Création & Reprise d’Entreprises Ecole d’Administration des Affaires-Université de Liège Méthodes d’évaluation des sociétés non cotées 26 Mars 2002 Jean-François Becu

Plan de l’exposé I. Introduction II. Les méthodes de valorisation en pratique Ùl’actif net réévalué Ùle modèle de l’actualisation des cash flows (“DCF” model) Ùles multiples Ùvalorisation dans le cadre d’un LBO

I. Introduction La notion de valeur

Pourquoi valoriser une entreprise ? Cessions de titres Financements Fusions & Acquisitions Gestion courante

Bilan: Schéma simplifié Actif Actifs Immobilisés Actifs Circulants Passif Fonds Propres Dettes financières Dettes d’exploitation

Actifs Immobilisés Immobilisations corporelles: bâtiments, mobilier Immobilisations incorporelles: Frais de R&D activés, Frais d’établissement Immobilisations financières Actifs Circulants Créances Stocks Disponibilités (“Cash & Equivalent”)

Fonds Propres Capital souscrit Bénéfice reporté Réserves Dettes Dettes financières (long terme + court terme) Dettes commerciales (en-cours fournisseurs) Dettes sociales, fiscales, salariales

Exemple 1 Actif Actifs immobilisés 38 Actifs circulants 156 Passif Fonds Propres100 Dettes financières0 Autres dettes94 (Chiffre d’affaires: 220) Valo = ?

Exemple 2 Actif Actifs Immobilisés290 Actifs Circulants405 Passif Fonds Propres100 Dettes financières315 Autres dettes280 (Chiffre d’affaires: 980) Valo = ?

Valeur dépend êdes perspectives êdu contexte général êdu type d’investisseur La notion de valeur est liée, d ’une part, aux perspectives d’une entreprise et à l ’ensemble des risques qui y sont liés et, d ’autre part, à la propension d’un investisseur à saisir ces risques, qui sera elle-même une fonction du return attendu et des investissements alternatifs qu ’il envisage.

II. Méthodes pratique de valorisation 1. L’actif net réévalué

II.1. Actif Net Réévalué Principe de base: Actif Net = Actifs - Dettes = Capital + Réserves + Bén. Reportés Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan

II.1. Actif Net Réévalué Exemple: Les compagnies d’assurance Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, immobilier - surestimation de passifs: excédents de provision Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs

II.1. Actif Net Réévalué Autres exemples d’application Etablissements de crédit Cessions intra-familiales Sociétés immobilières Holdings

II.1. Actif Net Réévalué Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques: –méthode statique (“photographie”) –ne tient pas compte : de la rentabilité des actifs des perspectives de croissance Limitation

II. Méthodes pratiques de valorisation 2. Le modèle DCF

Principe de l’actualisation “1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain” “1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain” valeur actuelle taux d’actualisation II.1 Modèle DCF Actualisation des flux de cash

II.2 Modèle DCF Principe de base: La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir

II.2 Modèle DCF Formule V = FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR E = V - D FCF 1 FCF 2 FCF 3 (1+k)(1+k) 2 (1+k) RV (1+k) n + FCF n (1+k) n

II.2 Modèle DCF Exemple Chiffre d’affaires1.000 Coût des biens vendus(600) Marge brute400 Salaires(160) Amortissement(30) Autres charges d’exploitation(50) Résultat d’exploitation160

II.2 Modèle DCF Exemple (suite) Résultat d’exploitation160 Résultat financier(10) Résultat exceptionnel0 Bénéfice avant impôts150 Impôts(60) Bénéfice net90

II.2 Modèle DCF Exemple (suite) Investissements nets en actifs immobilisés: 50 Actifs circulants:150 (+30) En-cours fournisseurs: 110 (+20)

II.2 Modèle DCF Exemple (fin) EBI after taxes + Amo = = 126 Net Capex = - 50 WCR = = -10  FCF = 66

