Gestion de Portefeuille 3-228-07 Albert Lee Chun Stratégies de gestion de portefeuille d’actions Séance 9 21 Nov 2008

Stratégies de gestion de portefeuille passive

Frais de gestion Malkiel (2001) reporte qu’en moyenne : Les frais de gestion de portefeuille à gestion passive varient d’environ 10 à 20 points de base (Vanguard S& P 500 : 20 p. b.) Pour les stratégies de gestion active, les frais sont en moyenne de 140p.b. (Frais reliés à la recherche, l’analyse d’information, frais de transactions, etc.) 40 milliards de dollars sont dépensés chaque année en frais de gestion. Les gestions passives ont tendance à minimiser les frais reliés aux taxes.

Gestion de portefeuille indiciel Choisissez un indice comme benchmark à répliquer (S & P 500, TSX, etc.) Déterminez un niveau acceptable d’erreur de réplication, qui dépendrait du différentiel de rendement (rendement total moins le rendement de l’index). Où l’on trouve le rendement du portefeuille de réplication avec :

Erreur de réplication du portefeuille Différentiel de rendement Rendement moyen du différentiel Variance du rendement du différentiel Erreur de réplication Erreur de réplication annualisée Où P est égal au nombre de périodes dans une année

Erreur de réplication du portefeuille Objectif : Minimiser l’erreur de réplication en optimisant : 1. Le nombre d’actifs dans le portefeuille 2. La valeur de réplication des actifs inclus dans le portefeuille

Erreur de réplication espérée Erreur de réplication espérée (pourcentage) 4.0 3.0 2.0 1.0 500 400 300 200 100 Nombre d’actions

Indexation de portefeuille Le nombre d’actifs utilisés dans la réplication du portefeuille crée un compromis entre payer plus de frais de transaction et augmenter l’erreur de réplication Un plus petit nombre d’actifs demande moins de frais de transaction, mais une plus grande erreur de réplication et vice versa… La présence d’erreur de réplication est inévitable. 1. La réplication force des lots irréguliers (1/8 d’action de XYZ) 2. La composition des actifs dans l’indice peut changer 3. L’indice peut être modifié : OPA, sortie de compagnie de l’indice, fusion, faillite…

Technique de réplication d’un indice

1. La méthode la plus simple Acheter chaque actions dans un indice en proportion de leur poids respectif dans l’indice. Ceci aide à s’assurer que la réplication est efficace Avantage : Minimise l’erreur de réplication Désavantage : les coûts de transaction élevés et le réinvestissement des dividendes causent des frais d’ajustement.

2. La méthode de la capitalisation du marché Prenez les actions avec la plus grande capitalisation dans l’indice et achetez-les en proportion de leur importance dans l’indice. Moins de frais de transaction devront être payés puisqu’il y a moins d’actions Le réinvestissement des dividendes devient moins difficile. Cette méthode ne va pas répliquer l’indice avec autant de précision, il y aura un peu d’erreur de réplication

3. Méthode de l’échantillonnage stratifie : Acheter que les actions qui sont les plus représentatives de l’indice. Classez les actions de l’index dans des paniers homogènes (par secteur d’activité, par bêta, par risque total, par la capitalisation du marché, etc.) Dans chaque paniers, sélectionnez quelques titres qui représentent le plus significativement le groupe, ainsi nous formons un portefeuille de réplication pour chaque panier. Le portefeuille de réplication est construit en attribuant au portefeuille de réplication la proportion de chaque panier par son importance dans l’indice.

4. Optimisation quadratique Espérance de rendement excédentaire Frais de transaction Rendement minimal

Optimisation quadratique L’information historique sur les changements de prix et les corrélations entre les titres est utilisée pour déterminer la composition d’un portefeuille qui va minimiser l’erreur de réplication par rapport au benchmark Cette méthode se base sur les corrélations historiques qui peuvent avoir radicalement changé à travers le temps, menant à un échec du modèle et donc un échec de réplication de l’indice.

