Le levier financier et la structure du capital Chapitre 16 Le levier financier et la structure du capital

Concepts clés et apprentissage Comprendre les effets du levier financier sur les flux monétaires et sur le coût des fonds propres. Comprendre l’impact des impôts et des faillites sur le choix de la structure du capital. Comprendre les composantes de base du processus de faillite.

Organisation du chapitre La structure du capital L’effet de levier financier La structure du capital et le coût des fonds propres Les propositions I et II et les impôts des sociétés Les coûts de faillite La structure optimale du capital Le diagramme à secteurs, revu et corrigé Quelques exemples de structure du capital Le financement à long terme en cas de détresse financière et de faillite Résumé et conclusions

La structure du capital Nous allons regarder comment les changements dans la structure du capital d’une entreprise en affectent la valeur, toutes choses étant égales par ailleurs. Un changement dans la structure du capital implique un changement dans le levier financier de la firme sans variation dans les actifs de la firme. On peut augmenter le levier financier en émettant de la dette et en rapatriant les actions en circulation. On peut diminuer le levier financier en émettant de nouvelles actions et remboursant une partie de la dette.

Le choix d’une structure du capital Quel est l’objectif principal de la gestion financière ? La maximisation de la richesse des actionnaires On veut choisir la structure du capital qui optimisera la richesse des actionnaires. On peut maximiser la richesse des actionnaires en maximisant la valeur de la firme, ou encore en minimisant le CMPC. Remind students that the WACC is the appropriate discount rate for the risk of the firm’s assets. We can find the value of the firm by discounting the firm’s expected future cash flows at the discount rate – the process is the same as finding the value of anything else. Since value and discount rate move in opposite directions, firm value will be maximized when WACC is minimized.

L’effet de levier financier De quelle façon le levier financier affecte-t-il le BPA et le RFP d’une firme ? Lorsque l’on augmente le montant de financement par la dette, on augmente les dépenses fixes d’intérêt. Si la firme connaît une bonne année, alors elle paiera ses coûts fixes et aura la possibilité de verser des dividendes à ses actionnaires. Par contre, si la firme connaît une mauvaise année, elle doit tout de même payer ses coûts fixes, ce qui signifie qu’il lui reste moins d’argent pour ses actionnaires. Le levier amplifie donc les variations dans le BPA et dans le RFP. Remind the students that if we increase the amount of debt in a restructuring, we are decreasing the amount of outstanding shares.

Le levier financier, le BPA et le RFP – Exemple À ce moment, nous ignorons l’effet des impôts. Qu’arrive-t-il au BPA et au RFP lorsqu’une firme émet de la dette et rachète des actions ? Click on the Excel icon to go to a spreadsheet that contains all of the information for the example presented in the book.

Le levier financier, le BPA et le RFP – Exemple (suite) Variabilité du RFP Courant : RFP s’étend de 6,25 % à 18,75 % Proposé : RFP s’étend de 2,50 % à 27,50 % Variabilité du BPA Courant : BPA s’étend de 1,25 $ à 3,75 $ Proposé : BPA s’étend de 0,50 $ à 5,50 $ La variabilité du RFP et du BPA augmente lorsque l’on augmente le levier financier.

Point d’indifférence du BAII Trouvez que le BAII où le BPA est le même pour la structure du capital actuelle et celle proposée. Si on anticipe que le BAII sera supérieur au point d’indifférence, alors le levier financier est bénéfique pour les actionnaires. Si on anticipe que le BAII sera inférieur au point d’indifférence, alors le levier financier est mauvais pour les actionnaires.

Le levier financier, le BPA et le RFP – Exemple (fin) Click on the Excel icon to see the graph of the break-even analysis

Le levier artisanal et le RFP – Exemple Structure du capital actuelle L’investisseur emprunte 2 000 $ et utilise 2 000 $ de sa poche pour acheter 200 actions. Rendement : Récession : 200 (1,25) – 0,1 (2000) = 50 $ Espéré : 200 (2,50) – 0,1 (2000) = 300 $ Expansion : 200 (3,75) – 0,1 (2000) = 550 $ Reflète le gain d’un achat de 100 actions de la firme sous la structure du capital proposée. Structure du capital proposée L’investisseur achète 1 000 $ d’actions (50 actions) et 1 000 $ en obligations de la compagnie ABC rapportant 10 %. Rendement : Récession : 50 (0,50) + 0,1 (1000) = 125 $ Espéré : 50 (3,00) + 0,1 (1000) = 250 $ Expansion : 50 (5,50) + 0,1 (1000) = 375 $ Reflète le gain d’un achat de 100 actions de la firme sous la structure du capital actuelle. The choice of capital structure is irrelevant if the investor can duplicate the cash flows on their own. Note that all of the positions require an investment of $2000. We are still ignoring taxes and transaction costs. If we factor in these market imperfections, then homemade leverage will not work quite as easily, but the general idea is the same.

