Benoit Fesquet Jean-François Moisan Philippe Shehyn-Plante Équipe 1 Benoit Fesquet Jean-François Moisan Philippe Shehyn-Plante

Chapitre 2 Les mythes du marché THE QUEST FOR VALUE Chapitre 2 Les mythes du marché

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique Le modèle comptable : évalue le prix des actions par la capitalisation du bénéfice par actions de la compagnie à un multiple approprié du ratio cours/bénéfice Exemple : BPA : 1$ P/E : 10 X Prix : 10$ Le modèle comptable assume que le ratio P/E est constant mais en réalité il ne l’est pas

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique Le ratio P/E s’ajuste au changement de la qualité des bénéfices de la compagnie Croire que le prix des actions réagit davantage aux mouvements du bénéfice qu’aux mouvements réels des flux monétaires libérés par l’exploitation de l’entreprise est erroné. Le P/E n’influence pas le prix des actions directement, c’est plutôt une conséquence du prix des actions.

À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique Le modèle économique : le prix des actions est déterminé par les flux monétaires générés pendant l’exploitation d’une entreprise et le risque associé à la réception de ces flux monétaire.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve Le modèle comptable produit le bilan et l’état des résultats. On se préoccupe beaucoup de savoir si une sortie d’argent doit être capitalisée ou inscrite en dépenses à l’état des résultats sans se soucier des flux monétaires.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve FIFO vs LIFO Les réactions du marché prouvent que les investisseurs se soucient davantage d’une augmentation des flux monétaires libres que d’une diminution des bénéfices. Les investisseurs préfèrent donc LIFO car cette méthode réduit l’impôt à payer.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve L’amortissement de l’écart d’acquisition L’écart d’acquisition ne s’amortit plus maintenant, c’est un changement ultérieur à la publication du livre. On peut cependant dévaluer l’écart d’acquisition. Dévaluer l’écart d’acquisition ne touche pas les flux monétaires mais diminue le bénéfice comptable. Les changements dans le bénéfice comptable qui n’affectent pas les flux monétaires n’affectent pas le prix des actions. Les coûts irrécupérables ne sont pas pertinents dans la prise de décision des investisseurs.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve La question des frais de recherches et développement Les frais de R&D devraient être portés au bilan et ensuite amorti sur la période où les flux monétaires associés à ceux-ci sont gagnés. Il est bizarre de pouvoir les porter à l’actif quand ils font partie d’un écart d’acquisition. Les frais de recherche et développement devraient être portés au bilan et amorti non pas car ils créent toujours de la valeur, mais parce qu’ils sont attendus d’en créer.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve Il devrait être porté au bilan le plein coût des frais de R&D et non pas seulement les frais qui mènent à des projets rentables. Ex : compagnie de pétrole Selon l’effort réussi : réduis les bénéfices, mais ça réduit aussi de façon permanente l’actif, ce qui conduit à une surévaluation des futurs taux de rentabilité.

Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve La valeur aux livres On rappelle que ces coûts irrécupérables ne sont pas pertinents dans la prise de décision des investisseurs. La valeur de marché n’est pas déterminée par la valeur des transactions passées mais par la valeur que ceux-ci peuvent générer. La valeur au livre ne peut donc pas mesurer la valeur de marché. De plus, si les flux monétaires futurs déterminent la valeur, il importe peux de savoir par quels comptes rentrent et sors l’argent. La valeur au livre de la compagnie ne devrait être utilisée que pour mesurer son capital.

Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Ce n’est pas le bénéfice par action (EPS) mais bien la variation du multiple prix/ bénéfice (P/E) qu’il faut observer. La variation du ratio P/E n’est pas la cause du prix des actions mais elle en est la conséquence. Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Considèrons le cas d’une acquisition où une entreprise qui vend pour un multiple prix/bénéfice élevé achète une compagnie qui vend pour un multiple prix/bénéfice (P/E) faible par échange d’actions. Comme l’entreprise qui à un multiple bénéfice/action élevé va avoir besoin de moins d’actions pour acquérir celle qui a un multiple faible, le bénéfice par action va augmenter systématiquement puisque l’entreprise qui vend pour un ratioP/E élevé va avoir besoin d’émettre moins d’actions pour racheter celles de la société qui vend pour un multiple P/E faible. Dans le cas contraire, le ratio EPS diminue automatiquement Pourtant Mais quel que soit la compagnie qui achète ou qui vend , la nouvelle firme issue de la fusion des deux sera toujours la même. On voit bien à travers cet exemple que se baser sur le bénéfice par action pour décider de l’acquisition d’une firme est incorrecte. Ce n’est pas le bénéfice par action mais bien la variation du multiple P/E qu’il faut observer. La variation du ratio P/E n’est pas la cause du prix des actions mais la conséquence 12

Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Illustration: Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Considèrons le cas d’une acquisition où une entreprise qui vend pour un multiple prix/bénéfice élevé achète une compagnie qui vend pour un multiple prix/bénéfice (P/E) faible par échange d’actions. Comme l’entreprise qui à un multiple bénéfice/action élevé va avoir besoin de moins d’actions pour acquérir celle qui a un multiple faible, le bénéfice par action va augmenter systématiquement puisque l’entreprise qui vend pour un ratioP/E élevé va avoir besoin d’émettre moins d’actions pour racheter celles de la société qui vend pour un multiple P/E faible. Dans le cas contraire, le ratio EPS diminue automatiquement Pourtant Mais quel que soit la compagnie qui achète ou qui vend , la nouvelle firme issue de la fusion des deux sera toujours la même. On voit bien à travers cet exemple que se baser sur le bénéfice par action pour décider de l’acquisition d’une firme est incorrecte. Ce n’est pas le bénéfice par action mais bien la variation du multiple P/E qu’il faut observer. La variation du ratio P/E n’est pas la cause du prix des actions mais la conséquence Hi doit émettre 500 actions à 20 $ pour racheter les 1000 actions à 10 $ de Lo Lo doit émettre 2 000 actions à 10 $ pour racheter les 1000 actions à 20 $ de Hi 13

La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performance Une croissance plus importante ne garantie pas un ratio P/E plus élevé. La croissance ajoute de la valeur uniquement lorsqu’elle est accompagnée par un taux de rendement adéquat. Le problème avec la croissance des bénéfices La croissance des bénéfices est aussi un mauvais indicateur de performance. Même si c’est vrai que les compagnies qui vendent pour un multiple plus élevé de prix d’action ont généralement une croissance plus importante , une croissance plus importante ne garanti pas un ratio plus élevé. Prenons l’exemple de 2 compagnies X et Y qui ^font le même bénéfices et qui anticipent la même croissance. A partir de ces données on peut penser qu’elles vont avoir tendance à vendre pour le même prix et le même ratio P/E car elles sont identiques. Supposons maintenant que la compagnie X doit investir plus que Y pour maintenir sa croissance. Dans ce cas, la compagnie Y va avoir un prix d’action et un ratio P/E plus élevé pour refléter sa performance. Pour résumer une croissance rapide peut être un mauvais indicateur de valeur ajoutée car il peut être généré en ajoutant simplement du capital dans le business. Gagner un taux de rendement acceptable est essentiel pour créer de la valeur. La croissance ajoute de la valeur uniquement lorsqu’elle est accompagnée par un taux de rendement adéquat. 14

La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performance Illustration: X et Y ont le même bénéfice et la même croissance anticipée Même prix et ratio P/E anticipé Mais Si X doit investir plus que Y pour maintenir cette croissance  Le prix de l’action de Y et son ratio P/E vont être plus élevé Market-maker Seuls quelques investisseurs vont décider des prix L’immense majorité du marché est constituée de « market-takers » LA question n’est pas QUI détermine le marché mais QUOI. Le problème avec la croissance des bénéfices La croissance des bénéfices est aussi un mauvais indicateur de performance. Même si c’est vrai que les compagnies qui vendent pour un multiple plus élevé de prix d’action ont généralement une croissance plus importante , une croissance plus importante ne garanti pas un ratio plus élevé. Prenons l’exemple de 2 compagnies X et Y qui ^font le même bénéfices et qui anticipent la même croissance. A partir de ces données on peut penser qu’elles vont avoir tendance à vendre pour le même prix et le même ratio P/E car elles sont identiques. Supposons maintenant que la compagnie X doit investir plus que Y pour maintenir sa croissance. Dans ce cas, la compagnie Y va avoir un prix d’action et un ratio P/E plus élevé pour refléter sa performance. Pour résumer une croissance rapide peut être un mauvais indicateur de valeur ajoutée car il peut être généré en ajoutant simplement du capital dans le business. Gagner un taux de rendement acceptable est essentiel pour créer de la valeur. La croissance ajoute de la valeur uniquement lorsqu’elle est accompagnée par un taux de rendement adéquat. 15