Erreur de réplication espérée Erreur de réplication espérée (pourcentage) 4.0 3.0 2.0 1.0 500 400 300 200 100 Nombre d’actions

Portefeuille de référence La construction du portefeuille de référence : — Pondéré par la valeur — Pondéré par le poids — Également pondéré Il peut devenir nécessaire de rééquilibrer le portefeuille quand : — il y a des fusions acquisitions : une compagnie qui disparaitrait de l’indice — La composition de l’indice change — Stocke split et des payements de dividendes — Offre publique d’achat (de nouvelles actions sont introduites) — Rachat d’actions

Répliquer le portefeuille indiciel Les investisseurs plus petits trouvent souvent qu’il est plus pratique et moins coûteux de choisir un fonds « ’ déjà fait »’ pour repiquer l’indice : — Fonds mutuels — FNB: Fonds Négociés en Bourse

Les fonds transigés sur les marchés boursiers (FTB) Les fonds transigés sur les marchés boursiers sont moins coûteux que les fonds mutuels, mais plus diversifiés qu’un petit panier d’action individuelle. Un mélange entre un fonds mutuel et l’achat d’actions directement. Les FTB recherchent le rendement d’un grand indice de marché ou d’un secteur complet. Ce sont des portefeuilles de gestion passive liés à un indice plutôt que géré activement. Les FTB sont cotés en bourse et peuvent être achetés et vendus comme des actions ordinaires : ce sont des fonds qui s’échangent comme des actions. Exemples : SPY, Cubes, Diamonds, Spiders, Webs, VIPERS, iShares, Ultra Sectors, etc.

Gestion de portefeuille active

Gestion de portefeuille active Stratégies de gestion de portefeuille active Le but est d’obtenir un rendement qui excède le rendement d’un portefeuille de gestion passive, net des frais de transactions et sur une base ajustée au risque. Difficulté pratique pour un gestionnaire actif : Frais de transaction élevés doivent être compensés par un rendement excédentaire supplémentaire Le risque peut excéder celui du PF de gestion passive

Gestion de portefeuille active Le choix d’utiliser une gestion de portefeuille active ou passive dépend principalement de deux facteurs : 1. La croyance en l’efficience des marchés. L’investisseur qui rejette l’efficience des marchés aura tendance à adopter une gestion active dans le but d’obtenir un rendement excédentaire « ’ anormal»’ : où, ARit : est le rendement anormal du titre i au temps t Rit: est le rendement du titre i au temps t E(Rit) : est l’espérance de rendement 2. Degré d’aversion au risque de l’investisseur.

Performance des fonds mutuels gérés activement Le gestionnaire de fonds moyen n’arrive pas a battre le marché In 64 out of the 96 quarters in the sample, less thatn 50 percent of actie fund managers had returns that exceeded that of the S&P 500 index.

Large éventail de Stratégies de Gestion Stratégie de gestion passive 1. Hypothèse d’efficience des marchés — Buy and Hold — Indexation Stratégies de gestion active 2. Analyse fondamentale « Top Down » (rotation de secteur ou de la classe d’actifs) « Bottom Up» (actions sous ou sur évalué) 3. Analyse technique Contrarian (i.e. réactions exagérées du marché) Continuation (i.e. élan de prix) 4. Anomalies and Attributs Effet calendrier (Fin de semaine, Janvier) Caractéristiques des actifs (P/E, P/B, momentum des bénéfices, taille de la firme) Style d’investissement (valeur, croissance)

Style d’investissement et erreur de réplication Tracking error can be used to categorize a particular investment style.

Stratégies fondamentales L’approche de haut en bas implique l’analyse mondiale de différents pays et de différentes classes d'actifs, ensuite se concentre sur les décisions d'allocation d’actifs et termine avec la sélection individuel des titres.  L’approche de bas en haut met l'accent sur les titres sans aucune analyse initiale du marché ou du secteur d’activité.

