Finance et comptabilité Sources: Revue française de comptabilité Revue fiduciaire Pansard associés

Partie 1 Option et évaluation des entreprises

Trois façons d’utiliser les options 1.Survenue d’un événement non prévu 2.Entreprise nouvelle ou en difficulté 3.Changement de propriétaire de l’entreprise avec conservation d’une participation minoritaire de l’ancien actionnaire.

1.Survenue d’un événement non prévu L’évolution du CA et du bénéfice de l’entreprise n’est pas stable. Un événement (positif ou négatif) peut toujours intervenir.

Exemple 1 Deux entreprises ont les mêmes caractéristiques. Mais une qui opère sur le marché régional et l’autre sur le marché international. La seconde a une option de développement plus importante. Cette option devra être intégrée dans la valorisation de l’entreprise.

Exemple 2 Un événement imprévu survient: L’entreprise a-t-elle la possibilité de se défaire facilement d’actifs? Exemple dans le domaine de la distribution, l’entreprise peut avoir l’option de revendre certains fonds de commerce => présence d’une option implicite

Dans les cas précédent la valeur de l’option est difficilement appréciable par la méthode de Black&Scholes (pas de données). En revanche l’occurrence de ces événement est probabilisable

2. Entreprise nouvelle ou en difficulté On se trouve confronté à deux difficultés: l'entreprise ne bénéficie pas d'historique l'endettement peut être supérieur à la valeur de l'actif => actif net négatif

Dans ces deux cas la probabilité d’une évolution favorable est envisageable (forte croissance dans le premier cas et redressement dans le second). Le prix d’exercice correspondrait au niveau des dettes.

Exemple Une entreprise possède des actifs de 10M€. Leur valeur fluctue de plus ou moins 20% par an. Le montant des dettes est de 14M€. Date d’échéance: Il existe une probabilité non nulle pour que les actifs>14M€ en 2016.

3. Vente d’une entreprise L’actionnaire conserve une minorité et continue à diriger l’entreprise pendant un laps de temps. =>on peut imaginer un prix de rachat de sa part au bout de cette période.

4. Exemple Une entreprise a la possibilité d’investir dans un projet. Coût=100 VAN=130 Avec ces seules données on investit Mais…

L’hypothèse sous-jacente est que les cash-flows évoluent de façon certaine… Admettons que ce n’est pas le cas: Volatilité=0,4 Taux sans risque=2% On peut investir dans l’année

L’entreprise possède la possibilité, et non l’obligation, de réaliser l’investissement. => une option Plus l’investissement est risqué, plus le montant de l’option est élevé. Le prix d’exercice est la valeur de l’investissement

On investit que si le coût de l’investissement et le prix de l’option sont couverts par la VAN => I + Option < VAN

Dans cet exemple on calcule la valeur actuelle de l’investissement : 100/(1,02)=98,04 98,04/100=0,98 (colonne du tableau) 0,4*racine(1)=0,4 (ligne du tableau) =>option = on investit

Partie 2 les hypothèses de croissance et l’évaluation des entreprises

L’évaluation des entreprises est fondée sur différentes méthodes, qui sont toutes sujettes à caution et possèdent leurs propres limites.

1.Limites de la méthode des comparables On compare une entreprise à une autre similaire et dont le prix est connu (historique des transactions ou cotation des actions).

Le multiple Le multiple est calculé en réalisant le rapport entre la valeur d'entreprise et certains SIG (CA, résultat d'exploitation, RN, …).

Problème Quand on compare différentes sociétés d’un même secteur, on observe des multiples fortement divergents. =>Les analystes font alors une moyenne des multiples, ce qui ne résout pas le problème.

Valeur intrinsèque La valeur intrinsèque d'une entreprise se détermine à partir de plusieurs hypothèses 1.le risque donc le coût du capital 2.le taux de croissance futur

Les options de croissance Les options de croissance future prennent en compte: 1.la croissance globale du secteur 2.les avantages compétitifs particuliers de l'entreprise par rapport à ses concurrents.

