The Market for Corporate control: The Empirical evidence since 1980

Introduction Quelques exemples empiriques concernant les fusions et acquisitions Méthodologie utilisée: les études événementielles Explications théoriques des résultats empiriques –Firmes cibles –Firmes acquérantes –Théories énoncées pour expliquer les primes d ’acquisition pour les firmes cibles –Que se passe-t-il si la fusion/acquisition échoue?

Introduction (suite) Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles –Description des diverses stratégies –Avant/après l ’offre d ’achat –Requérant/ne requérant pas le vote des actionnaires –Effets de ces stratégies sur la valeur des actions des entreprises cibles –Conclusion

Quelques exemples empiriques Étude de l ’OCE de la SEC sur les OPA réussies de 1981 à 1986: bénéfices anormaux de $54 milliards par rapport à valeur avant l ’OPA W.T. Grimmel: en ajoutant les fusions, LBO et restructurations, primes encore plus significatives: valeur en dollars des primes d ’achat dépasse $118 Milliards Jensen et Ruback: –20% de gains pour les cibles de fusions –30% de gains pour les cibles d ’OPA –0% de gains pour les firmes acquérantes lors de fusions –4% de gains pour les firmes acquérantes lors d ’acquisitions

Exemples empiriques (suite) Asquith: 200 fusions de 1962 à 1976 –Étude portant sur 60j avant/après l’annonce –Supériorité gains entreprises cibles Forte proportion des gains avant l ’annonce de la fusion: existence d’un marché de l ’information Notion d’efficience des marchés: présence d’information privilégiée –Sociétés acquérantes: résultats beaucoup moins bons: 4% ou moins dans le cas des acquisitions, 0% pour les fusions

Études événementielles Événement: annonce d ’une F/A Méthodologie en 2 étapes 1) Estimation de l ’ordonnée à l ’origine et de la pente avec une régression des moindres carrés sur la période d’estimation –estimation de l’ordonnée à l’origine et de la pente de la régression 2) Calcul des rendements anormaux (erreurs de prévision) avant et après l’annonce de la F/A: Ra= Robs-Rant –rendements anticipés ajustés pour supprimer les fluctuations de marché

Explication des résultats Primes substantielles aux entreprises cibles –Concurrence entre offreurs: possibilité de surenchère –Stratégies de défense: Délai laisse le temps d’attirer de nouveaux acheteurs (3ème partie amicale:chevalier blanc) Presque rien pour les firmes acquérantes –Firmes substantiellement plus grosses: effet sur le prix des actions négligeable en %. –Si l’enchère monte au maximum:prime déjà inclue dans le prix (marché de l ’information)

Autres explications théoriques Synergie: –Opérationnelle: économies d’échelle et augmentation des profits et de la croissance –Financière: bénéfice fiscal:économies d ’impôt non utilisées Free cash flow: capacité d ’endettement et flexibilité financière: meilleure utilisation des liquidités

Explications théoriques (suite) Destruction de valeur avant l’offre –Élimination des gestionnaires inefficaces –L’augmentation du rendement est un retour à la normale de la situation: retour à la capacité bénéficiaire normale (formule de DuPont). Théorie de la redistribution: –Aucune création de richesse réelle:gains des actionnaires des cibles aux dépend des obligataires et autres créanciers des entreprises cibles: théorie pas vérifiée empiriquement: gains énormes pas compensés par pertes négligeables des obligataires

Explications théoriques (suite) Myopie à C.T. des investisseurs –Investisseurs seulement préoccupés par bénéfices à C.T. et sous-évaluent les projets à L.T. –Possible d’offrir une prime substantielle en étant encore loin de la valeur intrinsèque

Explications théoriques (suite) Théorie de la cible sous-évaluée –Va dans le même sens que la myopie à C.T. –Certaines entreprises sous-évaluées peuvent être des cibles d’acquisition intéressantes et offrir d’importants bénéfices anormaux –Problème: parfois les supposés gains à L.T. ne se matérialisent pas et alors aucun rendement anormal n’est observé (retour à valeur avant l ’annonce d’acquisition)

Explications théoriques (suite) Théorie d ’une meilleure utilisation des actifs –Le changement de contrôle améliore le contrôle et la distribution des actifs vers des utilisations plus productives: création réelle de richesse et pas seulement un transfert de richesse Conclusion: aucune théorie ne se vérifie clairement empiriquement sauf la dernière

Explications théoriques (fusions) On observe des rendements anormaux moins élevés dans le cas des fusions –Offres d ’achat: règlement en argent –fusions: échanges d ’actions Offres d ’achat: bonne nouvelle quant à l’évaluation de la firme acquérante et inversement, fusion: mauvaise nouvelle Explique pourquoi on n’observe presque aucune prime pour firmes acquérantes: information déjà incluse dans le prix

Fusions et acquisitions qui échouent Rendements anormaux positifs jusqu’à l’annonce de l’échec –Firmes cibles: tous les rendements anormaux sont perdus quelques jours après l’annonce de l’échec dans le cas des fusions –Dans le cas des acquisitions, rendements anormaux perdus dans les deux ans si aucune nouvelle offre. –Firmes acquérantes: rendements anormaux négatifs.

