Contrôle financier dans un Groupe 23 novembre 2006

Sommaire Le haut de bilan et ses enjeux La décision d’investir Le financement des investissements Gestion de l’organisation juridique d’un groupe de sociétés

Sommaire Le haut de bilan et ses enjeux

Le haut de bilan et ses enjeux Le bilan d’une entreprise se décompose couramment entre haut de bilan et bas de bilan ACTIF PASSIF IMMOBILISATIONS INCORPORELLES CAPITAL SOCIAL IMMOBILISATIONS CORPORELLES RESERVES IMMOBILISATIONS FINANCIERES RESULTAT NET Long terme TOTAL ACTIF NON COURANT TOTAL CAPITAUX PROPRES PROVISIONS DETTES FINANCIERES LT DETTES NON COURANTES STOCKS CREANCES D'EXPLOITATION DETTES FOURNISSEURS CREANCES HORS EXPLOITATION AUTRES DETTES Court terme TRESORERIE EMPRUNTS COURT TERME TOTAL ACTIF COURANT DETTES COURANTES Le contrôle financier se concentre généralement sur le haut du bilan : les investissements et leur financement

Le haut de bilan et ses enjeux Le haut du bilan est représentatif des investissements réalisés par l’entreprise et de ses choix en termes de financement Investissements Financement Acquisitions de marque / Goodwill R&D (brevets) Appel aux actionnaires ACTIF PASSIF CAPITAL SOCIAL IMMOBILISATIONS INCORPORELLES RESERVES Investissements industriels RESULTAT NET IMMOBILISATIONS CORPORELLES TOTAL CAPITAUX PROPRES IMMOBILISATIONS FINANCIERES PROVISIONS Acquisitions de sociétés TOTAL ACTIF IMMOBILISE DETTES FINANCIERES LT DETTES NON COURANTES Recours à l’endettement Le rôle du contrôleur financier est de juger de la pertinence des choix d’investissements et des solutions proposées pour leur financement

Le haut de bilan et ses enjeux Immobilisations corporelles L’investissement industriel : augmenter ses capacités de production Acquisition d’outils de production tels que de nouvelles machines, terrains ou immeubles Mise en œuvre de nouvelles capacités de production pour produire plus ou mieux (amélioration de la productivité) Les immobilisations corporelles s’usent dans le temps et perdent de la valeur. Cette perte de valeur est constatée par l’amortissement. L’investissement est générateur de coûts fixes et doit donc être pleinement utilisé pour permettre une bonne rentabilité

Immobilisations financières Le haut de bilan et ses enjeux Immobilisations financières L’acquisition de sociétés (investissement financier) : acquérir une activité déjà constituée Acquérir une activité induit d’absorber une organisation, des hommes, des outils, des clients, des fournisseurs, etc… € Si la société est consolidée, elle apparaîtra comme partie intégrante du Groupe sur toutes les lignes des états financiers (compte de résultat et bilan) La différence entre la valeur comptable de la société et le prix payé constitue une « survaleur » autrement appelé Goodwill qui figure en immobilisations incorporelles Si la société n’est pas consolidée, les titres financiers enregistrés au bilan représentent le prix payé pour cette activité à ses propriétaires

Immobilisations incorporelles Le haut de bilan et ses enjeux Immobilisations incorporelles Les immobilisations incorporelles ou l’investissement dans l’immatériel (en R&D, marques et goodwill) Outre le Goodwill, il est désormais obligatoire d’immobiliser les charges de développement : Ces charges sont par exemple constituées de coûts de personnel (ingénieurs) ou d’études externes Les efforts d’innovation se traduisent alors par un actif immobilisé L’achat de marques ou coûts de licences constituent également des immobilisations incorporelles

Le haut de bilan et ses enjeux Capitaux propres Le capital ou l’argent investi à risque par l’actionnaire … en échange d’une rémunération Le capital constitue l’investissement par une société ou un individu dans une activité. En échange de cet argent, l’actionnaire est propriétaire de la société. Compte tenu de son caractère risqué, l’investisseur attend une forte rémunération de son investissement, de ses actions. Cette rémunération est appelé en finance le coût du capital La rémunération du capital est réalisée sous la forme de dividendes et/ou d’une plus value à la revente.

