Évaluation – méthode des multiples Ce film a pour objet de vous présenter une synthèse du cours sur la méthode des multiples. © Franck CEDDAHA 2007

Appliquer les multiples à la cible Évaluation – la méthode des multiples Principe de la méthode Les trois étapes de la méthode des multiples Valeur « Cible » ? 1 Définir un échantillon de sociétés comparables Valeur Comparable 10x 10x 3 Appliquer les multiples à la cible Résultat Résultat La méthode des multiples est une approche analogique Elle consiste à évaluer la « cible » sur la base des niveaux de valorisation (multiples) observés sur des sociétés comparables Comme on le voit, la méthode des multiples s’articule en 3 étapes: Définir un échantillon de sociétés comparables Calculer les multiples Appliquer les multiples à la cible Calculer les multiples 2 Valeur = Multiple x Solde comptable © F. Ceddaha, 2007

Perspectives de croissance et rentabilité Évaluation – la méthode des multiples Principe de la méthode Déterminants des multiples Perspectives de croissance et rentabilité Taux d’intérêt MULTIPLES Niveau de risque Le multiple permet de passer en une étape du monde de la comptabilité au monde de la finance (de la valeur) Les multiples agrègent en une valeur les perspectives en terme: De taux d’intérêt De croissance et rentabilité De risque: privilégier des sociétés comparables en terme de risque opérationnel (position concurrentielle et visibilité) et risque financier (structure financière analogue) Ne pas oublier également: Facteurs géographiques: Cycles d’activité, structures de marge (coût du travail, pression fiscale,...), pratiques commerciales (BFR), modes de financement (fonds propres / endettement), taux d’intérêts,… Normes comptables: Amortissement du goodwill, autres incorporels (R&D), éléments exceptionnels, provisions (retraites), contrats long terme,… => Les meilleurs comparables ne sont pas nécessairement les plus évidents ! © F. Ceddaha, 2007

Définir un échantillon de sociétés comparables Évaluation – la méthode des multiples Définir un échantillon de sociétés comparables Les multiples boursiers Sont calculés à partir d’un échantillon de sociétés cotées Reflètent une valeur de minoritaire Les multiples boursiers sont d’autant plus pertinents que Les sociétés de l’échantillon sont comparables à la cible en termes de croissance et de rentabilité Les cours de bourse sont pertinents (liquidité et efficience des marchés) Multiples boursiers: L’échantillon de société comparables rassemble des entreprises cotées en bourse Les multiples sont calculés à partir de la valeur boursière des sociétés et des soldes comptables sur plusieurs exercices Les multiples boursiers reflètent une valeur de minoritaire (sans prime de contrôle) Les multiples boursiers sont d’autant plus pertinents que les sociétés sont comparables en termes de croissance et rentabilité (peu le sont en réalité) et le cours est liquide (Le cours est pertinent… dans un marché efficient) Les décotes apparaissent lorsque les marchés ne sont pas efficients On distingue Décote de liquidité (asymétrie d’information, flottant réduit ou verrouillage du capital) Décote de holding (diversification forcée, frottement fiscaux et administratifs) Décote de conglomérat © F. Ceddaha, 2007

Définir un échantillon de sociétés comparables Évaluation – la méthode des multiples Définir un échantillon de sociétés comparables Les multiples de transaction Sont calculés à partir de transactions publiques et privées Reflètent une valeur de majoritaire Les multiples de transaction sont d’autant plus pertinents que Les sociétés de l’échantillon sont comparables à la cible en termes de croissance et de rentabilité Les transactions sont récentes et bien documentées Multiples de transactions Les transactions de l’échantillon doivent être récentes, pertinentes et bien documentées Les multiples sont issus des prix payées par les acquéreurs (pour 100% de la cible) Les multiples de transactions reflètent une valeur de majoritaire (primes de contrôle et de synergie comprises) Les multiples de transaction sont d’autant plus pertinents que Les sociétés de l’échantillon sont comparables à la cible en termes de croissance et de rentabilité Les transactions sont récentes et bien documentées (problème de certaines clauses inconnues) © F. Ceddaha, 2007

