Gestion de Portefeuille 3-203-99 Albert Lee Chun L'environnement institutionnel Séance 1

Gestion de Portefeuille Ce cours de gestion de portefeuille vient compléter celui de Placements (2-201-99) en étudiant les diverses problématiques sous-jacentes à la répartition d'actifs.  Il s'agit là de l'attribut le plus fondamental de tout portefeuille géré professionnellement.  Même si la plupart des concepts présentés en classe font appel à des portefeuilles composés d'actions ou d'indices boursiers, la majorité de ces concepts s'appliquent à une grande variété de catégories d'actifs financiers.  Dans ce cours, les étudiants se familiariseront avec les concepts de frontière efficiente de portefeuilles, de modèles multifactoriels, de modèles d'évaluation d'actifs financiers, d'efficience de marché et d'évaluation de performance des portefeuilles gérés professionnellement.

Liste des séances Séances 1 et 2 : L'environnement institutionnel Séances 3, 4 et 5: Construction de portefeuilles Séances 6 et 7: Modèles d'évaluation des actifs financiers Séance 8: Efficience de marché Séance 9: Gestion active d'un portefeuille d'actions Séance 10: Gestion de portefeuilles obligataires Séance 11: Mesures de performances des portefeuilles 1 1 1 1

Séances 1 et 2 : L'environnement institutionnel Institutions financiers Fonds mutuels Coûts des fonds mutuels Performance des fonds mutuels Fonds indiciels Politique de placements Performance des catégories d'actifs Corrélations Espérance et Volatilité des rendements Fonction de probabilité normale Valeur-à-risque

Séances 3, 4 et 5: Construction de portefeuilles Ensemble de portefeuilles à deux actifs Portefeuilles de variances minimums Frontière efficiente Portefeuilles composés d'actifs risqués et d'un actif à rendement garanti Portefeuilles optimaux Théorème de séparation Exemple d'application avec Excel Sélection de portefeuille:  critères de Roy et de Telser

Séances 6 et 7: Modèles d'évaluation des actifs financiers Modèle CAPM SML Modèle mono-factoriel Modèle multi-factoriel Modèle APT Tests empiriques

Séance 8: Efficience de marché Différentes formes d'efficience Tests empiriques Efficience des marchés vs l'approche behaviorale

Séance 9: Gestion active d'un portefeuille d'actions Stratégie d'indexing Analyse fondamentale Stratégies momentum et contraires Anomalies Investissement croissance vs valeur L'univers des fonds d'arbitrage

Séance 10: Gestion de portefeuilles obligataires Rappel des concepts de durée et de convexité La durée des taux clés Stratégies Barbell et Bullet Immunisation de portefeuille

Séance 11: Mesures de performances des portefeuilles Attribution de performance Concept de mesures ajustées pour le risque Mesures de Sharpe, Treynor et Jensen Mesure des habilités de timing

Évaluation Vous serez évalués en fonction des critères suivants: Examen intra: (21 octobre) 40% L'examen final: (14 décembre) 40% Projet: 20% Les examens intra et final sont d’une durée de 3 heures et sont à livres fermés. À l'examen, vous avez la possibilité d'amener une feuille 8.5 x 11, recto seulement, sur laquelle vous pouvez écrire toutes les informations que vous voulez. Aucun ancien examen n'est disponible.

Informations utiles Courriel: albert-lee.chun@hec.ca Téléphone: 514-340-5661 Bureau: 4.257 Horaires: Sur rendez-vous seulement SVP n’hésitez pas à venir me poser des questions à propos du matériel pédagogique. Au besoin, je peux vous rencontrer individuellement, pour discuter du cours ou de vos projets. 

Information sur le cours Livre obligatoire: Bodie, Kane, Marcus, Perrakis, Ryan. Investments 8th Canadian edition, 2008, McGraw-Hill Ryerson. Lecture supplémentaire: “Recueil 3203A”

Information sur le cours Zonecours.hec.ca: tout le matériel pédagogique sera affiché sur ce site. Préalable: Il est important que vous ayez réussi le cours «Placements» et de manière moins importante « Options et contrats à terme ». Si vous n’avez pas de forte connaissance en finance, il se peut que vous ne soyez pas prêt à prendre ce cours.