Le haut de bilan et ses enjeux Dettes financières La dette financière est un recours à un financement externe rémunéré sous la forme d’un intérêt Contrat de Prêt La mise à disposition de financements par une banque est accordée en jugeant de la capacité de la société à la rembourser et à payer les intérêts Le taux d’intérêt rémunère : L’indisponibilité de l’argent (la renonciation à une consommation immédiate) Le risque qui peut varier selon le profil de l’emprunteur et de l’investissement réalisé €

Le haut de bilan et ses enjeux En charge de se prononcer sur les opérations de haut de bilan, le contrôleur financier est donc quelqu’un qui se pose les questions suivantes : Au moment d’investir : Le Groupe doit-il grandir par croissance externe ou croissance interne ? Mes investissements donnent-ils lieu à une rentabilité / pay-back futur suffisant ? Quel est le meilleur moyen de financer les investissements et d’optimiser le rendement de mes investissements ? Après l’investissement : Les sociétés du Groupe sont-elles suffisamment capitalisées pour financer leur croissance? Comment puis-je remonter au mieux les dividendes vers la maison mère ? La structure de mon groupe de sociétés est-elle optimale ?

La décision d’investir Sommaire La décision d’investir

Investissements industriels et R&D Acquisition de sociétés La décision d’investir L’analyse financière d’un investissement vient en support à une décision qui est d’abord stratégique : Investissements industriels et R&D Acquisition de sociétés Forte croissance du marché Savoir faire spécifique (innovation, développement de nouveaux produits) Valorisation trop forte des cibles potentielles Gain immédiat de parts de marché Mise en œuvre rapide d’une nouvelle activité / intégration de l’innovation Capacité à créer des synergies et une meilleure rentabilité Opportunités Durée de mise en œuvre Risque technique lié à la réalisation de l’investissement Débouchés surestimés au moment de la décision d’investir (surcapacité de production) Echec de l’Intégration de la nouvelle entité Business Plan trop optimiste / prix d’acquisition trop élevé Risques

Deux formules à retenir : Capitalisation : Vn = V0 × (1+t)n La décision d’investir En finance, la décision d’investir s’appuie sur la valeur actuelle des revenus futurs Valeur actuelle de 100 dans 10 ans est 260 si le taux d’actualisation (capitalisation) est de 10% Deux formules à retenir : Vn 300 260 236 250 Capitalisation : Vn = V0 × (1+t)n Actualisation : V0 = Vn / (1+t)n Actualisation 214 195 200 177 161 V0 146 150 133 121 110 100 Capitalisation 100 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 L’actualisation permet de définir la valeur aujourd’hui (actuelle) d’un flux de revenus qui n’interviendra que dans quelques années

La décision d’investir Le taux d’actualisation, comme le taux d’intérêt, est défini en fonction du risque que représente l’investissement Rappel d’un principe de base : plus le risque est élevé, plus la rémunération attendue est importante Plus le risque est jugé important, plus le taux d’actualisation est élevé Taux d’actualisation 38 € 20% 16 € 15% 7 € 10% 1 € La valeur actuelle des flux futurs est très sensible au taux d’actualisation, au risque estimé de l’investissement

La décision d’investir Application pratique chez Saint-Gobain : des taux différents selon les pays où nous investissons : Normal risk:8% Medium risk:10% High risk:12% Western Europe Eastern Europe Russia Baltic countries Greece and Turkey Le taux d’actualisation à 8% aujourd’hui utilisé tient compte d’une moyenne pondérée entre la rémunération attendue par le capital et le coût de la dette bancaire Middle-East North America Mexico South America Japan China, India, South-East Asia Australia New-Zealand South Africa Rest of Africa Saint-Gobain tient compte des risques relatifs aux différents pays pour mesurer la rentabilité attendue des investissements