L’approche de haut en bas L’approche de haut en bas doit : —  Évaluer et prévoir l'avenir économique  — Choisir les proportions à investir dans chaque pays ou région économique. — Identifier les secteurs et les industries qui tireraient profit sur basé sur vos analyses et prévisions économiques et choisir des proportions à investir dans chaque industrie ou secteur. — Choisissez la meilleure des valeurs mobilières dans chaque secteur sélectionné. .

L’approche de bas en haut Durant la sélection de titres, l’approche de bas en haut donne moins importance au cycle économique et au secteur d’activité.  Les titres sont choisis en fonction de caractéristiques bien définies de différentes actions telles que les ratios prix/dividende, book to market, capitalisations boursières, etc.

Stratégies fondamental Répartition tactique de l’actif — Rotation de la Classe d'actifs : transférer les fonds entre actions, obligations et autres titres selon les prévisions du marché et les prévisions de rendement. Stratégie de rotation entre le secteur, l'industrie ou le style de gestion   — Transférer les fonds entre différents secteurs d’actifs et branches d'activité (valeurs financières, les valeurs technologiques, consommation cyclique, les biens durables) ou dans différents styles de placement (par exemple, de grande capitalisation, petite capitalisation, valeur de croissance) Sélection individuelle d’actifs — Achetez bas, vendez quand c’est cher

Analyse de secteur, d’industrie et de style Comment devrions-nous choisir le secteur, l'industrie ou le style vers lesquels se tourner dans la prochaine étape?  Il est important d’analyser la nature sous-jacente de l'économie. Le marché des titres reflète la force et la faiblesse de l'économie. La majorité des variables qui déterminent la valeur du marché sont des variables économiques : la politique monétaire, les taux d'intérêt, la production mondiale, l'inflation, etc.  L’analyse Macro tisse le lien entre les effets de l'industrie et les cycles et variables économiques.

Performance d’actif et du type de secteur Lists annual returns in each of severl asset and sector classes from 1985 to 2004. Tremendous volatility during this period. Bonds best performing asset in 2002, worst performing asset in 2003. Larger cap stocks best from 1995-1999, but worst in 2000.

Analyse macroéconomique des marchés Il y a une forte relation entre l’économie et les marchés financiers. Les marchés des actifs reflètent ce que les investisseurs pensent qu’il va ce produire dans l’économie parce que la valeur d’un investissement est déterminée par Ses flux financiers futurs Taux de rendement

Est-ce un verre de terre ?

C’est une vague?

C’est un cycle économique!

Cycles économiques L’ensemble de l’économie croît et se contracte dans des périodes bien identifiables Les tendances économiques affectent la performance des industries. Changement cyclique ou structurel? Les changements cycliques sont causés par les hauts et les bas des cycles économiques. Les changements structurels, arrivent quant à eux quand l’économie subit des changements majeurs au niveau de son organisation ou de son fonctionnement.

économique Cycle Le Marché des actions et le cycle économique Comment prédire le prochain sommet ou creux? Sommet économique Cycle Creux

Indicateurs du cycle économique National Bureau of Economic Research (NBER) Catégories d’indicateurs cycliques : Indicateurs avancés Indicateurs coïncidents Indicateurs retardataires On utilise les séries composées et ratios de séries

Indicateurs du cycle économique Indicateurs avancés – séries économiques qui atteignent leur sommet ou leur creux avant les sommets et les creux de l’ensemble de l’activité économique réelle. Indicateurs coïncidents – séries économiques qui atteignent leurs sommets ou leurs creux presque au même moment que les sommets et les creux de l’ensemble de l’activité économique réelle. Indicateurs retardataires – séries économiques qui atteignent leurs sommets ou leurs creux après les sommets et creux de l’ensemble de l’activité économique réelle. Séries sélectionnées – Séries économiques qui ne se retranchent dans aucun des trois groupes principaux.

