Gestion du portefeuille 09 – États Financiers Université Laval GSF 2101 Chapitre 22

Analyse fondamentale Matière couverte: Sharpe, chapitre 22, pp. 751-767. Analyse des états financiers Évaluation d’une compagnie à l’aide de la méthode du « free cash flow (FCF) »

Analyse fondamentale: Top-down versus bottom-up La première question à se poser est de savoir si l’on procède de l’une des deux façons suivantes: Top-down  Prévisions dans l’ordre suivant: Économie Industries Compagnies individuelles Bottom-up  Prévisions dans l’ordre suivant:

Analyse de ratios Les ratios servent à effectuer des comparaisons rapides entre différentes compagnies. Il existe 5 catégories de ratios: Ratios de profitabilité Ratios d’efficacité Ratios d’endettement Ratios de liquidité Ratios de marché

Lassonde Industries

Analyse de ratios Dans ce qui suit nous allons analyser les ratios de Lassonde Industries et les comparer avec ceux de deux compétiteurs: Sun-Rype Products Del Monte

Lassonde: États des résultats

Lassonde: Bilan

Lassonde: Bilan

Ratios de profitabilité Les différents ratios de profitabilité mesurent la capacité de la compagnie à générer des profits à partir: Des ventes  Bénéfice net/Ventes Des actifs  Bénéfice net/Actif total (ROA) Des capitaux propres  Bénéfice net/Fonds propres (ROE) Le bénéfice net contient cependant des éléments n’étant pas reliés aux opérations de l’entreprise tels l’intérêt sur la dette, des dépenses et/ou gains non récurrentes, etc. La marge de profit opérationnel corrige ce genre de problème: Bénéfice avant intérêt et impôts (EBIT)/Ventes

Ratios de profitabilité

Ratios d’efficacité Ces ratios mesurent l’efficacité avec laquelle l’équipe de gestion utilise les actifs de la compagnie: Rotation d’actifs  Ventes/Actif total Rotation de comptes à recevoir  Ventes/Comptes à recevoir Rotation de comptes à payer  Coût des biens vendus (COGS)/Comptes à payer Rotation d’inventaire  COGS/Inventaire

Ratios d’efficacité Il est parfois plus facile d’évaluer certains de ces ratios en unités de temps (ex: nombre de jours): Comptes à recevoir  Période moyenne de collection: 365/(Ventes/Comptes à recevoir) Comptes à payer  Période moyenne de paiement: 365/(COGS/Comptes à payer) Durée d’inventaire  365/(COGS/Inventaires)

Ratios d’efficacité

Ratios d’efficacité

Ratios d’endettement L’endettement ajoute au risque d’une entreprise. Les ratios d’endettement les plus courants sont les suivants: Dette totale/Actif total Dette à long terme/Actif total Multiplicateur de fonds propres: Actif total/Capitaux propres

Ratios d’endettement

Endettement Del Monte est plus endettée que les deux autres firmes. Lassonde devrait-elle s’endetter davantage afin d’utiliser plus efficacement l’effet de levier? Réponse probable: non. Le temps moyen de collection de Del Monte est moins élevé que celui de Lassonde et le temps moyen de paiement de Del Monte est plus élevé que celui de Lassonde: Del Monte se fait payer plus rapidement par ses clients et peut prendre plus de temps que Lassonde pour payer ses fournisseurs. Plus grand pouvoir de négociation de Del Monte avec ses clients/fournisseurs que Lassonde Plus grande liquidité des actifs à court terme de Del Monte Emprunter doit être moins coûteux pour Del Monte que pour Lassonde

Ratios de liquidité Les ratios de liquidité mesurent la capacité d’une entreprise à faire face à ses obligations à court terme. Ratio courant (current ratio): Actifs courants/Obligations courantes Quick ratio: (Actifs courants moins inventaires)/Obligations courantes Cash ratio: Cash/Obligations courantes

Ratios de liquidité

Ratios de marché Ces ratios font référence au prix de l’action: Ratio cours-bénéfice Ratio book-to-market

Analyse de Dupont L’analyse de Dupont permet de décortiquer le rendement sur fonds propres:

Analyse de Dupont

Évaluation: Actualisation des flux monétaires La méthode d’actualisation des dividendes est difficilement utilisable lorsqu’une compagnie ne paie pas de dividende. De plus, cette méthode est très sensible aux variations du taux de croissance et du facteur d’actualisation utilisés. La méthode d’actualisation du « free cash flow (FCF) » est plus générale et est moins sensible aux variations de paramètres.

