OBLIGATIONS Chapitre 6

Marché obligataire: marché de taux. 6.1 Le marché obligataire 6.1.1 Définitions 6.1.1.1 Qu’est ce qu’une obligation? Marché obligataire: marché de taux. Marché des titres à moyen long terme (> 5 ans). Cotation des titres en fonction de leur prix. Obligations : titres négociables qui matérialisent une part d’un emprunt de la société émettrice. Il s’agit d’un titre de créance et donne lieu à des paiements d’intérêts (ou coupons) et à un remboursement du principal.

Comprend les opérations de placement des titres. 6.1 Le marché obligataire 6.1.1 Définitions 6.1.1.2 Les différents marchés Marché primaire: Comprend les opérations de placement des titres. Situé entre la date à laquelle l’émission est annoncée et celle où les titres sont réglés à l’émetteur. Marché secondaire : Comprend les négociations sur les titres après leur règlement à l’émetteur et jusqu’à l’échéance. Pas de flux chez l’émetteur.

Seules les SVT participent aux adjudications. 6.1 Le marché obligataire 6.1.1 Définitions 6.1.1.2 Les différents procédures Adjudication: Utilisée par l’Etat. Agence en charge de la gestion de la dette publique (AFT en France, US Treasury aux Etats-Unis, Deutsche Finanzagentur en Allemagne…) Seules les SVT participent aux adjudications. Deux temps: soumissions enregistrées par les SVT dans un système informatique (montant nominal, prix maximum qu’ils sont prêts à payer) puis le Trésor sert les soumissions du mieux disant au moins bien disant. Syndication : Utilisée par tous les autres émetteurs. Syndicat de garantie constitué de différentes banques et dirigé par un « chef de file ». Titres à placer entre les membres du syndicat. Rémunération par différentes commissions (direction, garantie, placement).

Réservé aux moyennes et grandes entreprises. 6.1 Le marché obligataire 6.1.2 Les acteurs 6.1.2.1 Les émetteurs 6.1.2.1.1 Les obligations privées Obligation privée (corporate): titre de dette négociable émis par une entreprise de maturité initiale égale ou supérieure à 5 ans. Source de financement. Réservé aux moyennes et grandes entreprises. Obligation internationale : quand une entreprise émet des obligations dans une autre monnaie que la sienne, elle est en plus soumise au risque de change. Obligation domestique. Obligation étrangère. Euro-obligation.

Différents instruments d’endettement : 6.1 Le marché obligataire 6.1.2 Les acteurs 6.1.2.1 Les émetteurs 6.1.2.1.2 Les obligations souveraines Obligation souveraine: titre de dette négociable émis par un Etat pour financer son déficit. Agence France Trésor : responsable de la dette de l’Etat français. Différents instruments d’endettement : Obligation assimilables au Trésor (OAT). Bon du Trésor à intérêt annuel (BTAN). Bon du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté (BTF) Emission des obligations par adjudications régulières.

6. 1 Le marché obligataire 6. 1. 2 Les acteurs 6. 1. 2 6.1 Le marché obligataire 6.1.2 Les acteurs 6.1.2.1 Les émetteurs 6.1.2.1.3 Les principaux émetteurs d’obligations

Au pair: prix d’émission = valeur nominale. 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.1 Le capital (1) Valeur nominale (ou valeur faciale) (Vn): sert de base pour le calcul des intérêts (coupon). Prix d’émission :prix payé par le souscripteur. Au pair: prix d’émission = valeur nominale. Au-dessus du pair : prix d’émission > valeur nominale. En dessous du pair : prix d’émission < valeur nominale.

Modalités de remboursement : 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.1 Le capital (2) Modalités de remboursement : In fine : le remboursement est réalisé en une seule fois le dernier jour de la durée de vie de l’obligation. Par séries ou tranches annuelles égales : Un même nombre de titres, tirés au sort, est remboursé chaque année. Par annuités constantes : l’émetteur rembourse chaque année (par tirage au sort) un montant croissant de l’emprunt. Valeur de remboursement : montant perçu par l’obligataire en remboursement de son prêt. Au pair: valeur remboursement = valeur nominale. Au-dessus du pair : valeur remboursement > valeur nominale. En dessous du pair : valeur remboursement < valeur nominale.