II.2 Modèle DCF Le taux d’actualisation k = Weighted Average Cost of Capital –Financement par fonds propres: Cost of Equity –Financement par dette: Cost of Debt Cost of Equity = Rf + Beta x (Rm - Rf) Cost of Debt = Rf + spread WACC= E Cost of equity D E+D x+x Cost of Debt (1-T) (())

II.2 Modèle DCF Procéder par itérations Limites pratiques au levier de la dette WACC variable Limitations et remarques

II.2 Modèle DCF Définition de RV RV = FCF n (1+g) / (k-g) g = taux de croissanec annuel à l’infini ~ taux d’inflation Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple

II.2 Modèle DCF Montage pratique d’un modèle 1e étape: détermination des cash flows libres  première période explicite  deuxième période: décroissance progressive  troisième période: à l’infini 2e étape: hypothèses de taux d’actualisation Remarques: pre- vs post-money ; synergies

Dividend Discount Model (DDM) Applications Principe de base : la valeur des fonds propres d’une entreprise est égale à la valeur actuelle de tous les dividendes futurs II.2 Modèle DCF

II. Méthodes pratiques de valorisation 3. L’approche par les multiples

II.3 Les multiples Principe de base Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables Questions principales : –Sélection de l’échantillon –Source des multiples : bourses (sociétés cotées), transactions M & A, usage –Choix des multiples

II.3 Les multiples Exemples de multiples P/E (ou PER) : Price / Earnings ou Cours / Bénéfice PEG : Price / Earnings to Growth EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation Yield : Dividende / Cours EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires P / Book : Cours / Fonds Propres

II.3 Les multiples Illustration I : Echantillon pour IPO P / E P / CF E E 15x 10x 6x 4x Candidat IPO évaluation [ ] moyenne = 2630

II.3 Les multiples Illustration II : Présentation d’une fourchette d’IPO E E P / E 15,2x 12,7x 17,5x 14,6x P / CF 6,9x 6,3x 7,9x 7,2x

II.3 Les multiples Autres exemples Presse quotidienne Assurance Biotechnologie Acier Télécommunication Cours / exemplaires vendus Cours / primes Cours / embedded value Cours / appraisal value Cours / frais R&D Cours / tonnes acier brut Cours / lignes d’abonnés

II.3 Les multiples Remarques et limitations Ratios moyens ou médians d’un échantillon Biais spécifique aux bourses nationales Sources Pertinence de la comparabilité Approche simplificatrice mais très usuelle

II. Méthodes pratiques de valorisation 4. Valorisation dans le cadre d’un LBO

II.4 Valorisation LBO Principe de base Newco du repreneur financée par: –fonds propres (fonds LBO + management) –dette senior (banques) –mezzanine (banques + fonds spécialisés) Target = société sous-jacente NewcoTarget

II.4 Valorisation LBO Caractéristiques principales Participation fréquente du management Programme de remboursement de la dette Visibilité des cash flows

II.4 Valorisation LBO Calcul du return pour le repreneur Coût d’achat initial Fraction payée en fonds propres Paramètres de la dette Timing et conditions de sortie Calcul du return sur investissement

II.4 Valorisation LBO Exemple 1. Investissement initial Coût d’achat : 1000 (10 x Bén. Net) Equity : 300 Dette : 700 (remboursable en 7 ans) 2. Exit (3 ans plus tard) Entreprise value: 1200 (10 x Bén. / Net) Equity = = 800 Return = 800/300 = 39% p.a.

II.4 Valorisation LBO Principales hypothèses En pratique, une valorisation LBO dépendra de: qualité du projet (target sous-jacent) hypothèses de sortie retenues paramètres de la dette (montant, taux et flux de remboursement) internal rate of return (“IRR”) du fonds

Conclusion Combinaison de deux approches –Modèle DCF: valeur fondamentale –Multiples : valeur relative de marché Tenir compte des spécificités de la transaction