <The Market For Corporate Control : The Scientific Evidence>.

Rappel Si g=0 VE = BN/Ke Si g0 DDM : P0 = D1/(k-g) Bce : P0 = d*BPA/(k-g) Flux Maire : P0 = FMA/(k-g) EBO : P0 = B0 + (ROE - k)Bj-1/(1+k)j Tous ces Modèles cherchent en fait à déterminer la valeur intrinsèque de l ’entreprise. Qu’en est-t-il pour le cas de prise de possession : V = Vintrinsèque + Prime

Plan de la Présentation INTRODUCTION LES FORMES DE PRISE DE POSSESSION LES MÉCANISMES DE DÉFENSES DES INTERROGATIONS À PROPOS DE LA PRISE DE POSSESSION QUELQUES ÉLEMENTS DE RÉPONSES À CES QUESTIONS CONCLUSION

Introduction C ’ est un papier qui expose une revue de littérature concernant le marché de contrôle Selon Fama et Jensen (1983) : le contrôle d ’entreprise est défini comme étant les lois qui déterminent la gestion des ressources de cette dernière Ce marché est vu aussi comme étant un marché où des équipes de gestion sont en situation de concurrence. plus d ’effort par les gestionnaires pour éviter les situations défavorables (causant des OPA) ceci serait dans l ’intérêt des actionnaires et il servirait à la diminution des coûts d ’agences.

Les formes de prises de possession Il y a quatre formes de prise de possession à savoir : • la fusion • l’acquisition • LBO/MBO • le « proxy-contest »

Les formes de prises de possession (suite) Fusion : c ’est un regroupement de deux ou plusieurs sociétés en vertu duquel l ’une des sociétés absorbe l ’autre (s). Elle se caractérise par :  Négociation directe avec les dirigeants.  Approuvée par le conseil d ’administration Soumis et conditionnel à l ’acceptation des actionnaires.  Suite à la fusion, la totalité du patrimoine sera détenu par la firme absorbante en échange d ’actions de cette dernière.

Les formes de prises de possession (suite)  Il existe 4 types de fusion : ¤ horizontale : même ligne de business (Gulf Canada qui acquiert Hiram Walker Ressources en 1986) ¤ verticale : exp acquisition d ’entreprise qui était fournisseur. ¤ de conglomérat : entreprises qui opèrent dans des branches d’industries distinctes ¤ co-générique : entreprises qui opèrent dans des secteurs semblables, mais ne produisent pas les mêmes produits ni les mêmes services.

Les formes de prises de possession (suite) Acquisition : Opération permettant à un agent économique de prendre le contrôle corporatif d’une société par l ’entremise d’une OPA sur les actions en circulation. Elle se caractérise par :  Négociation directe avec les actionnaires  L ’offre est public avec un prix prédéterminé, un délai donné et le nombres d’actions prescrites

Les formes de prises de possession (suite) LBO/MBO : c ’est une prise de contrôle d ’une société réalisée par endettement en mettant en garantie les actifs de l’entreprise cible. Cette procédure se fait par un investisseur externe ou interne à l ’entreprise (LBO). Si cette dernière est entreprise par les gestionnaires elle prendra le nom de MBO. Ils se caractérisent par :  Rachat des actions en circulation par la firme  Action entreprise par les dirigeants ou un actionnaire majoritaire.  financement par dettes (junk-debt)

Les formes de prises de possession (suite)  Les entreprises acquises se caractérisent par un levier financier très élevé. Exp : le cas de RJR Nabisco en 1988 fait par Kohlberg, Kravis et Roberts qui s ’est trouvée avec 25 milliards de $ de dettes. Proxy-contest : il s ’agit d’un investisseur externe qui pousse les actionnaires mécontents à voter contre les gestionnaires existants pour les changer. Cette action est suivie après par une OPA. Il est à signaler que cette procédure est très coûteuse (la recherche des actionnaires mécontents)

Les formes de prises de possession (suite) ¤ Rq : il existe deux types de prise de possession à savoir une amicale et l ’autre hostile (caractérisé par l ’OPA) il y a trois formes d ’acquisitions à savoir le « Statutory Amaglamation » (tous les actifs et passifs sont transférés), acquisition d ’actions et acquisition d ’actifs(dans ces deux cas, les deux entreprises fonctionnent indépendamment).