Maturité : temps qui reste à courir jusqu’au dernier remboursement. 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.2 Le temps Durée de vie : Période qui sépare l’émission du remboursement de l’obligation. Maturité : temps qui reste à courir jusqu’au dernier remboursement. Date de jouissance : date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir. Périodicité : Fréquence de versement des intérêts. 

Taux variable : le coupon est indexé sur des taux d’intérêt du marché. 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.3 Les intérêts (1) Le taux d’intérêt nominal (facial ou coupon) (in): permet de calculer le montant du coupon, des intérêts, dus aux prêteurs.  3 types de taux : Taux fixe : le coupon reste fixe tout au long de la durée de vie de l’obligation. Taux variable : le coupon est indexé sur des taux d’intérêt du marché. Taux zéro coupon : il n’y a pas de coupon. Ce type d’obligations ne comporte que deux flux financiers le versement du prix d’émission et le remboursement.

6. 1 Le marché obligataire 6. 1. 3 Caractéristiques d’une obligation 6 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.3 Les intérêts (2)

Garanties (collatéral): 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.4 Garanties et séniorité Garanties (collatéral): Obligations sans garanties : en cas de défaut de l'émetteur, les obligataires pourront prendre possession uniquement des actifs qui n'auront pas été utilisés comme collatéraux pour d'autres dettes. Obligations avec garanties: définissent explicitement les actifs qui reviendront aux créanciers en cas de défaut de l'émetteur. Séniorité : hiérarchie entre les créanciers de la société (senior → junior) qui détermine l’ordre dans lequel ils seront remboursés en cas de défaut de l'émetteur.

Clauses d'engagement de ne pas faire. Clauses interdiction. 6.1 Le marché obligataire 6.1.3 Caractéristiques d’une obligation 6.1.3.5 Les clauses de sauvegarde (covenants) Clauses de sauvegarde : clauses limitant l'autonomie de l'emprunteur après l'émission pour empêcher que celui-ci n'adopte des comportements contraires aux intérêts des créanciers. Les principales clauses de sauvegarde : Clauses d'engagement de ne pas faire. Clauses interdiction. Clause de pari passu. Clause d'engagement de faire. Clause cross default.

6.1 Le marché obligataire 6.1.3.6 Les obligations particulières Assimilation: Le même émetteur pourra émettre ultérieurement d'autres emprunts qui présenteront les mêmes caractéristiques que le premier. Indexation: Le coupon et/ou la valeur de remboursement sont indexées sur une variable économique. Obligation avec clause de remboursement anticipé : Droit (mais non l'obligation) à l'émetteur (à l’obligataire) de racheter (revendre) ses obligations à une certaine date ou à partir de cette date (la date d'exercice) à un prix spécifié (prix d'exercice). Titres hybrides : Obligations convertibles en actions Obligations remboursables en actions Obligations à bon de souscription d’action

Conditions d’émission : Personnalité morale. 6.1 Le marché obligataire 6.1.4 Les opérations sur le marché obligataire 6.1.4.1 L’émission Conditions d’émission : Personnalité morale. Capital minimum (> 37 000€). Formalités de publicité. Deux types de placement : Placement privé: les titres sont intégralement placés auprès d'un petit groupe d'investisseurs, réputés qualifiés. Emission publique : Publication d’un prospectus d'émission, visé par l'AMF. Désignation d’un représentant des porteurs d’obligations. Deux techniques d’émission: Syndication: une banque d’investissement conduit l’émission et peut garantir le placement des titres. Adjudication: l’émetteur indique les montants offerts et une procédure d’enchères permet d’allouer les obligations.

6.1 Le marché obligataire 6.1.4 Les opérations sur le marché obligataire 6.1.4.2 La cotation 6.1.4.2.1 Comportement du prix entre deux dates de détachement de coupons Le prix des obligations couponnées augmente à l’approche de la date de détachement du prochain coupon et chute brusquement à la date de détachement du coupon. 