Objectif du jour Objectif: (Chapitre 4) pour donner un aperçu global de l’investissement et le rôle des institutions dans la gestion de portefeuille Sociétés d’investissement Fonds mutuels Frais associés aux fonds mutuels La performance des fonds mutuels Les fonds indiciels (et le ETFs) 4-14

Sociétés d’investissement 4-15

Services des sociétés d’investissement Collection de plusieurs investisseurs pour avoir un grand portefeuille. Les avantages incluent : Diversification et divisible Administration et “record keeping” Management professionnel Couts réduits Commissions/couts de transaction Couts d’information 4-16

Valeur Nette des Actifs Valeur Nette des Actifs (Net Asset Value): La valeur par chaque action de la société d'investissement Achat de nouvelles actions Rachat d'actions existantes 4-17

Open-end et closed-end fonds Fonds gérés Closed-end/ Open-end Load funds Actions en circulation Closed-end: ne rachète pas ou ne vend pas des nouvelles actions Open-end: vends et rachète des actions Prix Open-end: Valeur nette des actifs (VNA). Closed-end: Premium ou à rabais comparé à VNA. 4-18

Closed-end fonds

Autres intermédiaires Commingled funds Fonds immobiliers Real estate limited partnerships Mortgage funds Segregated funds Les fonds de couverture (hedge funds) 4-20

Fonds mutuels 4-21

Liste des fonds mutuels 4-22

Croissance des fonds mutuels 4-23

Politique de placements Fonds des marchés monétaires Fonds de titres à revenu fixe Fonds équilibré et de revenu Fonds d’allocation d’actifs Equity funds Fonds indexé Fonds sectoriel . 4-24

Politique de placements Exemples particuliers: Aggressive growth equity funds Emerging markets equity funds Growth and income equity funds High yield fixed income funds Mortgage-backed bond funds

Variétés de fonds mutuels 4-26

Les familles de fonds

Rendement des fonds mutuels Rendement d’une période:

Exemple de rendement Investissement de $1000 dans un fonds Liquidation de la VNA à une valeur de $1,010 au bout de 90 jours. Durant cette période, vous recevez: Un dividende de $5 Un versement sous-jacent à un gain de capital de $15

Frais associés aux fonds mutuels 4-30

Coûts d’investir dans un fond mutuel Frais d’entrée (Front-end loads) diminuent la valeur initiale de la VNA De nombreux fonds sans frais d’entrée existent Les frais peuvent généralement variés entre 0 et 8.5% Frais de sorties (Back-end loads) Convergent vers 0 avec le passage du temps Plusieurs fonds n’imposent aucuns frais de sortie

Coûts d’investir dans un fond mutuel Frais de transactions Coûts reliés à la valeur des actifs sous-jacents Frais de distributions Aux E.U., on peut déduire une charge de 1%/annuelle aux fins de paiement de commissions et de promotion Frais de gestion Approximativement 1.4%/annuel en moyenne pour des fonds d’actions ordinaires Management Expense Ratio (MER)

Exemple: Coûts d’investir Considérez un investissement de $1,000 dans un fonds imposant un frais d’entrée de 3% 1% annuel de frais de gestion Frais de sortie: 1.5% Après 90 jours, liquidation de la VNA à une valeur de $1,010. Durant la période de 90 jours, vous recevez: Un dividende de $5 Un versement sous-jacent à un gain de capital de $15

Exemple: Coûts d’investir Rendement sur la période de 90 jours Frais de gestion pour 90 jours: 0.01 x (90/365) x $970 = $2.4 Frais de sortie: $1,010 x 1.5% = $15.15 Rendement :

L'impact des coûts sur la performance

Late Trading et de Market Timing Late trading – permettant à certains investisseurs d'acheter ou de vendre plus tard que d'autres investisseurs Market timing – permettant aux investisseurs d'acheter ou de vendre sur le stale price. Exemple: L'exploitation des différences du fuseau horaire. L’effet est de transférer la richesse des propriétaires existants aux nouveaux acheteurs ou vendeurs. 4-36

La performance des fonds mutuels 4-37

La performance des fonds mutuels Indice de référence du portefeuille: Wilshire 5000 Index. Figure 4.4 montre que le rendement des fonds mutuels est généralement moins élevé que celui de l’indice. Le rendement de la moyenne des fonds mutuels est inférieur à la Wilshire 5000 Index de 21 à 35 ans à partir de 1971 à 2005 Le rendement moyen sur l'indice est plus élevé que les fonds mutuels de placement de 1% 4-38

La performance contre l’index 4-39

Habileté ou chance? S’il existe des bons gestionnaires, on s’attend a ce qu’ils battent les mauvais. Pour ce test, nous cherchons des preuves de la persistance des rendements. Si le gestionnaire est habile et obtient un bon résultat dans une période, on s’attend a ce qu’il performe aussi bien dans la période suivante, sinon c’est de la chance!

Est-ce que les gagnants peuvent devenir des perdants? 4-41

Persistance dans le rendement du fonds Malkiel présente des preuves de la persistance de la performance, mais cela semble vrai que seulement dans les années 70. D'autres études utilisant les données canadiennes suggèrent également que de bons gestionnaires surperforment le marché, mais c’est peu concluant. D'autres études suggèrent que la mauvaise performance est plus susceptible de persister que de bonnes performances.