Les mécanismes de défenses Les mécanismes avant l ’offre :  Conseil d ’administration stratifié : divisé en 3 groupes égaux et seulement un est élu chaque année. Ceci empêche l’entreprise offrante d ’obtenir le contrôle immédiat de l ’entreprise cible.  Effet de super majorité : un pourcentage très élevé d ’actionnaires est nécessaire pour approuver la prise de possession(usuellement 80%)  La pilule empoisonné : Droit donné aux actionnaires d ’acheter les actions de l ’entreprise, lorsqu’il y a une offre de prise de possession, à un prix faveur (moitié du prix au marché)

Les mécanismes de défenses (suite)  le « Dual class Recapitalization » : distribution des actions avec un droit de vote supérieur qui permet aux gestionnaires d ’avoir un grand droit de vote sans posséder beaucoup d ’actions  La réglementation Les mécanismes après l ’offre  « Pacman Defence » : faire une contre offre pour les actions de l ’entreprise offrante.  Litige : suivre contre l ’offreur un procès pour la violation des lois antitrust et les lois sur les titres.

Les mécanismes de défenses (suite)  Restructuration d ’actifs : acheter des actifs que l ’offreur ne veulent pas et vendre les actifs attrayants (« Crown jewels »).  Restructuration du passif : Rachat d ’actions des actionnaires existants avec une prime ou émettre des actions pour augmenter le nombre d ’actionnaires.  Appel à la participation d ’autres entreprises offrante pour augmenter la concurrence et donc avoir un prix plus élevé qui peut pousser l ’entreprise offrante à se retirer.

Interrogations à propos de la prise de possession (F/A) (1) Quelles sont les motivations pour entreprendre une prise de possession et quelles sont les sources de gain ? (2) Qui bénéficie le plus, les actionnaires des firmes acquérantes ou ciblées et Y a t-il Création de valeur lors de ces F/A ? (3) Quels sont les effets des mécanismes de défenses et de la réglementation sur les rendements des actionnaires et quels sont les coûts supportés par les firmes acquérantes ? (4) quels sont les moyens de financement disponibles pour ces F/A et quels sont leurs impacts ?

Quelques éléments de réponse (1) :  Plusieurs motivations sont à signaler :  Effets de synergie opérationnelles : économies d ’échelles (cela ne veut pas dire qu’en fusionnant on devient plus gros et donc plus compétitif mais qu’à chaque unité supplémentaire produite est associée une diminution des coûts), efficience organisationnelle ( éliminer l’inéfficience dans l ’entreprise cible)  Effets de synergie financières : réduire les frais de transactions et assurer une meilleure couverture contre les risques par l ’effet de la diversification, emprunter à un taux inférieur ( vu l ’augmentation des garanties)

Quelques éléments de réponse (suite)  Utilisation des économies d ’impôts comme objectif : en effet, l  ’entreprise offrante cherche les entreprises qui ont des pertes pour pouvoir déduire ces dernières de ces bénéfices élevés (il y a des règles de revenu Canada qui peuvent s ’opposer à ce type de prise de contrôle)  Utilisation des Free cash-flows existant pour entreprendre une prise de possession au lieu de les distribuer en dividendes extraordinaires ou en racheter avec les actions.  Augmentation des BPA de l ’entreprise acquérantes. Exp : cas de World Ese et Muck-Slurry

Quelques éléments de réponse (suite)  toutes ces motivations semblent être des sources de gains pour l ’entreprise acquérantes. Mais, qui parmi elles sont les plus importantes et qu’en est t-il pour l ’entreprise cible ? En utilisant la notion de rendement anormal obtenu à l  ’aide des études événementielles, plusieurs tests ont été établi pour voir les principales sources de gains.  concernant le pouvoir compétitif : Stillman (1983) : ne trouve aucun rendement anormal négatif chez les concurrents suite à 11 fusions de type horizontales dans l ’industrie.

