Le marché secondaire du crédit est-il mort ?

Présentation au sujet: "Le marché secondaire du crédit est-il mort ?"— Transcription de la présentation:

1 Le marché secondaire du crédit est-il mort ?
Raoul Salomon

2 Quelques rappels Evolution de la liquidité sur les titres d’Etats Evolution du trading électronique Marché primaire/secondaire sur le crédit La demande de crédit Les nouvelles contraintes du market making La gestion avec des indices de liquidité

3 Quelques rappels La liquidité est généralement considéré comme un bien public en économie Dans Wikipedia, un bien public est un bien ou un service dont l’utilisation est non rivale et non exclusive. En d’autres termes, la consommation de ce bien n’empêche pas sa consommation par un autre (non rivalité) et qu’il n’est pas possible d’empêcher une personne de consommer ce bien (non exclusive) On considère généralement qu’un marché est liquide si un investisseur a la possibilité d’acheter ou de vendre un volume raisonnable d’un actif sans que le prix en soit sensiblement affecté. On considère généralement que l’écart entre le prix acheteur et vendeur est synonyme de liquidité -la liquidité sera d’autant plus forte qu’acheteurs et vendeurs disposent de la même information sur la valeur de l’actif -la liquidité est d’autant plus forte que le volume global de l’actif est important -la liquidité est souvent liée à la structure du marché

4 Pourquoi mesurer la liquidité?
La liquidité impacte le mode de gestion -active/passive -arbitrage cout d’un trade/ opportunité d’attendre La liquidité impacte le risk management -séparation risque de liquidité/risque de défaut -mesure du risque de liquidité vs autres types de risque Une mesure de liquidité individuelle (par bonds) peut être agrégée pour avoir un indicateur de liquidité de marché

5 Comment mesurer la liquidité?
Mesure directe -volume traité -écart bid/offer (coût immédiat d’un acheté/vendu) -impact sur le marché d’un gros trade -durée de liquidation ou de construction d’une position sans mouvement du prix

6 Evolution de la liquidité sur les titres d’Etat
Seuls les Etats obligent à un reporting des transactions Depuis fin 2005, malgré une augmentation de la dette, le turn over n’augmente plus

7 Evolution de la liquidité sur les titres d’Etat
Le turn over diminue aussi bien entre les SVT qu’avec les clients

8 Marché électronique

9 Le marché du crédit Pas d obligation de reporting sur le marché du crédit cash

10 Marché US

11 Marché primaire sur le crédit Euro

12 Inflows sur le marché du crédit

13 Evolution de l’encours des fonds monétaires

14 La part des investisseurs ‘buy & hold’ augmente significativement depuis 2 ans
2004 2005 2007 2008/09 Thales 4.375% Jul-2011 FT 3.625% Oct-2015 Carrefour 5.125% Oct-2014 GDF 6.875% Jan-2019 Single A % de buy & hold 76% 69% 77% 98% 2004 2005 2007 2008/09 Publicis 4.125% Jan- 2012 Lafarge 4.75% Mar-2020 Schneider 5.375% Jan-2015 ASF 7.375% Mar-2019 Triple B % de buy & hold 70% 74% 80% 91% Source: Barclays Capital

15 Changement de la demande en Europe sur les émissions primaires corporates
2004 2005 2006 RM=69% RM=72% RM=72% 2007 2008 2009 RM=70% RM=86% RM=90%

16 Marché primaire/secondaire sur le crédit
Même si l’encours moyen des émissions augmente, la part des investisseurs « buy and hold » augmente plus vite et donc le flottant des émissions se réduit

17 Les contraintes du market making
Indice Euro Aggregate Barclays (3072 bonds) Encours sup à 500ml Encours sup à 1 milliard Nombre total de bonds 1183 518 Corporate-Industrial 495 204 Aaa 1 Aa 54 37 A 205 91 Baa 235 75 Corporate-Utilities 114 44 3 98 41 13 2 Corporate-Financials 574 270 14 12 179 97 295 143 86 18

18 Le coût du bilan Pendant des années, nous avons vécu dans un monde aberrant ou le risque de crédit et de liquidité entre les maturités très courtes (JJ…) et les maturités longues (3 mois…) ne valait rien Le crise actuelle a été marquée par un repricing de ce risque. Il devient désormais beaucoup plus coûteux pour un market makers de financer des positions via le repo puisque la majeure partie de ces opérations de refinancement se font sur des maturités d’au moins 1 mois.