Par convention les analystes font l’hypothèse d’une croissance nulle du CA pour les petites entreprises Exemple: une boulangerie se vend 80% de son CA. Ainsi les options de croissance sont nulles

2. Impacts de l’estimation des options de croissance Soit une entreprise dont les principales entrées pour calculer sa valeur sont: le résultat d’exploitation (stable) les capitaux engagés: Immo+BFR (stables) le coût du capital (stable) les hypothèses de croissance (variables)

On met en place un modèle à deux périodes: une de forte croissance et une avec une croissance plus faible.

Données 1 ère période (5 ans): résultat d'exploitation to= 100 Taux de réinvestissement du RE=60% capital investi = 300 Taux sans risque = 2 % Rentabilité du marché=12% Bêta=2 ratio Dette/Passif = 66 % Coût de la dette après impôts=3%

Données 2 ème période (durée infinie): Rentabilité du marché=7% endettement = 30 % Taux de croissance du RE= 4 % Taux de réinvestissement du RE=50%

Travail Période1 Calcul du CMPC Calcul du taux de croissance du RE (fonction du taux de réinvestissement du RE et de la rentabilité du capital) Calcul de la valeur de l’entreprise pour les cinq premières années

Travail Période2 Calcul du CMPC Calcul de la valeur de l’entreprise pour le temps restant (durée infinie). Valeur de l’entreprise=période 1+2

La rentabilité évolue en fonction des hypothèses de croissance

Partie 3 utilisation de la finance dans la réglementation fiscale

1. Valorisation des stock-options La loi de financement de la sécurité sociale institue une contribution patronale de 10% sur les stock-options depuis 2008 (article 13) portée à 14% depuis le 1 er janvier 2011.

La contribution patronale est assise : Pour les options de souscription ou d’achat d’actions, au choix de l’employeur : * soit sur la juste valeur des options pour les sociétés appliquant les normes comptables internationales, * soit sur 25 % de la valeur des actions à leur date de décision d’attribution.

Problèmes liés à cette cotisation : Elle est basée sur la valeur des options au moment de leur attribution. Elle est réglée le mois suivant. Elle est donc déconnectée du montant perçu par le bénéficiaire=>si les options ne sont pas levées, l’entreprise paie une cotisation sur une somme qui ne sera pas versée!

Problèmes liés à B&S 1.Le calcul de la volatilité 2.Cas des entreprises non cotées 3.Le modèle repose sur l’axiome de normalité des cours

1) Le calcul de la volatilité Plusieurs situations: * L’entreprise est cotée et il existe déjà des produits dérivés: =>on utilise la volatilité implicite des options cotées. Si c’est le cas le calcul devra être effectué sur une période égale à la durée de vie de l’option.

* L’entreprise est cotée mais il n’existe pas de produits dérivés: =>on calcule la volatilité des rentabilités de l’action au moyen de l’écart-type. Le calcul devra être effectué sur une période égale à la durée de vie de l’option.

* L’entreprise n’est pas cotée : =>on ne possède pas d’historique des cours. On réalise le calcul sur la base d’une entreprise comparable du même secteur et dont les caractéristiques sont similaires.

2) Cas des entreprises non cotées Les calculs reposent sur des approximations plus ou moins faussées. Il existe des entreprises similaires Le cours des actions dépend de facteurs exogènes (risque systématique) et de facteurs propres à l’entreprise (risque spécifique).

Il n’existe pas d’entreprises similaires cotées en bourse. Que faire? C’est la porte ouverte à tous les abus. Exemple: entreprises viticoles, agricoles, …

2. Attribution gratuites d’actions (AGA) Le taux de cette contribution est aussi de 14% depuis le 1er janvier Toutefois, ce taux reste fixé à 10% pour les attributions d’actions gratuites dont la valeur annuelle par salarié est inférieure à la moitié du plafond annuel de sécurité sociale, soit euros pour 2011.

La contribution patronale est assise : Au choix de l’employeur : * soit sur la juste valeur des actions pour les sociétés appliquant les normes comptables internationales, * soit sur la totalité de la valeur des actions à la date de la décision d’attribution par le conseil d’administration ou le directoire.

Petite précision: en 2005, à peine personnes se sont vu attribuer des stock- options. Les 10 plus gros bénéficiaires s'en étaient vu adjuger près du quart.

Exemple: Danone

Cours de Danone fév 2014: 50€ Exemple: Danone

Dernier exemple: le CMPC

Sensibilité des comptes au taux d’actualisation: exemple d’EDF

Evolution du taux d’actualisation d’EDF