Biais de survie Les moins performants ne peuvent pas survivre. Seuls les fonds “survivants” font partie des analyses historiques de performance. Ainsi, lors de l'examen de classement de rendement de 5 années, nous devons nous rappeler qu’il y a beaucoup de fonds qui n'ont pas survécu 5 années. Par conséquent, la performance des fonds survivants sera biaisée vers le haut. C'est ce qu'on appelle le biais de survie.

Sources d'information PALTrak (Morningstar) Wiesenberger’s Investment Companies (US) Morningstar (US) Investment Company Institute (US) Popular press (Globefund) Investment services (SEI, Comstat, etc.) 4-44

Les fonds indiciels 4-45

Coûts d’investir dans un fonds indiciel Les fonds indiciels sont moins coûteux Les frais de gestion sont moins élevés pour les investisseurs Frais moyens de gestion pour un fonds d’action: 1.4% vs Frais de gestion du fonds américain Vanguard Index Trust : 0.18%

Rendement des fonds indiciels Valeurs accumulées à long terme Investissement initial: $100,000 10% de rendement annuel Le fonds Vanguard Index Trust 500 impose un frais de gestion de 0.18% pour un rendement annuel de 9.82% Un fonds mutuel impose habituellement un frais de gestion de 1.4% pour un rendement annuel de 8.6% Vanguard Index Trust 500 Fonds mutuel typique Après 10 ans $255,000 $228,000 Après 20 ans $651,000 $521,000

Fonds indiciels Avantages: Frais minimum de gestion Haut rendement Aucuns frais d’entrée ni de sortie La composition de portefeuille sous-jacente change très lentement. Cela signifie donc des faibles commissions et des faibles frais de transactions.

Fonds indiciels Désavantages des fonds indiciels Peut-être mal géré Erreurs de réplication = Rendement de l’indice – Rendement du portefeuille Tracking Error = Return of index – Return on indexed portfolio

Erreurs de réplication Erreurs de réplication peuvent découler des: Frais de gestion Ensemble insuffisant de titres Pondérations différentes de l’indice ciblé Réallocation retardée comparativement à l’indice “Indexing” enrichi - gestionnaire peut tenter de «déjouer» le marché. Utilisation de produits dérivés aux fins de réplication (plus faibles commissions).

Erreurs de réplication Pour essayer de réduire les erreurs de réplication, le gestionnaire peut décider de faire une meilleure approximation en rajoutant plus d’actions de l’indice ciblé. Cependant, les couts de gestion seront plus élevés. Il y a ainsi toujours un trade off entre le nombre d’actions et les couts reliés a la gestion de portefeuille.

ETFs Contrairement aux fonds mutuels: ETFs (Exchange Traded Funds) Fonds indiciels transigés sur les marchés Exemples: S&P Depository Receipt (SPDR—ou ‘spider’) iShares de Barclays, Vipers de Vanguard Haut volume de transaction Utilisent les mêmes pondérations que les indices Contrairement aux fonds mutuels: Ordre exécuté immédiatement – pas au prix de clôture du marché. Frais de gestion approximatifs de 0.18%

Fonds indiciels transigés sur les marchés 4-53

Avantages des fonds indiciels transigés Avantages des ETFs: Transactions possibles à tout moment (continuously traded). Ordre exécuté immédiatement – pas au prix de clôture de la marche. Possibilité de vente à découvert Pas d’utilisation de produits dérivés aux fins de réplication . Réduction des coûts.

Performance des catégories d'actifs Richesse accumulée :1$ investi entre 1925 et 1999 procure la richesse suivante : Type d’actifs Rendement annuel Richesse terminale S&P 500 11.3% $2,845.6 Indice petites capitalisations 12.6% $6,640.7 Indice obligataire corpo. long terme 5.6% $56.38 Indice obligataire gvt long terme 5.1% $40.22 Indice obligataire gvt moyen terme 5.2% $43.93 Bons du Trésor US 3.8% $15.64 Inflation 3.1% $9.39 Même un petit rendement annuel peut créer de grands résultats à long terme. Rendement : (1 + rendement)n = richesse terminale

Richesse terminale réelle Inflation : le pouvoir d’achat diminue avec le temps. Impact de l’inflation : $1 en 1925 vaut en 1999: $1 x (1 + 0.030728)74 = $9.39 $2,845.63 en terme réel vaut : $2,845.63  $9.39 = $303.05 Même si la richesse réelle accumulée est beaucoup plus faible que la richesse nominale, elle reste impressionnante.

Lectures pour d'aujourd'hui: Lectures pour la semaine prochaine: Chapitre 4 Lectures pour la semaine prochaine: Chapitre 5, sections 5.4 à 5.6 et 5.8 Chapitre 23, sections 23.1 et 23.2