Nodji M’Bondjim Youssef Sékal Nawel Tiberguent Chapitre 2 Les mythes du marché Nodji M’Bondjim Youssef Sékal Nawel Tiberguent

Introduction La création de valeur s’avère très compliquée : une mauvaise compréhension de la manière dont les prix des actions sont établis Il existe plusieurs facteurs déterminants : structure financière, politique de dividendes,.. il est temps que les managers d’apprendre la réponse sur le facteur conducteur

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique évalue le prix des actions par la capitalisation du bénéfice par action de la compagnie à un multiple approprié du ratio cours/bénéfice Exemple : BPA : 1$ P/E : 10 X Prix : 10$ Le modèle comptable suppose que le ratio P/E est constant alors qu’en réalité il ne l’est pas

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique En réalité : ce ratio, P/E, s’ajuste au changement de la qualité des bénéfices de la compagnie Il est erroné de croire que le prix des actions réagit davantage aux mouvements du bénéfice qu’aux mouvements réels des flux monétaires libérés par l’exploitation Le P/E n’influence pas le prix des actions directement, c’est plutôt une conséquence du prix des actions

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique le prix des actions est déterminé par les flux monétaires générés pendant l’exploitation d’une entreprise et par le risque associé à la réception de ces flux

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse Le modèle comptable dépend du bilan et de l’état des résultats  deux résultats différents Le modèle économique dépend uniquement des sources et de l’usage de l’argent toujours un même résultat

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse FIFO vs LIFO LIFO permet de réduire l’imposition car les charges du stock augmentent Une étude de Sunder : LIFO  croissance de 5% à l’annonce Autre étude : le prix de l’action est proportionnel à l’impôt sauvé  le prix dépend des flux générés et non pas des gains comptable

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse L’amortissement de l’écart d’acquisition « Goodwill » Modèle Comptable : fusion/acquisition Acquisition : toute prime payée en supplément de la valeur réelle des actifs est considérée comme Goodwill et doit être sujette à amortissement à travers les gains comptables Fusion: pas de Goodwill à comptabiliser, on ne fait que regrouper les actifs Modèle comptable : regard à 180* N’étant pas du cash et n’impliquant pas une réduction d’impôt, l’amortissement du goodwill en soi reste sans conséquence sur l’évaluation

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse La question des frais de recherches et développement Les frais de R&D devraient être portés au bilan et ensuite amorti sur la période où les flux monétaires associés à ceux-ci sont gagnés. Il est bizarre de pouvoir les enregistrer à l’actif quand ils font partie d’un écart d’acquisition. Les frais de recherche et développement devraient être portés au bilan et amorti non pas car ils créent toujours de la valeur, mais parce qu’on attend qu’ils en créent.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse Il devrait être porté au bilan le plein coût des frais de R&D et non pas seulement les frais qui mènent à des projets rentables (évaluation globale) Ex : compagnie de pétrole Selon l’effort réussi : réduis les bénéfices, mais ça réduit aussi de façon permanente l’actif, ce qui conduit à une surévaluation des futurs taux de rentabilité.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de réponse La valeur aux livres On rappelle que les coûts irrécupérables ne sont pas pertinents dans la prise de décision des investisseurs. La valeur de marché n’est pas déterminée par la valeur des transactions passées mais par la valeur que la firme peut générer  La valeur au livre ne peut donc pas mesurer la valeur de marché De plus, si les flux monétaires futurs déterminent la valeur, il importe peu de savoir par quels comptes rentrent ou sortent La valeur au livre de la compagnie ne devrait être utilisée que pour mesurer son capital

Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Ce n’est pas le bénéfice par action (EPS) mais bien la variation du multiple prix/ bénéfice (P/E) qu’il faut observer La variation du ratio P/E n’est pas la cause du prix des actions mais elle en est la conséquence

Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Illustration: Hi doit émettre 500 actions à 20 $ pour racheter les 1000 actions à 10 $ de Lo Lo doit émettre 2 000 actions à 10 $ pour racheter les 1000 actions à 20 $ de Hi

La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performance Une croissance plus élevée ne garantie pas un ratio P/E plus important. La croissance crée de la valeur uniquement lorsqu’elle est accompagnée par un taux de rendement adéquat.

La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performance Illustration: X et Y ont le même bénéfice et la même croissance anticipée Même prix et ratio P/E anticipé Mais Si X doit investir plus que Y pour maintenir cette croissance  Le prix de l’action de Y et son ratio P/E vont être plus élevés car le taux de rendement plus élevé Market-maker Seuls quelques investisseurs vont décider des prix L’immense majorité du marché est constituée de « market-takers »

les dividendes La distribution de dividende en soi n’est pas importante. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions. Manque d’opportunité d’investissement Il vaut mieux ne pas payer de dividende ou tous les payer en une seule fois

les dividendes Black et Scholes: La rentabilité des investisseurs dépend du niveau de risque et non pas de la manière dont cette rentabilité était divisé entre dividendes et gain en capital.

Le mythe de la myopie du marché Travaux de Frey et Sigler: En réalité, postulat réfuté: Le marché ne considère que la performance à court terme Le marché évalue la performance d’une compagnie sur sa vie entière en actualisant les flux monétaires de la somme des projets formant la compagnie.

Le mythe de la myopie du marché Ce sont les entreprises ayant des perspectives de croissance et de profitabilité à long terme, qui ont le P/E ratio plus élevé. Les prix des actions varient selon les anticipations des profits de toutes les périodes futures. Les investisseurs institutionnels ont une préférence pour les firmes ayant de fortes dépenses en R&D.

Le mythe de la myopie du marché Travaux de McConnell et Muscarella: Relation entre la valeur de l’action et annonce d’investissement en capital incluant les dépenses en R&D Augmentation (diminution) de la valeur de l’action en fonction de l’espérance du flux monétaire futur . Aucune corrélation entre le prix de l’action et la comptabilisation des R&D en dépense ou investissement. Pas d’influence sur les entreprises d’utilité publique (réglementation des profits )

Le mythe de la myopie du marché Le marché n’est pas myope car: Estime de façon réaliste les flux monétaires futurs. Fait la différence entre un projet créateur de valeur, sans impact de valeur et destructeur de valeur Ne fait aucune différence entre le type de comptabilisation (dépense ou capitalisation) des investissements.

Le mythe de l’offre et la demande Hypothèse: En réalité, il existence des arbitrages L’augmentation du nombre de personnes intéressés à acheter les actions de l’entreprise (mesuré par le volume) ferait monter le prix de l’action. Les « lead Sterrs » vendent à découvert La publicité n’est là que pour augmenter le volume mais pas le prix de l’action

L’offre et la demande Travaux de Myron Schloes: La valeur de l’action est déterminé par sa valeur intrinsèque et non par l’offre et la demande Les prix baissent en moyenne de 2% lors des émissions secondaires, peu importe la grosseur de l’émission. Cela indique que la baisse est en raison de la connotation négative de la nouvelle, plutôt que de l’offre excédentaire (qui elle est temporaire)  La baisse est plus importante si elle est faite par les dirigeants ou des proches de l’entreprise, que par une institution indépendante. (importance de la nouvelle)

Conclusion Le niveau de bénéfices, bénéfices/action et croissance des bénéfices sont des mauvais indicateurs de création de richesse. Les prix sont fixés par l’évaluation de la valeur intrinsèque, en considérant niveau de risque, les flux monétaires et le taux d’actualisation.

Merci de votre attention!