La décision d’investir Dans un modèle financier d’évaluation de la rentabilité d’un investissement, les flux générés de chaque année donnent lieu à actualisation Soit un investissement de 200 qui rapporte 80 tous les ans sur 5 ans Un taux d’actualisation de 20% est retenu pour l’évaluation 80/(1+20%)n La somme des flux futurs peut également être obtenue à partir de la formule suivante : VA = F/t * (1-1/(1+t)) soit dans exemple 239 = 80/20% * (1-1/(1+20%) 5) La somme des flux futurs actualisés peut alors être comparée au montant requis d’investissement

Valeur actuelle de la somme des flux futurs La décision d’investir La valeur actuelle nette de mon investissement est le critère financier d’investissement Valeur actuelle de la somme des flux futurs Valeur actuelle nette = - Investissement Un investisseur envisage d’investir si la VAN est positif, ce qui amène à considérer un TRI supérieur au taux d’actualisation

Exemple d’un investissement La décision d’investir Exemple d’un investissement Une société du Groupe Saint-Gobain, souhaite réaliser une nouvelle ligne de laine de verre en Russie. L’investissement est estimé à 12.0 M€ avec une durée de vie de 8 ans. Les perspectives sur le marché de l’isolation sont bonnes : Économies d’énergies Incitation gouvernementale Bonne position de la marque Isover sur le marché local Au total, la société pense pouvoir prédire une forte croissance des ventes, avec un chiffre d’affaires qui atteint 35 M€ à pleine capacité avec 25% de résultat d’exploitation Êtes vous d’accord pour que nous réalisions cet investissement ?

Exemple d’un investissement : les flux de cash-out La décision d’investir Exemple d’un investissement : les flux de cash-out Ci-dessous l’ensemble des flux liés à l’investissement : Investissements de maintenance Valeur de revente (stocks + valeur nette des immobilisations) Constitution des stocks

Exemple d’un investissement : les flux de cash-in La décision d’investir Exemple d’un investissement : les flux de cash-in Ci-dessous l’ensemble des flux de revenus attendus de l’investissement :

Exemple d’un investissement : la valeur actuelle nette La décision d’investir Exemple d’un investissement : la valeur actuelle nette Ci-dessous l’ensemble des flux de revenus attendus de l’investissement : 22.4 Valeur actuelle nette : 10.4 Pay Back : 6 ans Taux de Rendement Interne : 26% Si on actualise à 26% la VAN = 0

La décision d’investir Conclusion L’analyse financière ne constitue qu’un support, un élément, dans la prise de décision qui tient également compte d’aspects stratégiques Des critères financiers (TRI> 15%, Pay-back actualisé <8 ans) sont néanmoins importants pour avoir des notions de retour sur investissement Ce qui compte avant tout demeure de bâtir un business plan crédible et réaliste, sur lequel la décision d’investir peut s’appuyer Dans un avenir par définition incertain, ce business plan doit proposer différents scénarii qui permettent de cerner les risques et identifier les niveaux de sensibilité

Le financement des investissements Sommaire Le financement des investissements

Le financement Pour permettre des investissements, un financement long terme est nécessaire sous la forme de capitaux propres ou de dettes Banque Actionnaires Dette financière Capitaux propres ? rémunération du capital taux d’intérêt L’équilibre dans la répartition de ce financement doit tenir compte du coût de chaque financement par rapport à la rentabilité de l’investissement

La dette a un coût moins élevé que le capital : Le financement La dette a un coût moins élevé que le capital : Coût du capital = T + (R x ß ) 8,9% T : Taux sans risque (OAT 10 ans) 4,5% R : prime de risque 4.0% ß : Beta (ici pour Saint-Gobain) 1,1 Coût de la dette après impôt: 4,0% Moyenne pondéeée du capital (WACC) = 7.0% (60% Capitaux propres, 40% de dettes) La dette est jugée moins risquée que le capital, ce qui amène à une rémunération plus faible. Faut-il dès lors la privilégier ?