19 Le coût du bilan Récemment, la base FRA/OIS s’est beaucoup resserrée, traduisant une amélioration des conditions sur le marché interbancaire. Cette amélioration s’explique par dans un premier temps la baisse de la prime de liquidité sur le marché interbancaire (entre Oct08 et Apr09) puis, dans un second par l’amélioration du risque de crédit interbancaire

20 Constat La liquidité est une notion subjective
Plusieurs manières de la mesurer Quelque soit le type de mesure, nous sommes revenus à la période pré Bear Stern La demande de crédit de la part des investisseurs finaux n’a jamais été aussi forte Le flottant des émissions n’a jamais été aussi faible Le coût du bilan est désormais une contrainte majeure …………La liquidité doit donc être analysée comme un critère de gestion dans la création d’un portefeuille introduction du concept de Liquidity Cost Score: LCS

21 Liquidity Cost Score (LCS)i,t
Le LCS représente un indicateur de liquidité au niveau de chaque bonds. Il représente le coût en % pour exécuter un acheté-vendu. Il a été développé par l’équipe QPS chez Barclays. Liquidity Cost Score (LCS)i,t = OASDi,t x (bid spreadi,t – ask spreadi,t) si coté en spread = (Offer Pricei,t – Bid Pricei,t)/Bid Pricei,t si coté en prix

22 Liquidity Cost Score Méthodologie: l’équipe des Indices récupère depuis 2004 tous les runs des traders crédit et donc l’écart de prix Bid/Offer. Plus de 7 millions de données ont pu ainsi être collectées Les codes Bloomberg sont comparés aux différents CUSIP puis réintégrés dans les outils analytiques de Barclays. Pour l’instant seules sont disponibles les données sur le marché US, le marché de l’Euro est en voie de calibrage. sample trader BBG message Source: Barclays Capitall, Bloomberg

23 Evolution du LCS dans le temps
Source: Barclays Capital

24 Evolution du LCS pour les différents secteurs
Source: Barclays Capital

25 LCS est bien corrélé aux autres mesures de liquidité
TED Spread : écart entre les taux de dépots Euro/$ et les Bills US VIX: indice de volatilité Corr(IG LCS, TED Spread) = 0.45 Corr(IG LCS, VIX) = 0.91 Source: Barclays Capital

26 Liquidity Cost Score Au niveau individuel, dans l’univers de l’IG et du HY on a essayé d’expliquer le LCS en fonction des attributs de chaque titre On retrouve les signes attendus

27 US IG Credit Index (June 2009)
Liquidity Cost Score Source: Barclays Capital trader-quoted bonds hi-vol bonds on-the-run bonds Benchmark Bonds non-quoted bonds 674 406 97 1,177 US IG Credit Index (June 2009) 2,241 147 68 2,456 Pour les titres non cotés, on reprend les régressions des titres cotés en introduisant un facteur multiplicatif NQAdjF (Non Quoted Adjustment Factor) dépendant du secteur

28 LCS Model Results: Exemple des 5 titres LOW non cotés en decembre 2008
Liquidity Cost Score LCS Model Results: Exemple des 5 titres LOW non cotés en decembre 2008 Source: Barclays Capital

29 Liquidity Cost Score Données mensuelles depuis Jan-07 intégrées à POINT Source: Barclays Capital

30 Liquidity Cost Score Exemple d’utilisation du LCS: construction d’un portefeuille « liquide » crédit Début 2007 un gérant cherche à construire un portefeuille crédit en s’inquiétant du risque de liquidité. Il cherche à minimiser le TEV vs Indice crédit Portefeuille A: aucune contrainte de liquidité Portefeuille B: critère standard : encours, âge Porfeuille C: chaque mois, le portefeuille doit être rebalancé avec comme contrainte que sa LCS soit 70% de la LCS de l’Indice Environ 200 titres par portefeuilles (bonne diversification) Le turn over est contraint pour rester réaliste Comment ces portefeuilles ont-ils performés durant la crise?

