Valorisation des entreprises innovantes Master II Safwan Mchawrab EDEHC LILLE

Plan du Cours Introduction aux documents financiers (Bilan, Compte de Résultat, Tableau de financement) FR, BFR, Trésorerie Nette (TN). Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE. Ratios. Le coût du capital (CMPC/WACC) Evaluer la performance financière (EVA) Valoriser une entreprise Méthode patrimoniale Méthode des comparables (Multiples) Méthode des FCFs actualisés (DCF) Méthode des dividendes (DDM) Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ?

Plan de la présentation Valorisation: le concept, le contexte et l’objectif. La démarche de valorisation Les différentes méthodes DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Exemple I Exemple II Exemple III Avantages et Inconvénients DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable, modèle à deux périodes)

Valeur fondamentale vs Valeur boursière Le concept de la valeur Une entreprise est une source de création de valeur c'est-à-dire le lieu où devra s’opérer l’échange entre des coûts et des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de vue financier, cette création de valeur est le moteur qui anime l’entreprise. Valeur fondamentale vs Valeur boursière Valeur vs Prix EDEHC LILLE

Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ? Le contexte peut être : une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que la valeur de certains projets liés à cette stratégie ; une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du contrôle ou d’une participation minoritaire; une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ; une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission des dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ; une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ; une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale. Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation peuvent être : Gestion des portefeuilles, Acquisition, Diagnostic Financier. EDEHC LILLE

Comment valoriser ? La démarche consiste à : dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et financière de l’entreprise) ; analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le cours bourse si l’entreprise est cotée ; associer la démarche à une logique (industrielle, financière, politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au cadre dans lequel se situe l’entreprise ; estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à travers une méthode. EDEHC LILLE

Les méthodes de valorisation Les méthodes patrimoniales (ANC). Les méthodes des multiples (comparables). Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés. La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie (Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow) La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes - DDM (Discounted Dividend Model) Les méthodes des options réelles (Real Options). EDEHC LILLE

Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce de la manière suivante : "la valeur de tout bien de capital est égale à la somme des valeurs actualisées des revenus monétaires que la détention et la mise en œuvre de ce bien de capital permettent de réaliser". EDEHC LILLE

Méthode des FCFs actualisés Discounted Cash Flow (DCF) EDEHC LILLE

Méthode d’estimation indirecte des capitaux propres Valeur des capitaux propres, VCP Valeur de l’actif économique ou des capitaux engagés, VCE Valeur de la dette financière nette, VD VCP = VCE – VD Flux

Méthode des FCFs actualisés / DCF Valeur comptable : CE = CP + D Valeur fondamentale : EV = Vcp + Vd Vcp = EV - Vd V (1 action) = Vcp / nombre d’actions Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette

La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv ou FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la croissance Taux d’imposition Variation du BFR Investissement Excédent brut d’exploitation Dotation aux amortissements et provisions Résultat d’exploitation

Calculer le FCF de l’année N. Exemple I – Calcul du FCF Chiffre d’affaires (N) 100 Charges d’exploitation (hors amortissement) (N) 45 DAP (N) 25 Taux d’imposition 40% Investissement (N) 20 BFR (N) BFR (N-1) 15 Calculer le FCF de l’année N.

∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5 Chiffre d’affaires (N) 100 - Charges d’Ex. (N) (45) EBE 55 - DAP (N) (25) Résultat d’exploitation 30 - Impôt (40%) (12) Résultat d’exploitation âpres Impôt 18 + DAP 25 Cash Flow disponible 43 - ∆BFR (5) - Investissement (N) (20) FCF Chiffre d’affaires (N) 100 - Charges d’Ex. (N) (45) EBE 55 - Impôt (40%) (22) EBE (1-TIS) 33 + DAP*(TIS) 10 Cash Flow Disponible 43 - ∆BFR (5) - Investissement (N) (20) FCF 18 DAP * (TIS) = 25*.4 = 10 ∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5 EDEHC LILLE