Quelques éléments de réponse (suite) Eckbo (1983) : trouve des RA positifs significatifs (+2.45%) chez les firmes rivales suite à 126 fusions de type horizontales Cl : les résultats empiriques contredit l ’hypothèse du pouvoir compétitif comme une source très importante de gains  Concernant l ’élimination de l ’inefficience des gestionnaires : Asquith (1980-83), Malatesta (1983), Langetieg (1978), Ellert (1976) et Mandelker (1974) ont démontré que les firmes cibles affichaient des RA négatifs durant les 6 mois avant l ’annonce de prise de possession

Quelques éléments de réponse (suite) Cl : l ’élimination des gestionnaires incompétents semblent être une des sources de gains réalisés lors des prises de possession. Rq : les autres types de motivations ne sont pas encore testé mais on peut constater qu’il est difficile d ’identifier la (les) source (s) exacte (s) des gains produit lors des prise de possession. Mais ce qui est certain est que la prime provient des effets de synergies.  En ce qui concerne les entreprises cibles, leurs gains proviennent de leurs pouvoirs de négociation.

Quelques éléments de réponse (suite) (2) :  Tableau n° 3 :  Les acquisitions et les fusions réussies ont généré des RA positifs importants pour les actionnaires des firmes ciblées : A (+29.09%), F (+20.15%)  Les acquisitions non réussies ont généré des RA positifs pour les firmes ciblées lors de l ’annonce jusqu’à l ’échec de l ’acquisition. Ce gain disparaît si on tient en compte de l ’effet après l ’échec (période de deux ans selon Bradley, Desai et Kim (1983)). Pour les fusions, cette perte se réalise qq jours après l ’annonce de l ’échec.

Quelques éléments de réponse (suite)  Pour les firmes acquérantes, les acquisitions et fusions réussies donnent des RA respectivement positifs (+3.81%) et nuls (-0.05), positifs (+1.37%) ou négatifs (-1.77%) selon le choix de la période de l ’estimation des RA. Pour celles non réussies, elles offrent respectivement des RA négatifs (-1.11%) et positifs (+0.15, +2.45%) ou négatifs (-4.82%).  On peut constater que, ce sont les actionnaires des entreprises ciblées qui gagnent plus que ceux de l ’entreprise acquérantes. Donc la création de valeur est surtout du côté des entreprises cibles.

Quelques éléments de réponse (suite) Exp : VA (entreprise acquérante) = 100 M$ VB (entreprise cible) = 50 M$ VAB = 175 M$ Supposons que l ’achat de B se fait par Cash = 65 M$ on a : VAN = Gain - Coût où : Gain = VAB - (VA + VB) Coût = Cash - VB Donc VAN = 10 M$ et Gain de B = 15 M$ Ainsi, on pour B : 15/50 = 30% pour A : 10/100 = 10% d ’où gains de B  gains de A.

Quelques éléments de réponse (suite) Donc les Eses acquérantes doivent bien identifier les Eses cibles ( choisir celles qui ont un rendement bas, un profit net faible voir même des pertes, des actifs tangibles importants, peu de concentration du pouvoir des actionnaires, levier financier sous-utilisé, actions sous évaluées, ont une croissance potentielle, etc...). (3) :  Les mécanismes de défenses et la réglementation augmentent le pouvoir négociateur des dirigeants des firmes ciblées favorisant ainsi la profitabilité des ces actionnaires. Or, il est à signaler que parfois cette opposition peut être très coûteuse pour les actionnaires des Eses ciblées.

Quelques éléments de réponse (suite) En effet, malgré que la prise de possession est très bénéfique, les gestionnaires s ’opposent par n ’importe quels moyens pour garantir leurs positions dans l ’Ese cible . Il y a aussi le cas lorsqu’il s ’agit d ’actions antitrust (tel montré par Ellert (1976) : RA = -1.83% , Wier (1983) : -2.58% et Eckbo (1983) : -9.27%). Pour les réglementations gouvernants ces prises de possession, elles réduisent la profitabilité des acquéreurs et augmentent celles des ciblées ( tel montré par Smiley (1975) : RAC = +13%, Jarrell et Bradley (1980) : RAC = +40%, Acquith, Bruner et Mullins (1983) : RAA = +4.4%, Schipper et Thompson (1983) : RAA = -1.3%).