La structure du capital et le coût des fonds propres La théorie de structure du capital de Modigliani et Miller Proposition I – La valeur d’une société est indépendante de sa structure financière. Proposition II – Le coût des fonds propres d’une société est une fonction linéaire positive de sa structure financière. La valeur de la firme est déterminée par les flux monétaires et le risque des actifs. Pour changer la valeur de la firme : Il faut changer le risque des actifs. Il faut changer les flux monétaires.

La théorie de structure du capital dans trois cas différents Cas I – Hypothèses Aucun impôt personnel ou corporatif Aucun coût de détresse financière Cas II – Hypothèses Présence d’impôts corporatifs, mais pas d’impôts personnels Cas III – Hypothèses Présence de coûts de détresse financière

Cas I – Aucun impôt ni coût de détresse financière Proposition I La valeur de la firme n’est pas affectée par les changements dans la structure de capital. Les flux monétaires de la firme ne changent pas et, par conséquent, la valeur de la firme reste la même. Proposition II Le CMPC de la firme n’est pas affecté par la structure du capital. The main point with case I is that it doesn’t matter how we divide our cash flows between our stockholders and bondholders, the cash flow of the firm doesn’t change. Since the cash flows don’t change ; and we haven’t changed the risk of existing cash flows, the value of the firm won’t change.

Cas I – Équations CMPC = RA = (E/V) RE + (D/V) RD RE = RA + (RA – RD) (D/E) RA est le coût relié au risque de l’entreprise, c’est- à-dire le rendement requis des actifs de la firme. (RA – RD) (D/E) est le coût relié au risque financier de la firme, c’est-à-dire le rendement additionnel requis par les actionnaires pour compenser le risque de levier. Remind students that case I is a world without taxes. That is why the term (1 – TC) is not included in the WACC equation.

Figure 16.3 – Coût des FP et CMPC (Propositions I et II de M&M sans tenir compte des impôts)

Cas I – Exemple Données Quel est le coût des FP ? Rendement requis des actifs = 16 %; Coût de la dette = 10 % ; Pourcentage de la dette = 45 %. Quel est le coût des FP ? RE = 0,16 + (0,16 - 0,10) (0,45 / 0,55) = 0,2091 = 20,91 % Supposons plutôt que le coût des FP est de 25 %. Quel est le RFP ? 0,25 = 0,16 + (0,16 - 0,10) (D/E) D/E = (0,25 - 0,16) / (0,16 - 0,10) = 1,5 En se basant sur cette information, quel est le pourcentage de fonds propres dans la firme ? E/V = 1 / 2,5 = 40 % Remind students that if the firm is financed with 45 % debt, then it is financed with 55 % equity. At this point, you may need to remind them that one way to compute the D/E ratio is %debt / (1- %debt) The second question is used to reinforce that RA does not change when the capital structure changes Many students will not immediately see how to get the % of equity from the D/E ratio. Remind them that D+E = V. We are looking at ratios, so the actual $ amount of D and E is not important. All that matters is the relationship between them. So, let E = 1. Then D/1 = 1.5 ; Solve for D ; D = 1.5. Then V = 1 + 1.5 = 2.5 and the percent equity is 1 / 2.5 = 40 %. They often don’t understand that the choice of E = 1 is for simplicity. If they are confused about the process, then show them that it doesn’t matter what you set E equal to, as long as you keep the relationships in tact. So, let E = 5 ; then D/5 = 1.5 and D = 5(1.5) = 7.5 ; V = 5 + 7.5 = 12.5 and E/V = 5 / 12.5 = 40 %.

Le MÉDAF, la courbe risque-rendement et la proposition II Comment le risque de levier affecte-t-il le risque systématique ? MÉDAF : RA = Rf + A(RM – Rf) Où A est le bêta des actifs de la firme et mesure le risque systématique des actifs. Proposition II Remplacez RA dans le MÉDAF et posons l’hypothèse que la dette est sans risque (RD = Rf) RE = Rf + A(1 + D/E)(RM – Rf) Intuitively, an increase in financial leverage should increase systematic risk since changes in interest rates are a systematic risk factor and will have more impact the higher the financial leverage. The assumption that debt is riskless is for simplicity and to illustrate that even if debt is default risk-free, it still increases the variability of cash flows to the stockholders and thus the systematic risk.

Le risque d’entreprise et le risque financier RE = Rf + A(1 + D/E)(RM – Rf) MÉDAF : RE = Rf + E(RM – Rf) E = A(1 + D/E) Par conséquent, le risque systématique des fonds propres dépend du : Risque systématique des actifs, A (Risque de l’entreprise) Niveau de levier financier, D/E (Risque financier) Point out once again that this result assumes that the debt is risk-free. The effect of leverage on financial risk will be even greater if the debt is not default free.

