“ Payout Policy Pedagogy : what matters and why ” Equipe n°4

Introduction Modèle de Modigliani-Miller: Seule compte la politique d’investissement pour déterminer la valeur de l’entreprise. Pas d’effet de la politique de dividende: Hypothèse implicite de versement de 100% des FCF. Si hypothèse levée alors elle a une influence sur la valeur de l’entreprise.

Introduction Modèle de « full payout » de DD : Les managers devraient distribuer la totalité de la valeur présente des FCF aux investisseurs. MM avait donc déjà choisit cette politique optimale de distribution de dividendes ce qui explique pourquoi seule la politique d’investissement était pertinente.

Introduction Dans un monde dépourvu de frictions, l’idéal est de: Choisir une politique d’investissement optimale: Investissement dans des projets à VAN maximale. Choisir une politique de dividende optimale: Distribution totale.

IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION Exemple: Firme non endettée. Objectif des managers: Maximisation de la valeur de l’entreprise et de la richesse des actionnaires. Opportunités d’investissement: 2 projets à VAN = 10$ 1 projet à VAN = 5$ Politique d’investissement pertinente car il existe des projets sous optimaux réalisables. Si seul les 2 projets à VAN=10$ étaient faisables alors politique d’investissement non pertinente car les choix possibles seraient équivalents et n’influencerait donc pas la richesse des actionnaires.

Théorème de séparation de Fisher: IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION Théorème de séparation de Fisher: Séparation entre les décisions de financement (actionnaires) et d’investissement (managers). Mise en place de procédés incitatifs par les actionnaires, pour s’assurer que l’objectif des managers est la maximisation de la richesse des actionnaires. D’où la pertinence et l’importance de la politique d’investissement pour les actionnaires.

IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION Choix d’une politique de dividende n’a pas d’incidence sur la richesse des actionnaires (dans un marché sans friction) : Les actionnaires accordent peu d’importance à: Si FCF distribués totalement ou partiellement La forme de distribution Réinvestissement des dividendes si préfèrent détenir du capital. S’il y a rétention des FCF et investissement dans des projets créateurs de valeur => augmentation de la valeur des actions. Revente possible pour obtenir cash.

But des managers : Maximiser la valeur de l’entreprise IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION But des managers : Maximiser la valeur de l’entreprise Actionnaires étant indifférents face à la politique de dividendes Alors les managers vont opter pour un full payout Dans le modèle de Deangelo & Deangelo, les 2 politiques ont une influence sur la valeur de l’entreprise dans un marché sans friction.

IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION Pourquoi MM ont artificiellement contraint la politique de dividende et non pas la politique d’investissement ? toutes les politiques de dividende sont en quelques sortes équivalentes à une politique de « full payout ». toutes les politiques de dividende envisageables sont optimales et équivalentes ce qui nous conduirait à dire que la politique de dividende est non pertinente. MM ont préféré contraindre la politique de dividende (non pertinente à leurs yeux) à une politique de « full payout » afin d’éviter l’erreur qui consisterai à attribuer une variation de la valeur de l’entreprise à la politique de dividende alors que cette variation serait la cause de la politique d’investissement.

DISTRIBUTION VS INVESTMENT VALUE « Investment value » : VP (FCF to the firme généré par sa politique d’investissement), détermine la capacité de la firme à distribuer des dividendes. « Distribution value » : VP (dividendes en fonction du nombre actuel d’actions en circulation), détermine la valeur de marché des FP, capitalisation boursière.

DISTRIBUTION VS INVESTMENT VALUE Sous MM, IV = DV car « full payout » => FCF = dividende. Dans le modèle de Deangelo & Deangelo, IV>= DV et IV = DV seulement dans le cas optimal d’un « full payout ». la politique d’investissement optimale ne suffit pas pour maximiser la richesse des actionnaires, il faut également choisir la politique de dividende optimale (« full payout »).

MODÈLE MM VS DD Points communs Dans le modèle de MM et dans celui plus général de Deangelo &Deangelo, le conseil concernant la politique d’investissement est le même : choisir les projets ayant la VAN la plus élevée. Différences Quant à la politique de dividende, le modèle de MM se contente de la 1ère prescription contrairement à celui de DD qui préconise la distribution totale de la valeur présente des FCF (full payout).

MODÈLE MM VS DD Comparaison théorique: Différence concernant l’attitude des managers : Dans MM, attitude passive car toutes les politiques de dividende mèneront à la même richesse pour les actionnaires. Pour le modèle de DD, l’objectif des managers sera de distribuer la totalité des FCF aux investisseurs. Pas de différence concernant le timing des distributions de dividende : Les actionnaires s’attachent uniquement à la VP de la distribution. Pas de différence concernant la forme des dividendes

MODÈLE MM VS DD Les livres de finance corporative ont communément admis le modèle de MM qui suppose que la seule optimisation de la politique d’investissement permettait de maximiser la richesse des actionnaires Cependant, la prise en considération de la politique de dividende et donc l’optimisation de la distribution des FCF est importante car elle permet : D’émettre des signaux. D’influencer les comportements. De résoudre les problèmes liés aux coûts d’agences.

LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT D’UNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE Théorie positive : Cherche à décrire et à comprendre comment se comporte le sujet à l’étude. NON : Modèle de MM ne permet pas de comprendre les politiques de dividende des firmes car non pertinente et toutes équivalentes. OUI : Modèle de DD est une théorie positive car suppose la pertinence de la politique de dividende Cependant, aucun des 2 modèles ne permet de comprendre le timing des distributions et la forme des dividendes car actionnaires y sont indifférents dans les 2 modèles.

LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT D’UNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE Prise en compte de nouveaux facteurs prouvant l’importance de la politique de dividende: Facteurs encourageant la rétention: Eviter de faire une augmentation de capital Couts de transaction Imposition Asymétrie d’information Facteurs encourageant la distribution: Coût d’agence : Premier déterminant de la politique de dividende. Envoie de signaux Biais comportementaux entrainant une demande irrationnelle pour les dividendes (effet clientèle)

LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT D’UNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE L’importance des montants distribués est explicable par le modèle de « full payout » directement qui encourage la distribution de la totalité des FCF. Les critères cités précédemment expliqueraient la fréquence et la forme des distributions de dividende préconisées par les managers.

A maturité (cycle de vie plus avancé) : LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT D’UNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE Théorie du « cycle de vie »: Début du cycle de vie : Possibilité d’investir dans de très bons projets. Mais, peu d’habilité pour générer des fonds à l’interne. Favorise la rétention et l’utilisation de fonds externes pour financer ses projets. A maturité (cycle de vie plus avancé) : Génère maintenant assez de fonds à l’interne. Doit faire face à d’importants coûts d’agence. Distribution de dividendes (cash ou rachats d’actions).

10 constatations importantes concernant la politique de dividende en pratique Dividendes de plus en plus importants. Distributions de dividende réalisées par un nombre modeste d’entreprises à forts bénéfices. Dividendes et bénéfices sont fortement corrélés. Distributions de dividende réalisées par des entreprises matures et non par des jeunes entreprises. Paiements des dividendes suivent une règle prédéterminée et les entreprises évitent d’accumuler des liquidités en réserves. Le montant du dividende augmente plus souvent qu’il ne diminue. Modification du dividende: Modification à la hausse si augmentation des bénéfices. Modification à la baisse en cas de pertes ou de détresses financières. Le cours de l’action augmente (diminue) dans le cas d’une augmentation (diminution) inattendue des dividendes. L’évolution des dividendes permet d’avoir une idée de l’évolution des bénéfices futurs. Une fois la mise en place d’un dividende régulier, les managers sont réticents à l’idée de le diminuer ou de l’annuler.

POLITIQUE DE DIVIDENDE ET SENTIMENTS DES INVESTISSEURS Baker et Wurgler incorpore les sentiments dans les décisions prises concernant la politique de dividende. Cela explique pourquoi: Les firmes tendent à modifier leur dividende à la hausse plutôt qu’à la baisse. Les managers sont réticents à l’idée d’annuler le dividende….. La politique de dividende ne devrait elle pas se baser uniquement sur les fondamentaux économiques et ne pas tenir compte des sentiments des investisseurs ?

COMPARAISON DES POLITIQUES DE DIVIDENDE EN EUROPE ET AUX USA Points communs: Lien entre la décision de payer des dividendes et la taille, le niveau courant de profitabilité de la firme, ses perspectives de croissance …. Dividendes distribués par un nombre modeste d’entreprise affichant de forts bénéfices. Ajustement du niveau des dividendes suivant l’évolution du niveau de leur bénéfice. Réaction du marché suite à une modification ou annulation du dividende. Différences (Facteurs institutionnels / culturels / historiques, Réglementations / Modes de gouvernance / Légal, Imposition): En Europe, les groupes d’actionnaires majoritaires semblent plus souvent vouloir contrôler la politique de dividende pour assurer leur intérêt propre et évincer les minoritaires. Les uns tirent des leçons des pratiques des autres et modifient au fur et a mesure leur façon de menée leur politique de dividende.

CONCLUSION Le modèle de « full payout » proposé par DD domine donc celui proposé par MM. 2 règles primordiales que doivent suivre les managers pour maximiser la richesse des actionnaires : Politique d’investissement : Choisir les projets à VAN maximale. Politique de dividende : Distribuer la totalité de la valeur actuelle des FCF générés par les investissements.