Plusieurs autres sources…

Le marché financier est un indicateur avancé Le prix des actions change systématiquement avant l’économie. Le prix des actions incorpore les prévisions futures. Le prix des actions reflète les anticipations des bénéfices, dividendes et taux d’intérêt. Les actions réagissent à plusieurs indicateurs financiers.

Prédire les cycles économiques L’état actuel du cycle économique a déjà été incorporé dans le prix des actifs. Les investisseurs ont besoin de prendre des décisions basées sur les conditions économiques futures. Pour bien investir, il est important de prédire les changements dans les variables économiques. Inflation élevée : Taux d’intérêt élevé, mauvais pour les actions en général.

Stratégie de rotation de secteur Certaines industries sont parfois des investissements attirants tout au long du cycle économique. Le but de la Stratégie de rotation de secteur est de rééquilibrer le portefeuille, selon la position dans le cycle économique, entre différents secteurs d’activité.

économique Cycle Le Marché des actions et le cycle économique Sommet Creux Action secteur financier excelle

Les actions du secteur financier Défavorablement affectée par les variations des taux d’intérêt qui sont difficilement transférables aux clients Vers la fin d’une récession, la valeur des actions du secteur financier augmente puisque les investisseurs transigent plus d’actions, les entreprises émettent de la dette ainsi que des actions, il y a une hausse des activités de fusion-acquisition. On s’attend aussi à une hausse dans les demandes de prêt, de mise en chantier (c.-à-d. demande d’hypothèque) et de compagnie prêtes à faire une OPA

économique Cycle Le Marché des actions et le cycle économique Sommet Bien durable excelle Sommet économique Cycle Creux Action secteur financier excelle

Biens durables Les biens durables sont les voitures, les ordinateurs, les frigidaires (ex. : GE), les machines à laver (ex. : Miele), les tracteurs (ex. : John Deere), les éléments de cuisine, etc. Quand l’économie sort de la récession, la confiance des consommateurs et les revenus augmentent

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Les bien capitaux Au moment où l’économie sort de la récession, les entreprises commencent à se moderniser, elles rénovent et font leurs achats de nouvelle machinerie. Les manufactures de machinerie lourde, les fabricants d’outils de machinerie, les constructeurs d’avion, etc. deviennent des secteurs attirants.

économique Cycle Le Marché des actions et le cycle économique Sommet Industrie de matières premières excelle Bien durable excelle Sommet économique Cycle Les biens capitaux excelle Creux Action secteur financier excelle

Matières premières La fin du cycle économique (proche du sommet) coïncide avec une hausse de l’inflation puisque la demande excède l’offre L’inflation n’influence pas le prix d’extraire les produits, mais le prix des produits augmente tout de même, augmentant ainsi les marges de profits Les actions des industries de matière première comme le pétrole, le métal et le bois sont attirantes.

économique Cycle Le Marché des actions et le cycle économique Sommet Industrie de matières premières excelle Produits de base excelle Bien durable excelle Sommet économique Cycle Les biens capitaux excelle Creux Action secteur financier excelle

Produit de base (de tout les jours) Les produits de base sont : nourriture, breuvage, électroménager, pharmaceutique, etc. Les gens vont toujours manger, boire, se divertir et tomber malades

Le Marché des actions et le cycle économique Industrie de matières premières excelle Produits de base excelle Bien durable excelle Sommet économique Cycle Les biens capitaux excelle Creux Action secteur financier excelle

La banque centrale et les taux d’intérêt De loin, le pouvoir le plus évident et utilisé par plusieurs banques centrales modernes est celui d’influencer les taux d’intérêt du marché Quand les taux baissent, l’offre de monnaie augmente. Les entreprises et les consommateurs ont un coût de financement moins élevé et peuvent donc augmenter leurs dépenses et leurs investissements dans des actifs. Cela encourage la croissance. Quand les taux d’intérêt augmentent, l’offre de monnaie diminue et ralentit l’économie. Une hausse de taux aide aussi à combattre l’inflation. Le taux d’emprunt de la banque centrale aux EU est connu sous le nom de FED’ s fund rate La Banque du Canada établit un taux d’emprunt court terme et une limite de plus ou moins 0.25 %

