Structure de capital FSA Université Laval Novembre 2013

Rappels  La structure de capital est la répartition entre les différentes sources de financement à long terme de la firme Dette (obligations ou prêt bancaire) Actions ordinaires Actions privilégiées  Levier financier = augmentation de la dette pour le financement  Le CMPC est le coût moyen de ces différentes sources de financement

Rappels  Marché parfait Pas d’impôts ni de coûts de faillite V L = V u = D + E Si aucune dette, Re = CMPC Avec de la dette, Re augmente: les actionnaires exigent plus de rendement pour compenser le risque des flux monétaires moins certains Le CMPC et la valeur de la firme ne sont pas affectés par la structure de capital  Présence d’impôt Les intérêts sont déductibles d’impôt L’augmentation du levier financier augmente la valeur de la firme et diminue le CMPC V L = V u + VA des économies d’impôt V L = BAII(1-Tc)/Ra + Tc * D CMPC diminue

 Présence de coûts de faillite L’augmentation du levier financier augmente la probabilité de faillite À un certain point, l’augmentation de valeur de l’entreprise grâce à l’avantage fiscal sera annulée par l’augmentation des coûts de faillite anticipés. V L = V u + (Tc * D) – VACF (valeur actualisée des coûts de détresse financière) Rappels

Exercice #1  Supposons que la structure de capital de XYZ ltée ne contient aucune dette et qu’il y a présentement 1000 actions ordinaires en circulation  L’entreprise distribue 100% de ses bénéfices en dividendes et le coût moyen pondéré du capital est de 19%  Les analystes financiers estiment que le BAII annuel généré par la firme sera de 1100$, 2050$ ou 4000$ avec une probabilité de 15%, 45% et 40% respectivement  Ces anticipations demeureront stables indéfiniment

 Si l’on fait l’hypothèse que les marchés sont parfaits… A) Quel est le rendement exigé par les actionnaires ordinaires sur leur investissement ? B) Quelle est la valeur de la firme actuellement ? C) Quel devrait être le prix de l’action présentement ? Exercice #1

A) Quel est le rendement exigé par les actionnaires ordinaires sur leur investissement ? Re = Ra + D/E (Ra-Rd) Re = Ra + 0 (Ra/Rd) Re = Ra = 19%  En contexte de marché parfait, si l’entreprise est financée seulement par fonds propres, le CMPC est égal au Re Exercice #1

B) Quelle est la valeur de la firme actuellement ?  BAII espéré = 15% x % x % x  BAII espéré = 2 687,50$  Vu = BAII / Ra = 2 687,5/0,19 = ,74$ Exercice #1

C) Quel devrait être le prix de l’action présentement ?  Puisque l’entreprise est seulement financée par fonds propres, la valeur de la firme est égale à la valeur des fonds propres. V = D + E ,74 = 0 + E E = ,74$  Étant donné qu’il y a 1000 actions en circulation: Prix = E /# d’actions = ,74 / 1000 = 14,14$ Exercice #1

Exercice #1 – Changement de la dette Supposons que XYZ ltée émet 8000$ de dette perpétuelle à un taux de 10% et qu’elle utilise le produit de l’émission pour racheter des actions ordinaires. Si l’on fait l’hypothèse que les marchés sont toujours parfaits… D) Quel est le nouveau CMPC de la firme ? E) Quelle est la nouvelle valeur de la firme ? F) Quel est le nouveau rendement exigé par les actionnaires ? G) Quel devrait être le nouveau prix de l’action ?

Exercice #1 – Changement de la dette D) Nouveau CMPC  En contexte de marché parfait, le CMPC de la firme reste inchangé, et serait donc de 19%.

Exercice #1 – Changement de la dette E) Nouvelle valeur de la firme  En contexte de marché parfait, la valeur de la firme reste inchangée (on ne peut pas déduire les intérêts du revenu imposable donc aucune augmentation de valeur de la firme) Vu = V L = ,74$  V L = valeur de la firme avec levier (dette)

Exercice #1 – Changement de la dette F) Nouveau Re  V = D + E E = ,74 – = 6 144,74$ *Attention: la valeur totale de la firme est inchangée, mais la valeur des fonds propres diminue du montant de dette émise pour racheter des actions en circulation Re = Ra + D/E *(Ra – Rd) Re = 0,19 + (8 000/ 6 144,74) *(0,19 – 0,10) Re = 30,72% * Le Re est passé de 19% à 30,72% puisque les actionnaires exigent un rendement plus élevé pour compenser le risque d’avoir une dette à rembourser avant de leur verser des dividendes

Exercice #1 – Changement de la dette G) Nouveau prix de l’action  En ajoutant la dette, la firme a racheté des actions  Actions rachetées = Dette/ prix par action = 8 000$/14,14$ = 565,77 actions  La firme comporte donc – 565,77 actions = 434,23 actions  Puisque la valeur de la firme en marché parfait reste inchangée, le prix par action reste inchangé aussi: Prix = ,74$/434,23 = 14,14$

Exercice #1 – Avec impôt  En contexte où il y a présence d’impôt corporatif, est-ce que l’augmentation de la dette augmente ou diminue la valeur de cette firme, et pourquoi ? Diminution du CMPC parce qu’on peut déduire les intérêts payés du revenu imposable donc on paye moins d’impôt Augmentation des flux monétaires disponibles pour l’ensemble des créanciers et des investisseurs parce que les activités de l’entreprise coûtent moins cher à financer  Conséquence finale : Augmentation de la valeur de la firme

Exercice #1 – Avec impôt  Supposons maintenant que les bénéfices de l’entreprise sont sujets à un impôt corporatif de 37%. (Faites l’hypothèse que l’impôt constitue la seule imperfection de marché et que la firme a émis 8000$ de dette) I) Quelle sera la nouvelle valeur de l’entreprise ? J) Quel sera le nouveau CMPC ? K) Intuitivement, quel sera le niveau d’endettement optimal de l’entreprise ?

Exercice #1 – Avec impôt I) Quelle sera la nouvelle valeur de l’entreprise ?  V L = Vu + Tc*D  V L = BAII(1-tc)/Ra + Tc*D (calcul complet si on n’a pas déjà calculé la valeur sans dette Vu)  V L = 2 687,50 *(1- 0,37) / 0,19 + (0,37* 8 000) = ,18$

Exercice #1 – Avec impôt J) Nouveau CMPC  E = ,18 – = 3 871,19  Re = 0,19 + (0,19 – 0,10)*(1 – 0,37)*(8 000/3 871,18) = 30,72%  CMPC = (8 000/11 871,18)*0,10*(1 – 0,37) + (3 871,18/11 871,18)*0,3072 = 14,26% * CMPC plus bas que le 19% sans impôt

Exercice #1 – Avec impôt K) Intuitivement, quel sera le niveau d’endettement optimal de l’entreprise ?  Puisque les intérêts procurent un avantage fiscal, plus la dette sera élevée, plus cet avantage sera élevé, et donc plus la valeur de la firme sera élevée, ce qui mène à croire qu’un ratio d’endettement de 100% serait le niveau optimal.  Toutefois, si les intérêts à payer sont plus élevés que le BAII (bénéfice d’exploitation), l’entreprise générera des pertes et aucun impôt ne sera sauvé sur le montant des intérêts dépassant le BAII.  Par conséquent, le niveau optimal d’endettement sera celui qui permet une dépense d’intérêt égal au BAII.