L’effet de levier résultant de l’endettement Le financement L’effet de levier résultant de l’endettement L’endettement est un vecteur d’amélioration du rendement des capitaux propres si la rentabilité de l’investissement est supérieure au taux d’intérêt

Le financement Comment la fiscalité devient moteur de rentabilité : 1er constat : Dette = 100 Impact des Frais financiers à 6% = (6) Economie d’Impôts = 2 Coûts effectif de la dette après impôt = (4) L’endettement est générateur d’économies d’impôts 2ème constat : Cette économie n’est générée que si l’entreprise paye effectivement de l’impôt, c’est à dire si elle est bénéficiaire Le recours à l’endettement est à privilégier lorsque l’entreprise est soumise à l’impôt sur les sociétés

Une application pratique : le Leverage Buy Out (LBO) Le financement Une application pratique : le Leverage Buy Out (LBO) NewCo (Holding) Titres Dettes Intérêts Fi Intégration fiscale qui me permet : De mettre mes intérêts et mes résultats dans la même base imposable D’économiser 33% (en France) des intérêts financiers Cible (Entreprise) Résultat Le niveau actuel des taux d’intérêt permet la multiplication des opérations à effet de levier. L’entreprise rembourse la dette qui a servi à son acquisition

Les limites du recours à l’endettement : Le financement Les limites du recours à l’endettement : Le taux d’intérêt peut être trop élevé pour permettre un recours à l’endettement (pays émergents) Les taux d’imposition peuvent être trop faibles pour assurer un effet de levier intéressant L’endettement entraîne une augmentation du risque de l’entreprise et donc une augmentation de la rémunération attendue par les actionnaires. Si les résultats attendus sont trop faibles, la société risque d’être en difficulté, entraînant une recapitalisation…ou une faillite Le recours à l’endettement, aujourd’hui facilité par le niveau des taux d’intérêts, augmente néanmoins le profil de risque d’une entreprise

Comment analyser et piloter une structure financière : le gearing Le financement Comment analyser et piloter une structure financière : le gearing Endettement Net Dettes financières LT + CT - Liquidités Gearing = = Capitaux Propres Capitaux Propres 150% 100% 50% Bon ou trop Bon ? Optimal ou critique ? Fort effet de levier ou Dangereux ? L’analyse du gearing dépend du niveau des taux d’intérêt et de la capacité de la société à générer du cash

Le recours aux capitaux propres est néanmoins souvent nécessaire : Le financement Le recours aux capitaux propres est néanmoins souvent nécessaire : Au moment de l’investissement, si l’endettement est localement trop coûteux l’endettement est déjà trop important Après l’investissement, si la situation nette devient trop faible ou négative la situation nette de la société pose problème dans la remontée des dividendes Nécessité d’afficher une situation bilancielle équilibrée vis à vis des tiers (fournisseurs et banque du pays notamment)

Augmentation de capital au lieu d’un emprunt avec une taux de 10% Le financement Quand l’endettement local est trop coûteux, un financement par capitaux propres sera privilégié : Europe de l’Ouest Titres Dettes Emprunt à un taux de 4 / 5 % Augmentation de capital au lieu d’un emprunt avec une taux de 10% Pays émergents Capitaux propres Immobilisations Investissement Dans le contexte d’un Groupe, la notion d’endettement doit être analysée au delà du cas particulier de chaque société

Le financement Un endettement trop important met la société sous pression en termes de trésorerie en cas d’anticipations trop optimistes Le recours à l’endettement suppose une récurrence des cash flows relativement prévisible pour permettre le remboursement de la dette sans incidence Les business plans retenus sont souvent optimistes et doivent être analysés de manière critique Les projets qui incluent un risque technologiques sont systématiquement financés par capitaux propres Alors que l’endettement suppose des remboursements réguliers indépendamment de l’activité, les capitaux propres se rémunèrent uniquement en fonction des performances de la société Un recours aux capitaux propres permet d’assurer de financer des phases de démarrage parfois risquée et entraînant des pertes

Des pertes à la situation nette négative Le financement Des pertes à la situation nette négative Une succession de résultats nets négatifs entraînent une détérioration des capitaux propres Dans certains pays, il existe une obligation de maintenir les capitaux propres à un niveau positif, et dans le cas de la France à un niveau supérieur à la moitié du capital social (dans le cas ci-dessus à 5). Dans le cas contraire, la liquidation de la société est décidée par les autorités administratives. Un choix d’investissement ayant entraîné des pertes entraîne, à terme, une recapitalisation de la société