Free cash flow (flux monétaire libéré) Le free cash flow, ou cash flow disponible pour fins de distribution aux actionnaires et créditeurs, se définit comme suit:

Free cash flow (flux monétaire libéré) Le net working capital n’inclut pas la dette à court terme: NWC = Cash + Comptes à recevoir + Inventaires – Comptes à payer L’achat d’actifs à long terme correspond à la différence entre la valeur nette des actifs à long terme entre deux périodes plus la dépréciation au cours de la période. Les bénéfices dont on tient compte sont les bénéfices avant intérêts, le coût d’intérêt apparaissant dans le facteur d’actualisation.

Free cash flow (flux monétaire libéré) L’idée de la méthode est de prévoir le FCF de la compagnie sur une période donnée (ordinairement 10 ans): Année 1: FCF1 Année 2: FCF2 Année 3: FCF3 … Année 10: FCF10 + TV

Free cash flow (flux monétaire libéré) TV correspond à la « terminal value » (valeur terminale) de l’entreprise au moment du calcul du dernier cash flow. TV donne la valeur de l’entreprise suivant un cash flow futur croissant à un taux constant (taux de croissance à long terme):

Coût moyen pondéré du capital Le coût moyen pondéré du capital est calculé en utilisant les valeurs marchandes de la dette et des fonds propres. La valeur marchande de la dette correspond ordinairement à sa valeur comptable mais ce n’est habituellement pas le cas pour les fonds propres.

Coût moyen pondéré du capital Le coût de la dette correspond au taux d’intérêt moyen payé par l’entreprise sur sa dette. On utilise le coût d’intérêt après impôts car l’entreprise déduit l’intérêt avant de calculer ses impôts à payer. Le coût des fonds propres peut être calculé à l’aide du CAPM ou d’un modèle à facteurs:

Coût moyen pondéré du capital Utilisation du CAPM: Une fois Beta obtenu, on peut utiliser le rendement à maturité des obligations 10 ans du gouvernement comme taux sans risque. Pour ce qui est de la prime de risque du marché, Rm – Rf, on peut utiliser une valeur entre 4% et 8% (les primes historiques suivant la période et la méthode de calcul).

Coût moyen pondéré du capital Dans ce qui suit, nous allons évaluer la valeur d’une action de Lassonde en date du 31 décembre 2008. Pour Lassonde, une régression des rendements de l’action de la compagnie sur l’indice TSX donne un coefficient Beta de 0.52. Si on régresse les rendements de Lassonde sur la prime de risque du marché et les facteurs SMB et HML disponibles sur le site de Kenneth French, alors on obtient un Beta-CAPM de 0.86. Nous allons utiliser le Beta de 0.86.

Coût moyen pondéré du capital Avec un taux sans risque de 5% et une prime de risque du marché de 8%, nous obtenons un coût des fonds propres de Pour le coût de la dette, il faut utiliser le coût d’intérêt d’une émission ayant lieu en date de l’évaluation. Nous allons faire l’hypothèse que ce coût est de 8%.

Coût moyen pondéré du capital Pour ce qui est de la valeur marchande de la dette, nous pouvons prendre sa valeur au livre en date du 31 décembre 2008, soit 87 660 000$. Un total de 6 663 000 actions de la compagnie étaient en circulation, à un prix de 35$ par action, en date du 31 décembre 2008, ce qui donne une valeur marchande des fonds propres de 233 205 000$. Nous avons donc:

Coût moyen pondéré du capital En date du 31 décembre 2008, le coût moyen pondéré du capital pour Lassonde est donc de (taux d’imposition de 33.23%)

Actualisation des flux monétaires libérés Si nous calculons le free cash flow de Lassonde sur 10 ans, la valeur de la compagnie sera donnée par:

Valeur d’une action En soustrayant la dette nette actuelle (dette totale moins les liquidités) de la valeur obtenue pour la compagnie et en divisant par le nombre d’actions, nous obtenons la valeur intrinsèque d’une action de la compagnie:

Calcul du FCF Rappelons que le FCF est donné par

Méthode du pourcentage des ventes L’hypothèse de départ de l’évaluation par la méthode du free cash flow est le taux de croissance annuel des ventes. Les valeurs des autres items des états financiers (ceux qui nous intéressent, soient EBIT, la dépréciation, le NWC et les NFA), correspondront à un pourcentage donné du niveau des ventes. Pour la valeur terminale de la compagnie, nous utiliserons un taux de croissance à long terme de 2.5%.

État des résultats

Bilan

Résultats prévus

Actifs prévus

Free cash flow prévu

Évaluation avec les hypothèses de départ (g=2.5%)

Taux de croissance des ventes plus élevé (g=2,5%)

Coût du capital faible Si nous utilisons un coût de la dette de 6%, un taux sans risque de 4% et une prime de risque du marché de 6%, alors

Coût du capital faible (r_w =7.93%)

Analyse de sensibilité