Quelques éléments de réponse (suite)  Les entreprises acquérantes subissent des coûts importants relatifs aux actions de défenses et à la réglementation car, ces dernières aboutiront à une augmentation du prix offert pour l ’achèvement de la prise de possession, ce qui peut expliquer en partie la différence des gains des deux parties.  Ces entreprises acquérantes doivent ainsi toujours comparer la relation coûts-profits afin de prendre la bonne décision relative à l ’accomplissement ou non de la prise de possession. Une mesure importante à tenir en compte : par quel moyen l ’entreprise financera cette prise de contrôle ?.

Quelques éléments de réponse (suite) (4) :  Le Cash : même exp précédent. Il faut toutefois remarquer qu’il faut trouver la bonne valeur de B. c ’est à dire comme une Ese séparée et non comme une qui a déjà bénéficié des rumeurs de la prise de contrôle. Ce moyen de financement est considéré comme le meilleur moyen dans la mesure où il permet d ’accélérer les procédures et de diminuer voir même éliminer les coûts d ’agences entre gestionnaires de la firme acquérante et actionnaires de la firme cible.  Emissions d ’actions : dans ce cas le problème qui se pose est celui d ’asymétrie d ’information.

Quelques éléments de réponse (suite) En effet, dans le cas où ces actions sont surévalués, il y préférence d ’émission d ’actions que paiement par Cash et inversement. Dans ce cas de mode de financement, il y a un problème quant-à la détermination du coût réel de la prise de contrôle. Exp: émission de 160,000 actions (1000,000 déjà en circulation) action de A = 75$ Valeur de B = 9000,000$ Coût apparent= 160,000 * 75$ - 9000,000 =3000,000$ Or réellement ceci n ’est pas vrai.

Quelques éléments de réponse (suite) En effet, la valeur de l ’Ese acquérantes est  75$ Supposons par exemple que la fusion va donner à l ’entreprise un gain de 6M$ donc : Gain = 90 - (75 + 9) = 6 M$ Valeur réelle de l ’action = VAB = 90000,000/1160,000 = 77,58$ Donc le coût réel = 160,000 * 77.58 - 9000,000 = 3412,800$ Ce coût peut être calculé d ’une autre façon : Coût réel = x VAB - VB où x= actions émises/total actions

Quelques éléments de réponse (suite) Rq : dans le cas de financement par Cash, le coût est inaffecté par le gain, alors que dans le financement par action il dépend du gain anticipé de la prise de contrôle ainsi que de l ’asymétrie d ’information. (entraînant des coûts d ’agences). Ceci, affecte ainsi la VAN qui doit être estimer d ’une manière la plus précise pour aboutir aux bonnes décisions.  Par la dette : LBO/MBO : cette dette entraînera un paiement important d ’intérêt ainsi qu’un remboursement du principal. Si la réorganisation va générer des profits qui permettront le paiement de la dette, alors ceci serait le scénario idéal.

Quelques éléments de réponse (suite) Par contre, si ceci n ’est pas le cas il serait donc plus approprié de liquider les actifs (bien entendu estimé avant de l ’offre de prise de contrôle de très grande valeur) et de rembourser la dette et gagner l ’écart. Il est à signaler que le montant des dettes utilisées pour le financement doit être bien étudié sinon l ’entreprise se trouvera dans une situation de sous-investissement. Une telle situation à écarter car au lieu que la prise de contrôle sera créatrice de la valeur, elle sera par contre destructrice pour les actionnaires des deux parties.

Conclusion Les actionnaires des firmes ciblées bénéficient des RA importants Les F/A génèrent des gains positifs pour les deux partie dans le cas de réussite. Les effets de synergies sont les principales sources de gain. Une bonne estimation des coûts et donc de la VAN est nécessaire pour entreprendre les bonnes décisions. Les mécanismes de défenses favorisent les actionnaires de la firme ciblées sous certaines conditions. Pour la réglementation, elle est du côté des firmes acquise

Conclusion (Suite) Il faut bien choisir le mode de financement approprié pour la réalisation de la prise de possession. Mais, le Cash reste la solution la plus préférée. Il faut en tenir compte des coûts d ’agences afin de les neutraliser pour ne pas en subir leurs conséquences fatales.