Le financement L’insuffisance de capitaux propres pose problème dans la remontée des dividendes dans un Groupe de société: la « trappe à cash » La maison mère doit rémunérer les actionnaires Maison Mère Dividende possible = 10 M€ Cash bloqué pour recapitalisation = 90 M€ û La holding verse des dividendes à la maison mère Holding Réserves (Report à Nouveau) = (90) M€ Report A Nouveau = (90) M€ Résultat des filiales = 100 M€ Les sociétés opérationnelles versent des dividendes RN = 40 M€ RN = 30 M€ RN = 30 M€ Sociétés opérationnelles Ce phénomène est appelé la « trappe à cash » et pénalise une gestion optimale de la trésorerie

Sommaire Gestion de l’organisation juridique d’un groupe de sociétés : typologie des opérations de restructuration

L’organisation de la structure juridique d’un Groupe Les investissements sont générateurs d’une multiplicité d’entités légales : Acquisition de sociétés ou de groupes de sociétés Créations de nouvelles sociétés pour accueillir les investissements dans les pays émergents Aujourd’hui, le Groupe Saint-Gobain représente 1 500 sociétés différentes

L’organisation de la structure juridique d’un Groupe Les problématiques présentées par la réduction du nombre d’entités légales : Pour la réduction Contre la réduction Intégration des sociétés acquises Simplification de la gestion administrative Amélioration du contrôle interne Réduction des coûts administratifs Perte de l’entrepreneurship et de la motivation des dirigeants Suivi distinct des performances par société (et du bilan) Procédures complexes d’affectation analytique Harmonisation vers le haut des conditions salariales Les contraintes de contrôle interne qui pèsent à ce jour sur les grands groupes amènent aujourd’hui à privilégier la réduction du nombre de sociétés

Les fusions de sociétés La fusion est comptablement une addition : L’organisation de la structure juridique d’un Groupe Les fusions de sociétés Pour réduire le nombre de sociétés, la méthode privilégiée est la fusion Celle-ci se traduit de manière financière par l’addition des comptes de chaque société dans une seule et même entité Avant Après Maison Mère Maison Mère Filiale 2 Filiale 1+2 Filiale 1 La fusion est comptablement une addition : Le bilan et le compte de résultat sont additionnés. Les valeurs de titres chez la mère sont additionnées

Les différentes façons de réaliser une fusion : L’organisation de la structure juridique d’un Groupe Les différentes façons de réaliser une fusion : Absorber une filiale par une autre Fusionner deux filiales « sœurs » Maison Mère Maison Mère Filiale 1 Filiale 1 Filiale 2 Filiale 2 Ces deux méthodes sont équivalentes en terme de résultat obtenu. Une fusion dans un Groupe est facilitée par l’existence d’un actionnariat unique

Filiale 2 (société opérationnelle) L’organisation de la structure juridique d’un Groupe L’apport partiel d’actif : transférer les actifs d’une société vers une autre Cette opération suppose de « vider » une société de ses actifs pour les céder à une autre société. Cette opération peut donner lieu à un paiement en cash ou en titres Avant Après Maison mère 1 Maison mère 2 Maison mère 1 Maison mère 2 Actifs et passifs Filiale 1 Filiale 2 Filiale 1 (coquille) Filiale 2 (société opérationnelle) Titres La société vidée de ses actifs a alors vocation à être liquidée dans un futur proche

L’organisation de la structure juridique d’un Groupe Conclusion ; Le contrôleur financier doit, au delà de l’investissement, réfléchir à la structure optimum du Groupe de sociétés dont il a la charge Il existe une tendance à réduire le nombre de sociétés pour simplifier les organigrammes limiter les coûts administratifs Améliorer le contrôle interne Le contrôleur financier dispose de différentes options et possibilités qui doivent être mises en œuvre selon les situations.