Quelles formes de véhicules pour l’allocation d’actifs immobiliers résidentiels et leur liquéfaction ? Chaire Transitions démographiques, Transitions économiques Mars 2017

Les logements dans le patrimoine des ménages La valeur des logements détenus par les ménages en France représentent trois fois le PIB du pays, c’est le principal poste de leur patrimoine brut L’assurance-vie vient en deuxième position à près de une fois le PIB Le parc locatif représente plus du tiers des résidences principales, avec un poids très important des bailleurs sociaux tandis que les bailleurs privés sont essentiellement des personnes physiques Les bailleurs personnes morales représentent moins de 5% du parc locatif et moins de 1% du total des résidences principales En Allemagne le parc locatif privé est en pourcentage deux fois plus important qu’en France Les bailleurs personnes morales représentent plus du tiers du parc locatif et 15% environ des résidences principales Les fonds de pension se substituent à l’assurance vie dans le patrimoine des ménages En Suède et aux USA, les logements ont un poids* dans le patrimoine des ménages très inférieur à celui de la France Par rapport à la France, les fonds de pension se substituent en grande partie aux logements Les propriétaires occupants dominent mais avec une large part d’accédants, le principe de l’hypothèque fonctionne. En Suède la pratique des emprunts in fine (remboursement du capital à l’échéance) augmente la solvabilité des ménages * Après ajustement du niveau de patrimoine net des ménages sur celui de la France

Patrimoine brut des ménages Fin 2015 Afin de corriger les effets différentiels de richesse des agents économiques dans les différents pays, les données sont normalisées de sorte que la patrimoine net des ménages en % du PIB des différents pays soit identique à celui de la France

Type d’occupation des résidences principales Fin 2014

Les logements dans l’investissement immobilier des institutionnels L’investissement immobilier ne représente que 5% de l’actif des investisseurs institutionnels français en 2015, il en représentait le double il y a 25 ans C’est un niveau internationalement très bas, l’immobilier constitue entre 5 et 15% des portefeuilles des investisseurs institutionnels anglo-saxons, jusqu’à 25% dans les fondations des universités de l’ Ivy League réputée pour la qualité de leur allocation d’actifs Les logements représentent encore le 2ème poste d’investissement immobilier avant les commerces avec 17% de l’exposition en immobilier La propension à augmenter l’exposition en logements est très faible comparée aux autres formes d’immobilier

Les arguments pour la détention de logements par les institutionnels L’investissement en logements permet l’exposition à des facteurs fondamentaux économiques et monétaires qui ne sont accessibles directement au travers d’aucun autre actif tels que l’évolution de la démographie, du revenu disponible et du patrimoine des ménages Les logements présente des caractéristiques en termes de rendement courant, rendement en capital, risque, cyclicité tout à fait particulières qui en font un actif particulièrement diversifiant Forte contribution du rendement en capital à la rentabilité globale des logements par rapport à l’immobilier d’entreprise Faible cyclicité des loyers de logement par rapport à l’immobilier d’entreprise Décorrélation plus élevée et plus systématique des logements par rapport aux actions et aux obligations que l’immobilier d’entreprise Le rendement courant de l’immobilier résidentiel est inférieur à celui de l’immobilier d’entreprise mais l’écart est au plus bas depuis vingt-cinq ans Il est donc rationnel d’arbitrer une partie de l’exposition en immobilier d’entreprise vers l’immobilier résidentiel pour lequel les exigences de rénovation sont moindres, le taux de vacance est plus faible

Les arguments contre la détention de logements par les institutionnels Les prix des logements sont déterminés par le comportement des ménages en termes d’arbitrage location versus accession et non par un processus d’arbitrage financier entre actifs De plus le prix sur le marché du neuf est largement influencé par la présence de niches fiscales Les charges locatives supportées par le propriétaire sont supérieures dans le logement par rapport à l’immobilier d’entreprise L’atomisation de la détention complexifie et renchérit le travail de gestion locative et de maintenance technique L’environnement réglementaire est peu favorable au logement par rapport à l’immobilier d’entreprise Rentabilité grevée par les exigences légales en termes de logement social dans le neuf Sentiment d’incertitude réglementaire dans les rapports entre propriétaires et locataires Risque d’image lié aux contentieux avec les occupants Exigence en matières de couverture en fonds propres selon la réglementation Solvabilité 2 identique à celle de l’immobilier d’entreprise (25%)