Stratégies techniques Stratégies d’investissement contraire (contrariant) Le meilleur moment pour acheter une action est quand la plupart des investisseurs sont en train de la vendre Acheter quand le prix est bas, vendre, quand il est haut. En espérant que les prix retournent vers la moyenne L’hypothèse d’exagération des marchés stratégie d’élan (momentum) des prix stratégie d’élan (momentum) des revenus

Réactions exagérées du marché If investors overreact to good or bad news, losers would become winners and winners would becomes losers. The chart show that trading on overreaction hypothesis provides superior returns. Chart shows cumulative abnormal returns.

Momentum de prix et de revenus Assumes that recent price trends continue. Hot stocks stay hot, and cold stocks stay cold. Company revenues continue to grow faster than expected. Investors periodically underreact to new information. Based on previous 6 month returns and then looked at returns over the following year. The highest level of momentum generated highest subsequent returns. Last column show a long short strategy would have been profitable. Earnings momentum srategy not as sucesseful as price momentum strategy.

Anomalies et Attributs L’effet de fin semaine L’effet du mois de Janvier Taille de la firme Les ratios cours-bénéfices et cours /prix aux livres

Rendement des grandes et petites capitalisations

Écart Type des Rendements

Ratio Cours-bénéfice et la performance Formed portfolios based on the lowest and highest 30 percent of each ratios and measured returns and standard deviations over a 20 year period. We have the average annual return differential between low and high.portfolios. Low P/E and P/BV ratio yielded consistently highest returns.

Faits divers : La sélection du benchmark approprié Propriétés relative au benchmark L’utilisation de méthodes de filtrage quantitative pour la sélection des actions Modèle à facteurs multiples La stratégie « ’ long /short »’

Action Valeur Vs Croissance Les actions de croissance vont sur performer les actions de valeurs pour une période de temps et pour une autre période de temps, le contraire arrivera Historiquement, les actions de type croissance se sont vues offertes un rendement légèrement supérieur aux actions de type valeur Les investisseurs recherchant des actions de croissance vont : Focaliser leur attention sur le rendement par action et les facteurs qui le décrivent Rechercher des compagnies pour lesquelles on s’attend à voir une croissance rapide du rendement par action Assumer un ratio cours-bénéfice constant Les investisseurs recherchant des actions de valeur vont : Focaliser leur attention sur le prix au marché Ne vont pas se préoccuper des bénéfices actuels de la compagnie Assumer que le ratio cours-bénéfice est au dessous du niveau naturel

Valeur Vs Croissance : Les Fonds Mutuels

Actions de valeur et de croissance

Performance du Russell 100

Valeur Vs Croissance

Le Style Construire un portefeuille qui réplique une ou plusieurs des caractéristiques d’un certain type d’actif Action de petite capitalisation, action du ratio cours bénéfice faible, etc.… Les actions de valeur semblent être sous-évaluées Ratio des prix aux livre ou cours bénéfice Les actions de croissance profitent d’une hausse supérieure à la moyenne de leurs bénéfices par actions

Le Style Le choix de s’associer a un certain style d’investissement procure beaucoup d’information pour l’investisseur Connaître le style du fond devient très utile pour déterminer un benchmark approprié ainsi que pour mieux diversifier à travers différent style L’investissement de type style repartit le contrôle de l’ensemble du portefeuille entre le gestionnaire et le sponsor

Tableau d’analyse de style Tableau de style : Taille de la firme (grande capitalisation, moyenne capitalisation, petite capitalisation) Caractéristique de valeur relative (valeur, croissance ou un mélange des deux) La variation des rendements à travers différents fonds mutuels est en grande partie attribuée au style Différents styles se prononcent plus ou moins au cours des différents stades du cycle économique

Tableau d’analyse de style

Styles d’investissement

Allocation d’actif intégré

Sélection de portefeuilles optimal