La question des dividendes La distribution de dividende en soi n’est pas importante. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions. Il vaut mieux ne pas payer de dividende ou tous les payer en une seule fois. Payer des dividendes ne rend pas un investissement moins risqué. Les dividendes ne sont pas importants Il n’y a pas seulement les bénéfices et la croissance des bénéfices qui ne compte pas , les dividendes non plus ne sont pas importants. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions. Les entreprise sont évaluées sur ce qu’elles font et non pas sur ce qu’elles ne font pas. La distribution de dividende est donc perçue comme une mauvaise nouvelle par le marché puisque cela correspond a du capital non-réinvesti. Il vaut mieux pour l’entreprise de racheter des actions, ou encore d’emprunter pour payer ses dividendes. Sinon le détenteur d’action de l’entreprise devra payer des impôts sur ces dividendes, ce qui rend la détention d’action encore moins attractif. Pour résumer, il vaut mieux ne pas payer de dividende ou de tous les payer d’un seul coup. La preuve concernant les dividendes L’analyse de Black et Scholes a révélé que le rendement pour les investisseur était uniquement déterminé par le niveau de risque et non pas par la manière dont ce rendement était divisé entre dividendes et gain en capital: des compagnies ayant des polotiques de distributions de dividendes différentes peuvent se retrouver dans la mêm catégorie en terme de rentabilité Leur conseil pour les manageur d’entreprise est donc le suivant: expliquer en quoi la politique de distribution des dividendes s’inscrit dans le besoin propres de la compagnie plutôt pour éclairer les investisseur que pour influencer le rendement des actionnaires 16

La question des dividendes Black et Scholes Le rendement pour les investisseurs est déterminé par le niveau de risque et non pas par la manière dont ce rendement était divisé entre dividendes et gain en capital Conseil pour les managers d’entreprise : expliquer en quoi la politique de distribution des dividendes s’inscrit dans le besoin propre de la compagnie plutôt pour éclairer les investisseurs que pour influencer le rendement des actionnaires Les dividendes ne sont pas importants Il n’y a pas seulement les bénéfices et la croissance des bénéfices qui ne compte pas , les dividendes non plus ne sont pas importants. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions. Les entreprise sont évaluées sur ce qu’elles font et non pas sur ce qu’elles ne font pas. La distribution de dividende est donc perçue comme une mauvaise nouvelle par le marché puisque cela correspond a du capital non-réinvesti. Il vaut mieux pour l’entreprise de racheter des actions, ou encore d’emprunter pour payer ses dividendes. Sinon le détenteur d’action de l’entreprise devra payer des impôts sur ces dividendes, ce qui rend la détention d’action encore moins attractif. Pour résumer, il vaut mieux ne pas payer de dividende ou de tous les payer d’un seul coup. La preuve concernant les dividendes L’analyse de Black et Scholes a révélé que le rendement pour les investisseur était uniquement déterminé par le niveau de risque et non pas par la manière dont ce rendement était divisé entre dividendes et gain en capital: des compagnies ayant des polotiques de distributions de dividendes différentes peuvent se retrouver dans la mêm catégorie en terme de rentabilité Leur conseil pour les manageur d’entreprise est donc le suivant: expliquer en quoi la politique de distribution des dividendes s’inscrit dans le besoin propres de la compagnie plutôt pour éclairer les investisseur que pour influencer le rendement des actionnaires 17

Le mythe de la myopie du marché Hypothèse: Le marché ne considère que la performance à court terme (Frey et Sigler) . Donc le prix des actions devrait s’ajuster en appliquant un multiple aux bénéfices de la prochaine période de référence (trimestre ou année).

Le mythe de la myopie du marché Réalité : Le marché évalue la performance d’une compagnie sur sa vie entière en actualisant les flux monétaires de la somme des projets formant la compagnie. P/E ratio plus élevé pour compagnie avec les meilleures perspectives de croissance et de profitabilité à long terme Changement prix des actions varient selon les anticipations des profits de toutes les périodes futures. Les fonds de pension = investisseurs à long terme Préférence pour les firmes ayant de fortes dépenses en R&D

Le mythe de la myopie du marché Évidences empiriques (McConnel et Muscarella) : Annonce d’investissement en capital: Augmentation (diminution) de la valeur de l’action en fonction de l’espérance du flux monétaire futur Le changement du prix de l’action serait toujours négatif si le futur n’était pas important, Même réaction de l’action, peu importe que la R&D soit considérée comme dépense ou investissement; Pas d’influence pour les compagnies d’utilité publique; Réglementation des profits.

Le mythe de la myopie du marché Résumé Le marché n’est pas myope, car il : estime de façon réaliste les flux monétaires futurs; fait la différence entre un projet: créateur de valeur; sans impact sur la valeur; destructeur de valeur; ne fait aucune différence entre le type de comptabilisation (dépense ou capitalisation) des investissements.