Foncières cotées résidentielles En Allemagne, Suède et aux USA, les foncières investies en logements surperforment systématiquement les indices généraux des foncières cotées C’est particulièrement vrai depuis l’éclosion de la crise des subprime de 2008 Les préférences locales pour le type d’occupation (location en Allemagne, propriété en Suède et aux USA) ne semblent pas jouer de rôle, pas plus que la réglementation sur les loyers (libres aux USA, encadrés en Allemagne avec le Mietspigel et en Suède avec le Bruksvärdehyra), en revanche les stratégies added-value d’achat en bloc et de vente à la découpe ainsi que de rénovation et d’accompagnement de gentrification des espaces urbains sont largement exploitées L’investissement dans des blocs d’immeubles joue un rôle important dans la génération de performance grâce à d’importantes économies d’échelle dans le développement, la gestion locative et la maintenance technique En France, les sociétés d’investissement immobilier (SII), spécialisées dans les logements, ont disparu au début des années 1990 et beaucoup de projets récents de foncières logements cotées n’ont pas pu être mis en œuvre Les projets d’envergure des années 2000, Resico de Gecina et Dolmea d’AXA, ont été abandonnés, la seule grande réalisation est Foncière Développement Logement introduite en 2005 par Foncière des Régions et constitué à partir des patrimoines résidentiels de BNP Assurance et Prédica ainsi que de l’acquisition d’un large portefeuille de logements en Allemagne Le rendement locatif des logements détenus par les institutionnels en France est inférieur de 100 à 200 points de base à ce qu’il est en Allemagne, Suède ou USA

Réunion Analyse & Prévision - Avril 2016 Surperformance des foncières résidentielles en Allemagne Réunion Analyse & Prévision - Avril 2016

Réunion Analyse & Prévision - Avril 2016 Surperformance des foncières résidentielles en Suède Réunion Analyse & Prévision - Avril 2016

Surperformance des foncières résidentielles aux USA

Propositions Sur la structure de l’épargne des ménages : promouvoir la création de fonds de pension par capitalisation Les ménages ne seraient plus ainsi incités à investir en logement pour leur retraite et les investisseurs institutionnels se substitueraient à eux dans la détention de logements comme en Suède et aux USA Sur la législation des hypothèques : rendre efficace et rapide le fonctionnement des hypothèques Le système de « prêt à la personne » serait remplacé par un système de « prêt à la pierre »

Propositions Sur le rendement locatif Doper le rendement par un dispositif de décote à l’achat sur le prix des logements anciens en échange d’un bail de longue durée Sur le rendement en capital des logements Diminuer le risque politique et fiscal sur la formation des prix des logements en stabilisant la réglementation sur les baux et sur la fiscalité du patrimoine des ménages Fluidifier le marché secondaire des logements en allégeant les contraintes sur les ventes en bloc et à la découpe Assurer via la CDC le rendement en capital par un système de garantie de prix sur long terme, de l’ordre de 2,5% par an sur 15 ans, avec partage de la surperformance entre la CDC et l’investisseur au-delà Sur les exigences en fonds propres pour risque de marché de la réglementation Solvabilité 2 Mettre en place un système de rehaussement réglementaire en donnant via la CDC une garantie au-delà de 25% de baisse du prix des logements à 15 ans. Compte tenu de la volatilité des prix des logements, la prime d’assurance annuelle serait de 0,25% par an Militer auprès de l’EIOPA pour une exigence en fonds propres de 15% sur les logements compte tenu du la volatilité plus faible des prix par rapport à l’immobilier d’entreprise

Propositions : Foncières du Grand Paris Le Grand Paris permet d’envisager la création de grandes foncières cotées investies en logements permettant d’accompagner le développement du parc tertiaire autour des 68 nouvelles gares du Grand Paris Express Cela constitue un tremplin à la fois pour la moindre immobilisation de l’épargne des ménages et la mobilité de la main d’œuvre en Île-de-France