Prix d’une obligation : 6.1 Le marché obligataire 6.1.4 Les opérations sur le marché obligataire 6.1.4.2 La cotation 6.1.4.2.2 Technique de cotation Cotation au pied de coupon (PC%) : Le prix de l’obligation est exprimé en pourcentage de la valeur nominale du titre sans tenir compte de la fraction du coupon couru depuis le dernier détachement. Coupon couru (CC%) : Prix d’une obligation :

6.1 Le marché obligataire 6.1.4 Les opérations sur le marché obligataire 6.1.4.2 La cotation 6.1.4.2.3 Application (1) Le 19 mai 2011, l'obligation CMA, de valeur nominale 100 000€, cotait 100.7% avec un coupon couru de 0.83%. Quel est le prix de l’obligation ce jour là? Données disponibles: PC% : 100.7% CC%: 0.83% Vn : 100 000 €. Calcul du prix : 19

Date de détachement du dernier coupon: 15/02/2010 6.1 Le marché obligataire 6.1.4 Les opérations sur le marché obligataire 6.1.4.2 La cotation 6.1.4.2.3 Application (2) L’obligation ABC a une valeur nominale de 762.25€, un taux de coupon 8% et une maturité au 15/02/2011. Calculez son coupon couru le 07/11/2010. Données disponibles: Maturité : 15/02/2011 in: 8% Vn : 762.25 €. Calcul du coupon couru : Etape 1 : calcul de la période u Date de détachement du dernier coupon: 15/02/2010 u=durée entre le 15/02/2010 et le 07/11/2010 soit u = 13+31+30+31+30+31+31+30+31+7 = 255 Etape 2 : Calcul du coupon couru

6.1 Le marché obligataire 6.1.5 Le risque de solvabilité et le rôle de la notation financière 6.1.5.1 Le processus de notation Agence de notation: organisme spécialisé dans l’analyse du risque de défaut qui délivre une note (le rating) reflétant la qualité de la signature de l’emprunteur (Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch). Processus de notation : Une approche globale : Positionnement de la société dans son secteur. Analyse de données financières. Stratégie de financement de l'entreprise.

6.1 Le marché obligataire 6.1.5 Le risque de solvabilité et le rôle de la notation financière 6.1.5.2 Les notes (1)

6.1 Le marché obligataire 6.1.5 Le risque de solvabilité et le rôle de la notation financière 6.1.5.2 Les notes (2)

La note est sensée refléter le risque de défaut de l’emprunteur. 6.1 Le marché obligataire 6.1.5 Le risque de solvabilité et le rôle de la notation financière 6.1.5.3 Notes et spreads La note est sensée refléter le risque de défaut de l’emprunteur. Spread (marge actuarielle): écart entre le taux de rentabilité d’un emprunt donné et le taux de rentabilité de référence à maturité identique. Il dépend de la solvabilité de l’investisseur et donc de sa note.

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 1 Méthode actuarielle 6. 2. 1 6.2 Evaluation des obligations 6.2.1 Méthode actuarielle 6.2.1.1 Courbe prix-rendement

Obligation zéro- coupon : 6.2 Evaluation des obligations 6.2.1 Méthode actuarielle 6.2.1.2 Logique d’évaluation (1) Loi du prix unique: le prix d’un actif correspond à la valeur actualisée des flux futurs engendrés par cet actif. Taux de rendement actuariel brut ou rentabilité à l’échéance (TAB) : taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des encaissements futurs (coupons et remboursements du capital) au prix d’émission. Obligation zéro- coupon : Obligation couponnée:

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 1 Méthode actuarielle 6. 2. 1 6.2 Evaluation des obligations 6.2.1 Méthode actuarielle 6.2.1.2 Logique d’évaluation (2) EXEMPLE   5 105 1 98,2115 27

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 1 Méthode actuarielle 6. 2. 1 6.2 Evaluation des obligations 6.2.1 Méthode actuarielle 6.2.1.3 Taux actuariel brut et taux nominal

Quel est le prix de l’obligation le 15 juin 2002 ? 6.2 Evaluation des obligations 6.2.1 Méthode actuarielle 6.2.1.4 Application (1) Le 14 juin 1994, une société a émis au pair 500.000 obligations de 500 € remboursables in fine et au pair, au taux nominal de 9%, sur une durée de 10 ans, avec des coupons annuels tous les 14 juin. Le 15 juin 2002, le taux de rendement actuariel brut de cette obligation est de 5%? Quel est le prix de l’obligation le 15 juin 2002 ? Etape 1: Caractéristiques de l’obligation La valeur nominale (VN) : 500€ Le prix d’émission : 500€. La valeur de remboursement: 500€. Modalité de remboursement : in fine. Durée de vie: 10 ans. Maturité: 2 ans Taux d’intérêt nominal : 9%

Flux de l’obligation au 15 juin 2002 : 6.2 Evaluation des obligations 6.2.1 Méthode actuarielle 6.2.1.4 Application (2) Etape 2: Calcul du prix Coupon: 0.09*500= 45€. Flux de l’obligation au 15 juin 2002 : Calcul du prix :   45 545 15-juin-02 15-juin-03 15-juin-04 P?

