1982  = 0.45, m g = 0 Globalisation m p = 0.5 Cédularité m i = 0.2 ENDETTEMENT EBIT = revenu après ISOC PM sur intérêts Base taxable à l’IPP IPP Revenu net BENEFICES RESERVES Bénéfice avant ISOC ISOC Bénéfice après ISOC IPP Revenu net

1982  = 0.45, c i = 0.51 Globalisation m p = 0.5,  = Cédularité m d = 0.2 Émission d’actions Bénéfice avant ISOC ISOC Bénéfice après ISOC PM sur dividende Base taxable à l’IPP IPP Revenu net Taxe totale Coefficients de discrimination d A = rev. net (emp.) / rev. net (actions) d R = rev. net (emp.) / rev. net (B.R.) /38.71 ≈ /55 ≈ (11) /44 ≈ /55 ≈ 1.454

2005  = ,  = 1 Émission d’actions m d = 0.15 Emprunt m i = 0.15 Bénéf. réservés m g = z = 0.1 par hypoth EBIT Bén. avt Isoc ISOC ISOC Revenu après ISOC PM ou boni de rachat d’actions propres Revenu net Impôt total Coeff. de discrimination = 85 / = 85 /

2009  = ,  = 1 r f = , %rdt = fraction immunisée = Émission d’actions m d = 0.15 Emprunt m i = 0.15 Bénéf. réservés m g = z = 0.1 par hypoth EBIT Bén. avt Isoc ISOC Base imposable ISOC Revenu après ISOC PM ou boni de rachat d’actions propres Revenu net Impôt total Coeff. de discrimination = 85 / = 85 / 72.40

Exercices : Comparaisons internationales (O. Meunier 2000) d A > 1 d R > 1 d A ≃ 1 d R < 1 d A > 1 d R < 1 USA Royaume Uni Italie Allemagne France (Espagne) Pays-Bas (Espagne)

Section 2. Les expressions analytiques Le coût financier du capital et le taux d’intérêt effectif/imputé (Expressions générales des coûts financiers) L’arbitrage entre sources de financement (au niveau de l’apporteur de capital) –Référentiel : Modigliani – Miller (marché parfait : i D = i C = i) –En l’absence de prime de risque Endettement :  E = (1 –  ) i Émission d’actions :  A = (1 – m i ) i /  (1 – m d ) ou i /  Rétention des profits :  R = (1 – m i ) i / (1 – m g ) ou  R = (1 – m p ) i / (1 – m g ) - ATTENTION  R = f(m g ) et m g = f’(  R ) (coût moyen pondéré)

Section 2. Les expressions analytiques L’arbitrage entre sources de financement (au niveau de l’apporteur de capital) –En l’absence de prime de risque Endettement :  E = (1 –  ) i Émission d’actions :  A = (1 – m i ) i /  (1 – m d ) ou i /  Rétention des profits :  R = (1 – m i ) i / (1 – m g ) ou  R = (1 – m p ) i / (1 – m g ) - ATTENTION  R = f(m g ) et m g = f’(  R ) NB. coût moyen pondéré –En présence d’une prime de risque variable selon les fonds propres (p 2 ) et fonds de tiers (p 1 ) i doit être remplacé par r f + p 1 (emprunt) ou par r f + p 2 (fonds propres) Mesure CAPM (p 2 ) sur firmes du BEL 20 : p 2 = 3.70 % de 91 à 96 En 2004, p 2 = [2%, 8%] selon les firmes, à appliquer à un taux sans risque (taux des OLO à 10 ans = 4.25% [déc. 2003]) La prime de risque p 1 ? Fonction du rating de la firme

Section 3. Applications et illustrations § 1. Illustration (année 1982) p. II-14 § 2. Histoire fiscale belge (1975-…) A. Régime fiscal Si les primes de risque = 0 Les charges financières  E,  A et  R doivent être multipliées par i (88) : ND et D (m p = 0.25, 0.5, 0.75) puis Les coefficients de discrimination : d A = rev E / rev A =  A /  E d R = rev E / rev R =  R /  E Discrimination systématique en faveur de l’emprunt => Mesures correctrices

B. La déduction des intérêts notionnels (2006-…) Déductibilité de l’intérêt sans risque sur les fonds propres corrigés = taux des OLO 10 ans * FP nets des subventions et primes de réévaluation ET des immobilisations financières Soit r f, le taux d’intérêt sans risque et p 1 et p 2, les primes de risque associées à un financement par emprunt et par fonds propres Les expressions analytiques   ’ = (1-  ) (r f + p 1 )  A ’ = (1-m i ) (r f (1-  ) + p 2 ) / (1-m d )   R ’ = (1-m i ) (r f (1-  ) + p 2 ) / (1-m g ) En 2009, r f = %, p 1 = 1.5 %, p 2 = 4 % Résultats

