Finance entrepreneuriale Myriam LYAGOUBI Deal Final Entreprise 1 – Session 2

Entrepreneurs Un compromis aisé : Confiance des deux partis en l’équipe et le projet Erreur initiale de notre part : Absence d’évaluation et de prix dans notre BP Point essentiel d’accord: besoin de trésorerie ponctuel Accord sur le WACC et sur l’évaluation des risques du marché (risques liés à la réglementation) Deal final en fonction des remarques faites sur notre BP et sur notre valorisation. La confiance des investisseurs se reflète par le choix de l’actionnariat avec droit de préemption au bout de 5 ans Un accord n’a pas été trop difficile à trouver : la confiance dans le projet et le fait de demander un ticket d’entrée pas trop élevé n’ont pas gêné les investisseurs, qui étaient prêts à entrer plus dans le capital d’Ecolosol. Notre erreur a été de penser que l’évaluation serait faite par les investisseurs, et que nous aurions par la suite à se mettre d’accord sur un prix… Nous pensions qu’il y aurait plus d’étapes entre chaque phase, d’où l’absence d’évaluation dans notre BP. Après avoir regardé l’évaluation faite par le groupe d’investisseurs, nous nous sommes mis d’accord sur le DCF qu’ils avaient fait, en termes de méthode, de BFE et de WACC (WACC à 20% retenu). WACC : nous avons retenu 20% car nous pensons que le risque lié à la réglementation est réel mais, à 5 ans, il n’est pas aussi élevé qu’on aurait pu le penser. En effet, même si le prix de rachat d’EDF de l’électricité était abaissé, il existerait des business models performants.

Investisseurs Motifs de l’investissement : Forte croissance du marché du photovoltaïque (+50%/an) Expérience et qualité du management TRI en correspondance avec nos exigences d’investissement Détails de l’offre initiale : Maintien des prévisions de croissance présentées dans le cas, revalorisation du CA à partir de 2011 Financement du BFR: 2 M € en 2009 et 2010 Valorisation initiale autour de 23 M € mais exposée à 19 M€ (marge de négociation) TRI souhaité autour de 18-20% Offre proposée : Achat de 12,7% du capital d’Ecolosol en 2009 pour 2 M € (AK) Actions remboursables en n+5 Dividende prioritaire Les actionnaires-fondateurs ne sont pas autorisés à revendre leurs parts avant n+5, droit de préemption pour le fonds de PE Droit d’information : reporting mensuel Due diligence : audit d’acquisition, bilan de la stratégie avec le management

Concessions sur le Business Plan Perspectives de croissance : Prise en compte de la concurrence et des faibles barrières à l’entrée Choix du BFE des investisseurs : plus détaillé que celui des entrepreneurs calculés en jours de CA : Rallongement des délais Erreur sur les taux d’imposition de la part des entrepreneurs. Leshypothèses de croissance finales sont un mix entre celles proposées parles entrepreneurs et celles des investisseurs. Les entrepreneurs jugeaient qu’ils pouvaient capter l’intégralité de la croissance du marché (les entrepreneurs jugeaient qu’ils pouvaient garder une part de marché équivalente sur les 5 ans à 20%). Or le peu de barrières à l’entrée, comme l’atteste la présence de petites entités non spécialisées, et les perspectives gigantesques de croissance de la taille du marché peuvent faire penser à l’arrivée d’un nombre important de nouveaux acteurs. Ecolosol aura donc du mal à maintenir sa part de marché. Les hypothèses de croissance ont donc été revues à la baisse et se rapprochent des hypothèses du cas. BFE : Les entrepreneurs avaient décidé d’un taux de stock/dettes fournisseurs/dettes clients stable sur les 5 prochaines années car, dans les prévisions de l’entreprise, on anticipait les effets sur les trois postes d’une augmentation de l’activité et de la meilleure gestion des dettes. Cependant, on voit en décomposant le BFE (comme l’a fait le groupe d’investisseurs) en jour de CA, que les hypothèses entrepreneurs sont un peu élevées, et que l’impact de l’augmentation d’activité sera plus fort que prévu. Taux d’imposition: erreur de frappe sur le tableau d’imposition de la part des entrepreneurs.

Besoin de financement N-2 N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4 -948 -1 873 CA 375 5000 13750 25000 42500 55000 62500 ΔCA 1233% 175% 82% 70% 29% 14% Flux opérationel -158 310 267 -725 -386 4 321 4 814 CF disponible -8 910 1 267 1 834 4 219 7 620 9 588 Variation BFR 150 600 1 000 2 559 4 605 3 299 4 774 BFR (j de CA) 146 55 46 63 77 81 99 Flux d'investissement -50 -250 -150 -343 -539 -708 -962 FCF -208 60 117 -1 067 -925 3 613 3 852 Flux de financement Variation Trésorerie -58 Trésorerie Disponible 2 119 -948 -1 873 1 740 5 592 Les prévisions détaillées ci-dessous correspondent à un consensus entre les prévisions initiales des entrepreneurs et des investisseurs. Croissance du CA : Les entrepreneurs ont initialement estimé qu’ils pouvaient conserver leurs parts de marché initiales et ainsi capter intégralement la croissance du marché (de l’ordre de 150% en 2010 et 2011). Or, l’attrait du secteur en pleine croissance et le peu de barrières à l’entrée vont entrainer l’arrivée d’une multitude d’acteurs. L’entreprise Ecolosol pourra difficilement conserver sa part de marché. Finalement, les investisseurs ont accepté de monter leur prévisions initiales de croissance du CA de 15%. Le consensus prévisionnel sur le BFR s’est aligné sur les prévisions des investisseurs qui sont apparues plus réalistes.