Cas II – Avec impôts corporatifs Les intérêts sont déductibles d’impôts. Par conséquent, lorsqu’une firme ajoute de la dette, cela réduit ses impôts, toutes choses étant égales par ailleurs. La réduction dans les impôts augmente les flux monétaires de la firme. De quelle manière l’augmentation dans les flux monétaires devrait-elle affecter la valeur de la firme ? Point out that the government effectively pays part of our interest expense for us ; it is subsidizing a portion of the interest payment.

Cas II – Exemple 1 Firme sans levier Firme avec levier BAII 5 000 Intérêts 500 Revenu imposable 4 500 Impôts (34 %) 1 700 1 530 Bénéfice net 3 300 2 970 Flux monétaire revenant aux bailleurs de fonds 3 470 The levered firm has 6250 in 8 % debt, so the interest expense = .08(6250) = 500 CFFA = EBIT – taxes (depreciation expense is the same in either case, so it will not affect CFFA on an incremental basis)

Cas II – Exemple 1 (suite) Supposons qu’une compagnie a une dette de 6 250 $ à 8 % et que le taux d’imposition est de 34 %. Économie d’impôt annuelle due aux impôts : Taux d’imposition  Versement d’intérêts 6 250 $ de dette à 8 % = 500 $ d’intérêts Économie d’impôt annuelle = 0,34 (500) = 170 $ Valeur présente des économies d’impôts dues aux intérêts : Pour simplifier, posez l’hypothèse que la dette est perpétuelle. PV = 170 / 0,08 = 2 125 $ PV = D (RD) (TC) / RD = DTC = 6 250 (0,34) = 2 125 $ Point out that the increase in cash flow in the example is exactly equal to the interest tax shield The assumption of perpetual debt makes the equations easier to work with, but it is useful to ask the students what would happen if we did not assume perpetual debt.

Cas II – Proposition I La valeur de la firme augmente du même montant que la valeur actualisée des économies d’impôts. Valeur de la firme avec levier = Valeur de la firme sans levier + VA des économies d’impôts Valeur des fonds propres = Valeur de l’entreprise – Valeur de la dette Posez l’hypothèse que les FM sont à perpétuité. VU = BAII (1 – T) / RU VL = VU + DTC RU is the cost of capital for an unlevered firm = RA for an unlevered firm VU is jus the PV of the expected future cash flow from assets for an unlevered firm.

Cas II – Proposition I – Exemple 2 Données : BAII = 25 M$ ; Taux d’impôt = 35 % ; Dette = 75 M$ ; Coût de la dette = 9 % ; Coût du capital sans levier = 12 %. VU = 25 (1 – 0,35) / 0,12 = 135,42 millions $ VL = 135,42 + 75 (0,35) = 161,67 millions $ E = 161,67 – 75 = 86,67 millions $

Figure 16.4 – Proposition I de M&M avec impôts

Cas II – Proposition II Le CMPC diminue à mesure que D/E augmente, dû aux subventions du gouvernement sur le paiement des intérêts. CMPC = (E/V) RE + (D/V) (RD) (1 – TC) RE = RU + (RU – RD) (D/E) (1 – TC) Exemple : RE = 0,12 + (0,12 – 0,09) (75 / 86,67) (1 – 0,35) = 13,69 % CMPC = (86,67 / 161,67) (0,1369) + (75 / 161,67) (0,09) (1 – 0,35) CMPC = 10,05 %

Cas II – Proposition II – Exemple Supposez qu’une firme change sa structure du capital pour faire en sorte que le ratio dette-fonds propres soit de 1. Qu’arrive-t-il au coût des fonds propres sous la nouvelle structure du capital ? RE = 0,12 + (0,12 – 0,09) (1) (1 – 0,35) = 13,95 % Qu’arrive-t-il au CMPC ? CMPC = 0,5 (0,1395) + 0,5 (0,09) (1 – 0,35) = 9,9 % Remind students that a D/E ratio = 1 implies 50 % equity and 50 % debt. The amount of leverage in the firm increased, the cost of equity increased, but the overall cost of capital decreased.

Figure 16.5 – Coûts des fonds propres et CMPC (M&M avec impôts)

Cas III – Avec coûts de détresse financière On ajoute maintenant les coûts de détresse financière. À mesure que le ratio D/E augmente, le risque de détresse financière augmente. L’augmentation de ce risque fait en sorte que les coûts anticipés de détresse financière sont augmentés. À partir d’un point, la valeur additionnelle de l’économie d’impôts due aux intérêts sera contrecarrée par les coûts espérés de détresse financière. À ce point, la valeur de la firme commencera à diminuer et le CMPC commencera à augmenter à mesure que l’on augmente la dette.