Fusions et acquisitions qui échouent (suite) Provigo: –Prix a sensiblement augmenté suite à l ’annonce d’offre d’achat. –Issue incertaine: Caisse de Dépôt demande plus pour se départir de son bloc de contrôle, aucun autre offreur pour l ’instant: réaction de Loblaw? Préoccupations politiques: rôle de la Caisse de promouvoir intérêts économiques du Québec Gouvernement réticent à vendre le contrôle de la distribution à des intérêts non-québécois: stratégie pour faire monter les enchères?

Fusions et acquisitions qui échouent (suite) Loblaw: l’annonce d’offre d’achat n’a eu presque aucun effet sur le prix de l’action Cas des banques: effet positif sur le prix des cibles, actions évoluent en parallèle. Effet sur le prix des actions si ces tentatives de fusions/acquisitions échouent.

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles Ce sont des stratégies déployées par les gestionnaires d’une entreprise cible dans le but de retarder/annuler la prise de contrôle Deux façons de les catégoriser: –Avant/Après l ’offre –Requérant /ne requérant pas le vote des actionnaires

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles Avant l ’offre: –Conseil d ’administration alterné: C.A. divisé en trois groupes, un groupe élu chaque année –Majorité qualifiée: un fort % de vote nécessaire pour approuver la transaction Après l’offre: –Défense par l’attaque: faire une contre-offre sur les actions du prédateur –Litige: poursuivre le prédateur en cours en invoquant les lois anti- trust –restructuration des actifs: acheter des actifs non-désirés par le prédateur

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles (suite) Avant l ’offre: –prix équitable:restreint fusions avec actionnaires détenant % spécifié des actions, autrement un prix équitable déterminé par estimation ou par une formuler –restructuration du capital action en classe double: nouvelle classe d ’action avec droits de vote supérieurs Après l ’offre: –Restructuration des sources de financement: émettre des actions à une 3è partie amicale ou pour diluer l’actionnariat ou encore racheter des actions existantes à primes

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles Nécessitant l ’approbation des actionnaires: –Majorité qualifiée –Prix équitable –Changement dans le statut d ’incorporation: Acquisitions plus difficiles en Ohio, Indiana, N-Y. Ne nécessitant pas l ’approbation des actionnaires: –Litige –Pilule empoisonnée:droit aux actionnaires actuels d ’acheter des actions à rabais, souvent à moitié-prix

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles Nécessitant l’approbation des actionnaires: –Restructuration du capital-actions en classe double –Élimination du vote cumulatif: élimination de la possibilité pour un groupe minoritaire (prédateur) d ’élire le C.A. avec une minorité des actions Ne nécessitant pas l ’approbation des actionnaires: –Greenmail: Société cible rachète actions du prédateur à prime, mettant fin à la menace de prise de contrôle

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostile Avantages de ces stratégies: –Permettent de rejeter les offres inadéquates ou celle qui ne sont pas conformes à la loi. –Donnent le temps à d ’autres offreurs d ’entrer dans la course. –Donnent le temps aux gestionnaires de faire une contre-offre pour monter les enchères.

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles Inconvénients: –Nécessite la mobilisation de ressources importantes (du temps et de l ’argent) des deux parties impliquées. –Ne sont pas toujours bénéfiques aux actionnaires: conflit d’intérêt entre les gestionnaires et les actionnaires.

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles: résultats empiriques Résultats mitigés: –peuvent être une explication des rendements anormaux des firmes cibles. –Les stratégies nécessitant le vote des actionnaires apparaissent moins susceptibles de détruire de la valeur (Prix équitable et restructuration en classe double) que celle ne nécessitant pas l ’approbation des actionnaires (pilules empoisonnées et Greenmail).

Stratégies de défense contre les prises de contrôle hostiles: résultats empiriques (suite) Cependant, majorité qualifiée et élimination du vote cumulatif semblent en moyenne réduire la valeur des actions.

Conclusion Il reste difficile d’expliquer avec exactitude les résultats empiriques –Certaines variables sont difficilement quantifiables: Information privilégiée, coûts d’agence. –Les résultats sont parfois non-significatifs et n’expliquent pas grand chose –Il reste donc encore beaucoup de recherche à faire sur ce sujet passionnant!

Merci