Valorisation  Forces de l’entreprise : Expérience des managers, compétences idéalement réunies Environnement actuel très favorable : subventions du gouvernement à l’achat + prix préférentiels de rachat de l’énergie Grosse capacité à générer du cash  Faiblesses de l’entreprise Trésorerie très dépendante de la variation du BFR Entreprise très dépendante des aides de l’Etat L’entreprise est valorisée à 20 836 K€ (somme des FCF actualisés). La valeur des fonds propres est de 20 955 K€ et un multiple d’EBIT de 8,5 Le spread de création de valeur pérenne est de 2% et WACC à 20% Le management réunit un ingénieur en énergie, un commercial grands comptes et un consultant en stratégie, ce qui constitue un trio idéal pour porter un projet de ce type. En ce qui concerne la dépendance des aides de l’Etat, cette crainte fait écho a la subite décision du gouvernement français de fixer une limite a la taille des exploitations agricoles susceptibles de recevoir une aide pour l’installation en photovoltaïques. La soudaineté de la décision laisse planer la menace de mesures restrictives tout aussi imprévues, ce qui viendrait impacter directement sur le CA. Néanmoins, l’exemple des pays étrangers, notamment l’Allemagne, montre qu’en l’absence de subventions gouvernementale le photovoltaïque reste rentable, et le marché des panneaux, s’il n’est pas aussi explosif qu’en France, conserve néanmoins une bonne vitalité. La valorisation est faite avec un WACCde 20%.

Montage financier Valorisation de l’entreprise : 21 millions euros Nominal : 100 Nombre total d’actions : 210 000 Nombre d’actions détenues par les investisseurs : 20 000 actions (9.5%) Nombre d’actions détenues par les entrepreneurs 190 000 actions (90.5%) Ticket d’entrée : 2 millions d’euros La valeur du ticket d’entrée découle directement du besoin de trésorerie ponctuel observé dans le business plan. La valorisation retenue, à l’issue des négociations, est de 21 millions d’euros. Ainsi la part du capital détenue par les actionnaires est de 9,5%.

Montage financier (Suite) Choix de financement : émission d’actions simples avec droit de préemption au bout de 5 ans. Ce mode de financement permet de se financer à moindre coût et de pouvoir reprendre le contrôle de l’entreprise après 5 ans. Le droit de préemption est dû à un souci de la part des entrepreneurs d’avoir une solution à l’issue des 5 ans pour récupérer le pouvoir sur l’entreprise. ECOLOSOL étant une entreprise non cotée, la valorisation des actions au bout des 5 ans se fera par un organisme tiers, selon des modalités stipulées dans le pacte d’actionnaire.

Pacte d’actionnaires Option d’achat : Les entrepreneurs bénéficieront d’une option d’achat susceptible d’être exercée 5 ans après l’entrée des investisseurs à un prix garanti minimum, calculé sur la base d’un TRI assorti d’une prime de risque et de la valorisation de la société Ecolosol en année n+5. Droit de préemption : Dans le cas où les investisseurs voudraient transmettre des titres de la société, les autres signataires du présent pacte bénéficieront d'un droit de préemption. Option d’achat :Elle a pour but, en l’espèce, d’autoriser les entrepreneurs à redevenir maitre de 100% du capital comme ils l’ont exprimé lors des négociations. Cependant, les perspectives de croissance de la société Ecolosol doivent profiter également aux investisseurs, c’est pourquoi le prix de sortie de la part du capital détenu par eux, se fera sur la base d’un prix plancher minimum correspondant à la réalisation du BP et à une estimation de la valorisation de la société Ecolosol en n+5 ainsi que de ses perspectives de croissance pour les années suivantes. Droit de préemption :La transmission des titres par les investisseurs à des tiers ne peut se faire sans l’accord des entrepreneurs ou sans leur préemption. L’objectif est de garantir aux entrepreneurs la possibilité de posséder la totalité du capital après 5 ans (la cession à des tiers non tenu au pacte d’actionnaires rendraient caduque ce droit).

Pacte d’actionnaires Droit de retrait : en cas d’opérations sur le capital entrainant réduction de la part des investisseurs dans le capital, les entrepreneurs seront tenus d’acquérir ou de faire acquérir les titres détenus par les investisseurs. Ce droit de retrait profite encore aux investisseurs dans le cas ou l’un des actionnaires-entrepreneurs ou tout autre actionnaire entré ultérieurement à la signature du présent pacte quitterait ses fonctions dans la société. Droit de retrait : La modification du périmètre du capital social entrainant modification des droits financiers et droits de vote au sein de l’assemblée générale des actionnaires. Elle ne pourra avoir lieu dans l’aval des investisseurs soucieux de protéger la part de leur présence au capital social. Ainsi, les entrepreneurs se verront contraints d’acquérir les titres des investisseurs à un prix librement déterminé par les investisseurs. Il en sera de même en cas de démission de l’un des entrepreneurs ayant des fonctions dans la société, la réussite du business plan dépendant de leur maintien dans la société.

Pacte d’actionnaires Clause de garantie de l’actif et du passif : les entrepreneurs garantissent l'authenticité des éléments comptables qui ont permis de valoriser la société Ecolosol lors des négociations. Si dans la phase de post-entrée au capital, des différences apparaissent à l'actif ou au passif qui annihilent l'authenticité des postes comptables (insuffisance d'actif ou passif non déclaré), le vendeur sera contraint d'indemniser l'acquéreur à hauteur du poste non révélé.