Coûts de faillite Coûts directs Détresse financière Coûts juridiques et administratifs En raison des dépenses associées à la faillite, les détenteurs d’obligations ne recevront pas tout l’argent qui leur est dû. Ces coûts découragent l’emploi du financement par la dette. Détresse financière Problèmes significatifs à respecter ses engagements au niveau du remboursement de la dette. La plupart des firmes qui sont en détresse financière ne tombent pas en faillite.

Coûts de faillite (suite) Coûts indirects de la faillite Plus importants que les coûts directs, mais plus difficiles à mesurer et à estimer. Puisque les actionnaires peuvent tout perdre en cas de faillite, ils ont des raisons valables de vouloir éviter de déposer le bilan. Les détenteurs cherchent surtout à protéger la valeur des actifs de la firme et à retirer le contrôle des mains des actionnaires. Puisque la direction cherche à éviter la faillite et ne s’occupe plus de la direction de la firme, les actifs perdent de la valeur. Les ventes diminuent, de bons employés quittent leur emploi et des projets possiblement profitables ne sont pas mis en place.

La structure optimale du capital Quelle est la structure optimale du capital ? Une firme emprunte jusqu’au point où les économies d’impôts de un dollar de dette supplémentaire sont égales aux coûts de l’augmentation de la probabilité de détresse financière. C’est à ce point que le CMPC est minimisé.

Figure 16.6 – Théorie statique de la structure du capital

Figure 16.7 – Théorie statique de la structure du capital (suite)

Conclusions Cas I – pas d’impôts ni de coûts de détresse financière. La structure du capital n’est pas optimale. Cas II – impôts corporatifs mais aucun coût de détresse financière. La structure du capital optimale correspond à 100 % d’endettement. Chaque dollar additionnel de dette augmente les flux monétaires de la firme. Cas III – impôts corporatifs et coûts de détresse financière. La structure du capital optimale est constituée d’une part de dette et d’une part de fonds propres. L’optimum est atteint lorsque le bénéfice de un dollar de dette additionnelle est équivalent à l’augmentation dans les coûts anticipés de faillite.

Figure 16.8 – Structure financière

Recommandations sur le plan de la gestion Le bénéfice lié aux économies d’impôts est important lorsque le passif de la firme est important. Risques de détresse financière Plus le risque de détresse financière est élevé, moins la dette sera optimale pour la firme. Le coût de détresse financière varie entre les différentes firmes et industries. En tant que gestionnaire, vous devez connaître les coûts pour votre industrie.

Figure 16.9 – Diagramme à secteurs étendu

La valeur de la firme Valeur de la firme = droits marchands + droits non marchands Les droits marchands s’achètent et se vendent sur les marchés financiers, ce qui est impossible dans le cas des droits non marchands. La valeur de la firme entière n’est pas affectée par la structure du capital. La division entre les droits marchands et les droits non marchands peut être influencée par les décisions relatives à la structure du capital.

Quelques exemples de structure du capital La structure du capital diffère entre les industries. Il semble qu’il existe une corrélation entre les caractéristiques de fonctionnement de la firme et sa structure en capital. Les firmes et les prêteurs regardent le ratio dette-fonds propres comme un guide. See Table 13.5 in the book for more detail

Le financement à long terme en cas de détresse financière et de faillite La défaillance d’entreprise – entreprise qui se dissout et qui fait subir des pertes à ses créanciers. La faillite juridique – procédure juridique qui permet de liquider ou de réorganiser une entreprise. L’insolvabilité technique – lorsqu’une société ne parvient pas à satisfaire ses obligations juridiques. L’insolvabilité comptable – société dont la valeur nette est négative selon les livres.

Le financement à long terme en cas de détresse financière et de faillite (suite) Liquidation Opérations reliées à la dissolution d’une entreprise. Réorganisation Restructuration financière d’une société qui risque la faillite afin de la maintenir en exploitation. Tout dépend si la compagnie est plus rentable en opération ou fermée.

Quiz minute Expliquez la différence entre l’effet de levier sur le BPA et l’effet de levier sur le RFP ? Quel est le point d’indifférence du BAII ? Comment détermine-t-on la structure optimale du capital ? Quelle est la structure optimale du capital dans les trois cas mentionnés dans ce chapitre ? Quelle est la différence entre la liquidation et la réorganisation ?

Résumé et conclusions La structure du capital optimale est celle qui maximise la valeur de la firme et qui minimise le coût du capital. Si on ne tient pas compte des impôts, la structure du capital devient inappropriée. Avec les impôts corporatifs, la structure optimale du capital consiste à avoir 100 % de dettes. Avec les impôts corporatifs et les coûts de détresse financière, il existe une structure optimale du capital, soit lorsque les économies d’impôts marginales sont égales aux coûts marginaux de détresse financière.