Calculer les multiples – multiples de valeur d’entreprise Évaluation – la méthode des multiples Calculer les multiples – multiples de valeur d’entreprise Multiples opérationnels / chiffre d’affaires Multiple de l’EBE Multiple du Résultat d’exploitation Ve CA x CA = Ve Vcp Ve EBE x EBE = Il existe principalement 3 types de multiples de valeur d’entreprise: Multiple de chiffre d’affaires Multiple d’EBE ou d’EBITDA Multiple du résultat d’exploitation ou d’EBIT Le multiple de chiffre d’affaires est peu utilisé car il n’intègre pas la rentabilité de la société; on peut l’utiliser pour certaines sociétés dont le CA est le seul agrégat positif (!) ou pour des sociétés pour lesquelles la part de marché est un élément essentiel (lessive) Le multiple d’EBITDA permet de faire des comparaisons entre sociétés avant considération de toute pratique comptable (D&A), contrairement au multiple d’EBIT. Ve R.Ex. x R.Ex = © F. Ceddaha, 2007

Calculer les multiples – multiples de capitaux propres Évaluation – la méthode des multiples Calculer les multiples – multiples de capitaux propres Multiple du résultat net (PER) Multiple du Cash Flow (PCF) Multiple des capitaux propres (PBR) Vcp R.Net PER = = Cours BNPA Ve Vcp Vcp R.Net PER = = Cours BNPA Il existe principalement 3 types de multiples de valeur de capitaux propres: Le Multiple de résultat ou Price Earning Multiple Le multiple du cash flow Le multiple des capitaux propres Le PER se calcule également en faisant le quotient du cours de bourse / BPA La détermination du multiple du cash flow se calcule en intégrant les minoritaires au numérateur pour être cohérent avec la CAF qui se trouve au dénominateur (rappel : CAF = RN + amortissements + variation des provisions) Le multiple des capitaux propres est peu utilisé car la valeur comptable des capitaux propres est souvent peu révélatrice. Vcp CP PBR = = Cours CP/action © F. Ceddaha, 2007

Calculer les multiples – multiples de capitaux propres Évaluation – la méthode des multiples Calculer les multiples – multiples de capitaux propres Le PER est une référence classique... … mais valorise une structure financière implicite Le PER permet d’appréhender la contribution: des sociétés mises en équivalence des intérêts minoritaires de la situation fiscale de la « cible » Le PER est une « référence classique » largement utilisée par les analystes financiers ce qui facilite les comparaisons Le PER valorise une structure financière implicite… … et peut conduire à une valorisation erronée selon le niveau d’endettement relatif de la « cible » par rapport aux comparables (Vd / R.Ex.) et au niveau du PER par rapport à l’inverse des taux d’intérêt nets Le PER permet d’appréhender la contribution : Des sociétés mises en équivalence Des intérêts minoritaires De la situation fiscale de la « cible » © F. Ceddaha, 2007

Appliquer les multiples à la cible Évaluation – la méthode des multiples Appliquer les multiples à la cible Expliciter les écarts plutôt que d’utiliser des moyennes Ne pas faire de moyenne sur plusieurs années ? ? ? ? Moyenne : 11,0x Deux précautions importantes: Chercher à comprendre l’origine des écarts plutôt que de calculer des moyennes : Les multiples moyens sont affectés par les valeurs extrêmes Les valeurs médianes sont plus satisfaisantes… à condition que la « cible » se comporte comme l’échantillon Ne pas faire de moyenne pluriannuelle. Les multiples a priori décroissent dans le temps Ordres de grandeur: Multiple de CA: 0,5 à 3 Multiple d’EBE: 10 à 20 Multiple d’EBITDA: 15 à 25 © F. Ceddaha, 2007