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.2 Structure par termes des taux d’intérêt 6.2.2.1 Définitions Structure par termes des taux d’intérêt : établit une relation entre le rendement et la maturité pour des actifs présentant un même risque de défaut. Taux comptant ou taux spot: Taux appliqué à une opération financière prenant effet immédiatement et placée pour j années. On le note Taux à terme implicite: Taux dans i ans pour un placement de j années. On le note 

En l’absence d’opportunités d’arbitrage : 6.2 Evaluation des obligations 6.2.2 Structure par termes des taux d’intérêt 6.2.2.2 Relation entre taux comptant et taux à terme 6.2.2.2.1 Démonstration En l’absence d’opportunités d’arbitrage : Généralisation:

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.2 Structure par termes des taux d’intérêt 6.2.2.2 Relation entre taux comptant et taux à terme 6.2.2.2.2 Exemple A partir de la courbe des taux ci-dessous calculer le taux implicite pour un emprunt de trois ans dans deux ans. Maturité 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans Taux comptant 4,5% 4,3% 4,0% 3,6% 3,3% 3,0%

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.2 Structure par termes des taux d’intérêts 6.2.2.3 Courbe des taux et arbitrage obligataire (1) Un portefeuille d'obligations zéro coupon permet de répliquer les flux futurs d'une obligation couponnée : A chaque détachement de coupon est associée une obligation zéro coupon dont la valeur nominale est égale au coupon et dont l'échéance correspond à la date de détachement du coupon. Au flux terminal est associé une obligation zéro coupon de même montant terminal et de même échéance. Comme les flux de l'obligation couponnée sont identiques aux flux futurs du portefeuille d'obligations zéro coupon, la loi du prix unique permet d'établir que les prix doivent être identiques.

Evaluer l’obligation sans risque suivante 6.2 Evaluation des obligations 6.2.2 Structure par termes des taux d’intérêts 6.2.2.3 Courbe des taux et arbitrage obligataire (2) Evaluer l’obligation sans risque suivante Etape 1: Décomposition en portefeuille d’obligations zéro coupon :

Etape 2: Détermination du TAB des obligations zéro coupon : 6.2 Evaluation des obligations 6.2.2 Structure par termes des taux d’intérêts 6.2.2.3 Courbe des taux et arbitrage obligataire (3) Etape 2: Détermination du TAB des obligations zéro coupon : Etape 3: Détermination du prix de l’obligation couponnée:

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 3 Analyse du risque de taux 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.1 Relation entre taux et prix des obligations 6.2.3.1.1 Définition La valeur d’un titre de dette à taux fixe n’est pas fixe : Le prix d’une obligation est une fonction monotone décroissante et convexe du taux de rendement actuariel brut.

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 3 Analyse du risque de taux 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.1 Relation entre taux et prix des obligations 6.2.3.1.2 Exemple (1)

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 3 Analyse du risque de taux 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.1 Relation entre taux et prix des obligations 6.2.3.1.2 Exemple (2)

Calcul de la volatilité : 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.2 Volatilité des prix des obligations Volatilité (v): Supposons qu’à l’émission le taux de rendement actuariel soit de 6%. Le prix des obligations à l’émission est donc : Calcul de la volatilité :

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 3 Analyse du risque de taux 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.3 Facteurs influençant la volatilité des prix des obligations 6.2.3.3.1 Importance de la variation des taux

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 3 Analyse du risque de taux 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.3 Facteurs influençant la volatilité des prix des obligations 6.2.3.3.2 Taux de coupon

6. 2 Evaluation des obligations 6. 2. 3 Analyse du risque de taux 6. 2 6.2 Evaluation des obligations 6.2.3 Analyse du risque de taux 6.2.3.3 Facteurs influençant la volatilité des prix des obligations 6.2.3.3.3 Maturité