Le mythe de l’offre et de la demande Hypothèse: L’augmentation du nombre de personnes intéressés à acheter les actions de l’entreprise (mesuré par le volume) ferait monter le prix de l’action. Donc le marketing du titre devrait être créateur de valeur?

Le mythe de l’offre et de la demande Réalité: Le marketing n’a pas d’effet sur la valeur de l’action, car il est possible d’effectuer de l’arbitrage. Les « Lead steers » vendent l’action à découvert ou achète des « put » ; Il faut informer les « Lead Steers » afin que l’action soit correctement évalué; Le marketing du titre ne fait qu’augmenter le volume et le nombre de vente à découvert.

Le mythe de l’offre et de la demande Évidences empiriques (Sholes): Les prix baissent en moyenne de 2% lors des émissions secondaires, peu importe la grosseur de l’émission. Cela indique que la baisse est en raison de la connotation négative de la nouvelle, plutôt que de l’offre excédentaire (qui elle est temporaire) La baisse est plus importante si elle est faite par les dirigeants ou des proches de l’entreprise, que par une institution indépendante. (importance de la nouvelle)

Le mythe de l’offre et de la demande Résumé Les prix sont fixés par l’évaluation de la valeur intrinsèque, par les « leads steers », en considérant niveau de risque, les flux monétaires et le taux d’actualisation. Le niveau de bénéfices, bénéfices/action et croissance des bénéfices sont des mauvais indicateurs de création de richesse.

Les ratios MATRIX Le cas Goodyear

Le cas Goodyear : les ratios Matrix: 4 ratios de performance ( Croissance des revenus, Marge de profit pour la valeur économique ajoutée (EVA), Taux de rendement de l’EVA, Écart de rendement de l’EVA) 4 ratios liés au risque (Volatilité du cours de l’action, Levier financier, Cash flow libérés, Indice de taille) 4 Ratios liés à la valorisation de l’entreprise (Multiple de valorisation de la firme, Valeur de marché ajouté par rapport au revenu, Marge entre la MVA et le capital, Croissance future prévue)

Le cas Goodyear : les ratios Matrix vs S&P: Ratios clés de performance et de risque: des ratios plus comptables Cf « Key Growth Rates and Average » Sales growth Net Margin Net Income LT Debt of Capitalization Ratios clés de performance boursière: Cf « Key Stock Statistics » Market Capitalization Institutional Ownership Beta Current Yield 12 months P/E 12 months EPS  Plus de ratios comptables, analyse de la performance boursière

Le cas Goodyear : les ratios Matrix vs VL: Des ratios modifiables comptablement: Sales per shares Cash flow per shares EPS Dividend declared per share Des ratios manipulables : Capital Spending per share Book value per share Common share outstanding Avg annual P/E ratios  Plus de ratios comptables, analyse de la performance boursière

Le cas Goodyear : les ratios Matrix vs StockPointer: Beaucoup de ressemblances: Les ratios des deux bases de données se retrouvent aisément grâce à l’agencements des données réparties en 4 sous-ensembles: Valeur intrinsèque de l’entreprise Performance sur les marchés boursiers Performance économique Performance comptable

STRAYER EDUCATION Présentation corporative Comparaison PRVit avec indicateur S&P Ratios MATRIX Performance (P1, P2, P3, P4, Tableau 3 ans) Risque (R1, R2, R3, R4, Tableau 3 ans) Évaluation (V1, V2, V3, V4, Tableau 3 ans) PVRit - Tableau synthèse Type compagnie (Stern & Stewart) Analyse des gurus Analyse valeur intrinsèque Conclusion

Présentation corporative Strayer Education,Inc, est une compagnie qui fourni des services a but pédagogiques. Sa filiale Strayer University Inc. fondée en 1892, offre des programmes universitaires de premier et deuxième cycles, en salles et par Internet. La mission que Strayer s’est imposée est d’offrir des programmes d’éducation supérieures accessibles et pratiques pour des personnes déjà dans la vie active

STRAYER - Ratios de performance P1 = Sales growth: 21,87% On prend 70% des 4 derniers trimestres et 30% des 5 à 8 derniers trimestres comme pour tous les indicateurs de performance P2 = EVA profit margin: 17,94% EVA/Sales C’est le % des ventes qui se convertie en profit EVA après avoir soustrait tous les coûts d’opération et de capital P3 = EVA return spread: 22,09% ROC – COC P4 = EVA momentum: 0,7% Changement du EVA/Capital C’est également la différence entre le EVA return spread de l’année en cours moins celui de l’année antérieure