31 Liquidity Cost Score Source: Barclays Capital

32 Liquidity Cost Score Source: Barclays Capital LCS aide à améliorer la performance à mesure que le marché devient illiquide

33 Disclaimer This document has been prepared by Barclays Capital, the investment banking division of Barclays Bank PLC ("Barclays"), for information purposes only. This document is an indicative summary of the terms and conditions of the securities/transaction described herein and may be amended, superseded or replaced by subsequent summaries. The final terms and conditions of the securities/transaction will be set out in full in the applicable offering document(s) or binding transaction document(s). This document shall not constitute an underwriting commitment, an offer of financing, an offer to sell, or the solicitation of an offer to buy any securities described herein, which shall be subject to Barclays’ internal approvals. No transaction or services related thereto is contemplated without Barclays‘ subsequent formal agreement. Barclays is acting solely as principal and not as advisor or fiduciary. Accordingly you must independently determine, with your own advisors, the appropriateness for you of the securities/transaction before investing or transacting. Barclays accepts no liability whatsoever for any consequential losses arising from the use of this document or reliance on the information contained herein. Barclays does not guarantee the accuracy or completeness of information which is contained in this document and which is stated to have been obtained from or is based upon trade and statistical services or other third party sources. Any data on past performance, modelling or back-testing contained herein is no indication as to future performance. No representation is made as to the reasonableness of the assumptions made within or the accuracy or completeness of any modelling or back-testing. All opinions and estimates are given as of the date hereof and are subject to change. The value of any investment may fluctuate as a result of market changes. The information in this document is not intended to predict actual results and no assurances are given with respect thereto. Barclays, its affiliates and the individuals associated therewith may (in various capacities) have positions or deal in transactions or securities (or related derivatives) identical or similar to those described herein. IRS Circular 230 Disclosure: Barclays Capital and its affiliates do not provide tax advice. Please note that (i) any discussion of U.S. tax matters contained in this communication (including any attachments) cannot be used by you for the purpose of avoiding tax penalties; (ii) this communication was written to support the promotion or marketing of the matters addressed herein; and (iii) you should seek advice based on your particular circumstances from an independent tax advisor. BARCLAYS CAPITAL INC., THE UNITED STATES AFFILIATE OF BARCLAYS CAPITAL, THE INVESTMENT BANKING DIVISION OF BARCLAYS BANK PLC, ACCEPTS RESPONSIBILITY FOR THE DISTRIBUTION OF THIS DOCUMENT IN THE UNITED STATES. ANY TRANSACTIONS BY U.S. PERSONS IN ANY SECURITY DISCUSSED HEREIN MUST ONLY BE CARRIED OUT THROUGH BARCLAYS CAPITAL INC., 200 PARK AVENUE, NEW YORK, NY NO ACTION HAS BEEN MADE OR WILL BE TAKEN THAT WOULD PERMIT A PUBLIC OFFERING OF THE SECURITIES DESCRIBED HEREIN IN ANY JURISDICTION IN WHICH ACTION FOR THAT PURPOSE IS REQUIRED. NO OFFERS, SALES, RESALES OR DELIVERY OF THE SECURITIES DESCRIBED HEREIN OR DISTRIBUTION OF ANY OFFERING MATERIAL RELATING TO SUCH SECURITIES MAY BE MADE IN OR FROM ANY JURISDICTION EXCEPT IN CIRCUMSTANCES WHICH WILL RESULT IN COMPLIANCE WITH ANY APPLICABLE LAWS AND REGULATIONS AND WHICH WILL NOT IMPOSE ANY OBLIGATION ON BARCLAYS OR ANY OF ITS AFFILIATES. THIS DOCUMENT DOES NOT DISCLOSE ALL THE RISKS AND OTHER SIGNIFICANT ISSUES RELATED TO AN INVESTMENT IN THE SECURITIES/TRANSACTION. PRIOR TO TRANSACTING, POTENTIAL INVESTORS SHOULD ENSURE THAT THEY FULLY UNDERSTAND THE TERMS OF THE SECURITIES/TRANSACTION AND ANY APPLICABLE RISKS. Barclays Bank PLC is registered in England No Registered Office: 1 Churchill Place, London E14 5HP. Copyright Barclays Bank PLC, 2009 (all rights reserved). This document is confidential, and no part of it may be reproduced, distributed or transmitted without the prior written permission of Barclays. 7