Dette financière nette La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC) Capitaux propres Actif économique ou des capitaux engagés Dette financière nette Free cash-flows

Le modèle général 1ère étape : 2nde étape : * Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la valeur comptable

Le modèle à croissance stable Entreprises à maturité Hypothèses : l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini le taux de croissance du FCF, g, est stable le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g La valeur de l’entreprise est égale à : 1ère étape : La valeur des capitaux propres 2nde étape :

Exemple II CE = 100 CP = 60 (100 actions) DFN = 40 (Vd) CMPC = 8% Croissance = 3% (g) FCF (n) = 18 Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action VE (CE) = FCFn *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%) = 370.8 Vcp = VE (CE) - DFN = 378.8 - 40 = 330.8 V (1 action) = 330.8 / 100 = 3.308 EDEHC LILLE

Le modèle à 2 périodes Adapté aux entreprises en forte croissance ou en pleine restructuration Hypothèses : période de « turbulences » : L’horizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans Estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale Horizon, de n+1 à +∞ g constant ≤ au taux de croissance de l’économie CMPC > g Formule de Gorden et Chapiraux : Ve=FCFn+i / (CMPC-g) Ve = FCFn+1 / (1+CMPC) EDEHC LILLE

Valeur de l’entreprise sur la période de turbulences Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit : 1ère étape : Valeur de l’entreprise sur la période de turbulences Valeur de l’entreprise sur la période de maturité La valeur des capitaux propres : 2nde étape :

Exemple III (modèle à deux périodes) CE = 100 CP = 60 (100 actions) DFN = 40 (Vd) CMPC = 8% Croissance (1-3) = 10 % Croissance stable (à partir de l’année 3) = 3% (g) FCF (n) = 18 CE = 100 CP = 60 (100 actions) DFN = 40 (Vd) CMPC = 8% Croissance LT = 3% (g) FCF (n) = 18 Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action n+1 n+2 n+3 n+4 FCF 19,80 21,78 23,96 26.35 Vcp = VE (CE) - DFN = 474.38 - 40 = 434.38 V (1 action) = 434.38 / 100 = 4.343 VE (CE) = 19.80/(1.08) + 21.78/(1.08)2 + 23.96/(1.08)3 + 26.35/((0.08-0.03)*(1.08)3)= 474.38

DCF : Avantages & Inconvénients Évaluation fondamentale. Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion dynamique) Inconvénients : Taux d’actualisation unique et souvent surestimant le risque. Les incertitudes liées aux prévisions de la période stable.

Méthode des dividendes Discounted Dividend Model (DDM) EDEHC LILLE

Méthode d’estimation directe des capitaux propres La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage Les flux perçus par l’actionnaire ? Le dividende, noté Div La revente du titre à l’année n, noté Pn Le taux d’actualisation ? L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP)

La valeur de l’action, P0 : Le modèle général La valeur de l’action, P0 :

Le modèle à croissance stable Entreprises à maturité Hypothèses : l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini le taux de croissance du dividende, g, est stable l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est supérieure à g La valeur de l’action, P0 :

Le modèle à 2 périodes Entreprises à forte croissance Hypothèses : période de « turbulences » : L’horizon, n = 3 à 10 ans Estimation annuelle des dividendes période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale Horizon, de n+1 à +∞ g constant ≤ au taux de croissance de l’économie E(RCP) > g

Le modèle à 2 périodes Valeur de l’action, P0 : Valeur de l’action sur la période de turbulences Valeur de l’action sur la période de maturité

Avantages & Inconvénients Valorisation simple et directe Inconvénients : Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ? Inapplicable pour des entreprises payant zéro dividende Aucun lien avec la stratégie

Tableau Récapitulatif DCF DDM Flux FCF Dividende Taux d’actualisation CMPC ER(cp) Valeur des capitaux propres Méthode Indirecte Méthode Directe

Je vous remercie pour votre attention