STRAYER - Ratios de risque R1 = Standard deviation of return: 8,09% Écart-type mensuel des cinq dernières années R2 = Financial return: 0,4% Total debt and leases / Market Value R3 = Free cash flow rate: 10,66% FCF/Capital R4 = Size index: 5,79 X (lnSale + lnCapital)/ 2 C’est une mesure de la résistance de la compagnie sur plusieurs cycles économiques, de sa puissance à rester en place et de son pouvoir politique

STRAYER - Ratios d’évaluation V1 = Enterprise multiple: 11,61% Market value / EBITDAR Le multiple exprime le nombre d’années de flux monétaires d’exploitation avant impôt requis pour atteindre la valeur de marché de la firme V2 = MVA margin: 716,49% MVA/Sales Ceci mesure le % des ventes qui se transforme en prime de valeur pour les actionnaires V3 = MVA spread: 916,12% MVA / Capital Ceci représente la valeur pour un actionnaire créé ou détruite par un dollar de capital V4 = Futur growth reliance Futur growth value / Market value Ceci mesure le % total de la valeur qui dépend de la croissance des profits des EVA

Tableau Synthèse

Comparaison PRVit versus S&P

Type compagnie (Stern & Stewart) Comparaison STRAYER versus « Type Z » Les flux libérés représente seulement +-10 % du bénéfice comptable en raison des investissements. CONCLUSION: STRAYER = Type Z

Performance antérieure

Analyse des experts Peter Lynch : 0% Il classe les compagnies en 3 classes selon divers critères Fast Growers Slow Growers Stalwarts : croissance des bénéfices modérées mais le prix de l’action peut augmenter de 30 à 50% si la compagnie peut être achetée à un prix attirant STRA est un Stalwart Dans un Stalwart, le ratio du taux ajusté du P/E/G doit être faible Celui de STRA est à 2.14 ce qui est trop haut et ce qui entraîne automatiquement une note de zéro.

Analyse des experts Benjamin Graham : 57% Il cherche à trouver des compagnies que leur cours est sous leur valeur intrinsèque Il conseille d’acheter des titres de grande compagnie financée de façon conservatrice et avec un long historique de paiement continu de dividende Ventes plus grande que 340 millions : 371,1 millions pour STRA La compagnie ne doit pas être dans le secteur financier ou technologique L’entreprise n’est pas trop endettée Son P/E est cependant trop élevé 42.11 est supérieur à 15

Analyse des experts Validea : 71% Stratégie qui consiste à acheter haut et vendre haut On prend en considération que le prix des actions reflète leur valeur actuelle Bonne croissance des bénéfices Augmentation des bénéfices chaque année (augmentation de EPS)

Analyse des experts Kenneth Fisher : 60% Stratégie qui consiste à dire que plus le ratio Price/Sales est faible, plus le titre est attirant en prenant en considération que la compagnie n’est pas trop endettée et que ses bénéfices ont une bonne croissance Le Price/Sales ne doit pas être supérieur à 3 : celui de STRA est de 8.56 Les EPS doivent avoir un taux de croissance à long terme ajusté pour l’inflation supérieure à 15 : STRA est de 16.42

Analyse des experts Motley Fool : 69% Ils prennent également comme Peter Lynch le P/E/G ratio et les entreprises qui ont un fondamental très solide Strayer a un fondamental très solide mais ne respecte pas le P/E/G P/E/G ratio : la croissance des bénéfices doit être supérieure à la croissance du P/E ratio

Analyse valeur intrinsèque Hypothèses sous-jacentes Préservation de l’avantage concurrentiel dans le temps en raison de la réputation et des barrières à l’entré. Le rendement du capital futur est constant et égal à la moyenne des 5 dernières années. Le coût du capital futur est constant et égal à la moyenne des 5 dernières années. Le taux d’investissements des années futures est égal à la moyenne des 5 dernières années Pendant combien d’année STRAYER doit-elle investir au rythme actuel, afin de justifier son évaluation boursière actuelle?

Analyse valeur intrinsèque

Analyse valeur intrinsèque

Conclusion Performance excellente Risque faible Évaluation élevée Type Z (Croissance, EVA largement positive) Créatrice de valeur ( MVA > 9x capital investi) Risque faible Faible Volatilité Aucune dette Évaluation élevée Croissance future représente 60 % de l’évaluation versus 40 % pour les opérations actuelles Doit maintenir le rythme de d’investissement pendant 8 ans et maintenir son avantage concurrentiel à vie afin de justifier l’évaluation actuelle.

Pistes d’analyses futures Réalisme des hypothèses dans le calcul de la valeur intrinsèque Durée de l’avantage concurrentiel Taux d’investissement Résistance au cycle économique Pertes emploi = + demande formation Prévisibilité des résultats futurs