B. La déduction des intérêts notionnels (2006-…) Les expressions analytiques   ’ = (1-  ) (r f + p 1 )  A ’ = (1-m i ) (r f (1-  ) + p 2 ) / (1-m d )   R ’ = (1-m i ) (r f (1-  ) + p 2 ) / (1-m g ) En 2009, r f = %, p 1 = 1.5 %, p 2 = 4 %, t = %, m i = m d = 0.15,  m g = 0.10 dT = dF. dMavec dM = (r f + p 2 ) / (r f + p 1 ) En l’absence de DINEn présence de DIN EARdAdREARdAdR = * = * = * = * 1.419

Dispositions correctrices Régimes dérogatoires Correction sur d A – : exonération à l’ISOC de 5% des apports pendant 5 ans (application immédiate ou différée) – : + exonération partielle à l’IPP (suspension de l’imputation) –AR os 15 et 150 : exonération à l’ISOC : 13% des apports pdt 9/10 ans (volet COOREMAN) + exonération des dividendes, droits de succession/donation (ou) déduction à l’IPP (volet DE CLERCQ) Correction sur d R – : réserves immunisées :    et élargissement de la base, nouvelles mesures d’atténuation de la discrimination

Dispositions correctrices 1.Plan global (1994) : actions VVPR : m d = (1995), 0.15 (1996) 2.À partir de l’ex. imp : crédit d’impôt pour les PME qui accroissent leurs fonds propres =>  R’ =  R (1-  ) 2003-… : nouvelle    et nouvel élargissement de la base (amortissement prorata temporis, …) Le dilemme des PME : intérêts notionnels majorés versus réserve d’investissement ? Pourquoi pas la neutralité dans la loi générale ?

NOTE : L’inflation renforce la discrimination Si le taux de rdt réel requis après IPP, r*, est donné (économie fermée) Sensibilité de i à  … – Sans fiscalité, i = r* +  => di/d  = 1 : EFFET FISHER – Fiscalité : i (1-m i ) = r* +  => di/d  = 1/(1-m i ) ≥ 1 : EFFET DARBY Sensibilité de  à  … en 2005, m i = 0.15,  = , m d = 0.15, m g = 0.1,  = 1 – Emprunt :  E R = (1-  ) i –  => i = (r* +  ) / (1 - m i ) => d  E R /d  = (m i -  )/(1-m i ) = effets : l’intérêt purement nominal est imposé mais il est déductible Solution : n’imposer et ne rendre déductible que l’intérêt réel … – Ėmission d’actions :  A R = (1-m i ) i /  (1-m d ) –  => d  A R /d  = [1-  (1-m d )] / [  (1-m d )] = – Bénéfices réservés :  R R = (1-m i ) i / (1-m g ) –  => d  R R /d  = m g / (1-m g ) TAXE D’INFLATION =

Section 3. La taxation effective de l’entreprise et l’apporteur de capital §1. L’expression de V Modèle de départ : financement par prélèvement sur B.R. en t = 0 V BR = [- (1-A) + (p+  )(1-  ) / (  )] K On prend à présent en compte la fiscalité sur l’apporteur de capital Expressions analytiques, sous l’hypothèse de la cédularité Le dividende, , reçu à partir de t = 1 est soumis à m d mais échappe à m g. En t = 0, pour mobiliser (1-A) K, il a fallu mettre en réserve (1-A) K / (1-m g ), ce qui a pénalisé l’apporteur de capital de (1-A) K  / (1-m d ), / (1-m g ) => V est multiplié par  (1-m d ) / (1-m g ) V BR =  [- (1-A) + (p+  )(1-  ) / (  )] K

Section 3. la taxation effective de l’entreprise et de l’apporteur de capital §2. Quelle est la valeur du taux d’actualisation ?  =  r = (1-m i )i / (1-m g ) §3. Quid si financement par emprunt ou émission d’actions ? pour information

Chapitre 2 : Apports trans-nationaux et discrimination Firme détenue par – des apporteurs nationaux – des apporteurs étrangers Discriminations possibles sur le montant des dividendes : –Différence de % selon le pays de l’apporteur de capital –Octroi d’un crédit d’impôt dans la pays de la firme –Discrimination selon l’origine des dividendes Section 1. L’imposition des dividendes cédularité : (1-  )Y(1-w d ) (1-m d ) (1-  )Y (1-  )Y(1-w d ) globalisation : w d imputable sur m p => (1-  )Y (1-m p ) si m p ≥ w d et (1-  )Y (1-w d ) si m p < w d

Section 2. Discrimination entre résidents et non-résidents Atténuation de la DIE : imputation, 2 taux, déduction Le système d’imputation discrimine les actionnaires étrangers (sauf disposition expresse dans la CPDI : exemple CPDI Belgique – France ( ) : remboursement de l’avoir fiscal) La retenue à la source Globalisation : w d imputable dans m p qui frappe (1-  )Y Attention si w d > m p => discrimination des non-résidents Cédularité : m d s’ajoute à w d Section 3. Une illustration : le cas Electrabel – Suez Source : P. Malherbe (2008), exemple retravaillé par H. Laurent Hypothèse : , Belgique, cédularité de facto