Business experience Bertrand Jaqui é ry Senior Investment Manager Investment experience since 1992 Business Experience 2009 – Now Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Senior Investment Manager 2005 – 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Senior Fixed Income Analyst and Fund Manager 2000 – 2004Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset Management 1996 – 1999 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional Asset Management 1993 – 1996 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced 1992 – 1993Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange 1989 – 1992 Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, Apprentice Qualifications ­ CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers) ­ CMT (Chartered Market Technician)

MARCHE 1.Courbe des taux gouvernementaux 2.Spread de crédit GESTION DE PORTEFEUILLE 1.Type de gestion 2.Portfolio management 3.Analyse Comportementale.. Table des Matières

MARCHE 1.Courbe des taux gouvernementaux

>Politique monétaire de la Banque Centrale Courbe de taux Influences principales des diverses parties Partie très courte ( Jusqu’à 1 an) Partie courte ( 1 à 3 ans) >Anticipation par le marché de la future politique de la Banque Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme) Partie médiane ( 3 à 7 ans) >High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privé Partie longue (7 ans et plus) >Anticipation d’inflation et de croissance >Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton) >FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)

>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire Courbe de taux Type de pentes Courbe pentue (normale) Courbe inversée >Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux Courbe plate >Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée >Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts

>2/3 des cas en moyenne, la règle Courbe de taux Mouvements de la courbe Mouvement parallèle Mouvement de pentification ou d’aplatissement >Env % des cas en moyenne, surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement, Quantitative Easing Butterfly >Env. 5 % des cas, assez rare

Courbe de taux Influence des diverses parties Généralités >Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans dans 10 ans >Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s’inverser >Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme >Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement >Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”

.. Courbe de taux Courbe normale: Banque centrale accommodante, croissance positive, inflation sous contrôle Exemple de la courbe des taux Suisse actuellement Source: Bloomberg Anticipation de la future politique monétaire Anticipation d’inflation et de croissance Politique monétaire

.. Courbe de taux Que fait la BNS actuellement? Actif du bilan de la BNS Passif du bilan de la BNS

.. Courbe de taux Courbe inversée: exemple de rachat de dette par le gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000 Resserrem ent de la politique monétaire Rachat de dette par le gouvernement américain (Budget excédentaire) Source: Bloomberg

.. Courbe de taux Aplatissement: exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006 Diminution de l’aversion au risque A terme le marché anticipe que les futures hausse de taux devraient freiner la croissance Anticipation de futures hausses de taux de l’ECB Source: Bloomberg

.. Courbe de taux Aplatissement: exemple de la courbe européenne entre mars 2012 et mars 2013 Sur le reste de la courbe le mouvement est presque parallèle La partie courte est proche de zéro Source: Bloomberg

.. Courbe de taux Royaume-Uni 2006: courbe inversée Resserrem ent de la politique monétaire Pas de signe à long terme d’accélération de croissance, inflation contenue,ALM Source: Bloomberg

.. Impact d’une hausse de taux est moins importante sur la partie courte Partie longue est relativement stable malgré un rendement inférieur Courbe de taux Royaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée Source: Bloomberg

MARCHE 2.Spread de crédit

Spread de Crédit Spread entre les taux swap et gouvernementaux Littéralement, un swap est l’échange d’un bien contre un autre En gestion obligataire, le swap le plus courant est l’échange d’un taux fixe contre un taux flottant Taux Fixe Taux swap Taux flottant 3 mois libor Echange >Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA >C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide (collatérisée) >Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit

18 Spread de Crédit Taux swap Taux swaps CH Taux gouvernementaux CH Source: Bloomberg

Spread de Crédit Spread de Crédit sur une obligation 5 Yr en EUR Source: Bloomberg

Spread de Crédit Spread de Crédit sur des obligations d’états en Europe à 5 ans Source: Bloomberg

.. Emission massive d’emprunt « corporate », Rachat d’emprunt par le gouvernement US Spread de Crédit Historique du spread entre les taux de rating BBB et les taux gouvernementaux d’une échéance de 10 ans Crise Asiatique/ Russie/LTCM Diminution des primes de risque crédit Crise bancaire Source: Bloomberg « bulle » sur les emprunts gouvernementaux

.. Spread de Crédit Historique du TED spread Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement et le taux Libor à 3mois Crise bancaire Source: Bloomberg

GESTION DE PORTEFEUILLE 1.Types de gestion

Types de gestion Active T/E élevé, objectif de performance élevé Performance > cash Types de gestion Gestion Relative (Indice) Gestion absolue Indicielle Total Return Absolute Return VAR Tracking Error T/E T/E proche de zéro, performance égale à l’indice Faible T/E, performance payant les frais Tiltée ( semi-active ) Détails Gestion décorélée, Performance > zéro

GESTION DE PORTEFEUILLE 2.Portfolio Management (futures, swaps)

Portfolio Management Décomposition d’une obligation Ex. Obligation USD % CS 2020, A1/A+, rendement 2.50% Inflation Taux réels Taux nominaux Swap spread par rapport aux obligations gouv. Risque de crédit spécifique Obligation gouvernementale Obligation comportant du crédit +1.0% +1.3% +0.2% =2.5% Obligation Bancaire AA synthétique -1.2% +2.5%

Portfolio Management Décomposition d’une obligation Ex. Obligation USD % CS 2020, Aa1/A+, rendement 4.00% Inflation Taux réels ILS: Inflation Linked Sec Swap spread par rapport aux obligations gouv. Risque de crédit spécifique Future CDS : Credit Default Swaps +1.0% +1.3% +0.2% =2.5% Swap de taux +2.5% -1.2%

Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures sur obligation Obligations: EUR 10’000’ % Allemagne Duration mod Prix % Valeur boursière Future: 1 contrat = EUR 100’000.- BUND, Prix Obligation synthétique long terme Duration 8.03 Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemande et j’aimerais la couvrir par des contrats futures Je dois vendre Je possède + EUR 10’715’335.- EUR 10’715’335.- / 100’000 /(144.14*100) = Je dois vendre 74 contrats FutureSpot

Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures d’un portefeuille obligataire Je possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une duration modifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique) Nombre de contrats futures Duration modifiée du portefeuille Valeur d’un future (prix/100 *Eur 100’000.- ) Duration modifiée du future (CTD) Valeur du portefeuille X = 5 ans EUR 144’ ans EUR 10’000’000.- X = ATTENTION Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans X X = 44

Portfolio Management Duration Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance Hypothèse sous jacente Un changement de rendements de petite envergure PROBLEME POUR LA GESTION Ce qui n’est pas toujours le cas En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles Mouvement immédiat des rendements La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”: GESTION PAR SEGMENT (BUCKET) Structure de taux plate

Portfolio Management Gestion par « bucket » (segment) Duration par segments (bucket) Exposition par bucket (duration x pondération) Pondération par segments (bucket) Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment ans : 100 * ( ) * = % 100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment ans : 100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe 100 * (1.23) * = % Indice Portefeuille

GESTION DE PORTEFEUILLE 3.Analyse comportementale (Analyse technique)

Analyse comportementale Base de l’analyse technique L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché, principalement sur la base de graphiques, dans le but de prévoir les futures tendances Hypothèse sous jacente : Le marché prend tout en compte Les cours suivent des tendances L’histoire tend à se répéter 1) Faut-il acheter Nestlé ? 2) Quand faut-il acheter Nestlé ? Complémentarité avec l’analyse fondamentale : L’analyse fondamentale répond à la première question, l’analyse technique à la deuxième Stratégie Tactique

Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains. Même sur le long terme, les prix suivent des tendances… Trend long terme Support (plancher) Résistance (plafond) Trend moyen terme Source: Bloomberg

Analyse comportementale Bullish sentiment sur les futures Américains « long terme » Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison… Future Long terme US % d’intervenants anticipant une performance positive Source: Ned Davis

.. Analyse comportementale Le bullish sentiment sur le consensus des analystes sur les prévisions de croissance Le déclin séculaire de la productivité va inévitablement se traduire par une croissance anémique L’éclatement de la plus grande bulle du marché des actions depuis les années 30 va clairement mener à une récession “à la Japonaise” La révolution technologique signifie qu’il n’y aura plus de cycles économiques Il s’agit d’un super cycle économique qui va durer beaucoup plus longtemps que prévu L’effondrement du système bancaire et les montants énormes des dettes étatiques vont plomber la croissance durablement Source: Ubs

.. Analyse comportementale Le bullish sentiment sur Le marché du crédit a atteint l’euphorie Source: Westpac

Analyse comportementale Bund : exemple de position Règle de base: toujours mettre un niveau de stop Stop si les trends en bleu sont cassés Objectif final Ouverture d’une Position »long » à Source: Bloomberg

Analyse comportementale Base de l’analyse technique Quelques règles qui paraissent contre-intuitives Statistiquement, un bon trader fait en moyenne 40 % d’opérations gagnantes Quelques règles de base : Ne jamais moyenner à la baisse Laisser les profits courir Toujours placer un stop (pour éviter l’entêtement) Ne pas essayer d’acheter au plus bas et de vendre au plus haut Trend is your friend Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux choses: La Macro et Micro économie La psychologie des intervenants sur ce marché

ANNEXES

.. Macro-économie Cycle économique « normal » 1. Retockage / Reprise des exportations 2. Investissements 3. Création d‘emploi 4. Consomation / Reprise du marché Immobilier Reprise confirmée

.. Marché Obligation à 10 ans du gouvernement Italien Source: Bloomberg

.. Marché Qu’escompte le marché sur la future politique monétaire des banques centrales ? Source: Westpac

.. Marché Qu’escompte le marché sur la future politique monétaire des banques centrales ? Source: Westpac

.. Marché Inflation et endettement du pays (Dette sur PIB) Source: Westpac

.. Marché Taux Nominaux, Taux Réels et Anticipations d’inflation au USA Source: Bloomberg

.. Marché Différence entre une obligation gouvernementale US à 2 ans et une autre à 10 ans Source: Bloomberg

.. Portfolio Management Comment profiter d’un aplatissement de la courbe des taux? En utilisant des futures: Futures disponibles (ex. USA): 2 AnsDuration AnsDuration AnsDuration AnsDuration Pour bénéficier d’un aplatissement de la courbe des taux, je devrais Vendre une obligation ou un future et un même temps Acheter une obligation ou un future. Mais dans quel sens? Dois-je Acheter et Vendre la même quantité pour avoir une sensibilité égale à un mouvement de la courbe? Pourquoi la duration du future à 10 ans s’élève à 6.20 années, alors qu’une obligation à 10 ans « normale » possède une duration plus élevée?

49 STRATEGY – Disclaimer This document is issued for information purposes only by Banque Pasche S.A., Investment Advisory, without any type of guarantee. It should not be considered as a recommendation or a solicitation to buy or sell any financial instrument whatsoever. The financial parameters that it contains are given for information purposes only, from sources that we consider reliable but may vary greatly according to market conditions. This document must not be photocopied, reproduced or distributed without the prior written agreement of Banque Pasche S.A., Investment Advisory, which, in no case, can be held liable for any damages or losses resulting from the use of the information contained in this document. This document is not intended for persons from jurisdictions (due to their nationality, place of residence or other) where this information is contrary to the law or local regulations.