PROCESSUS D’INVESTISSEMENT 10 janvier 2006 Alain BUENO CNAM – GFN228 (ex C3) Collecte et gestion des capitaux

PROCESSUS D’INVESTISSEMENT : Ce que gérer veut dire : Stratégie - Idée Action - Suivi quotidien Réaction - Analyse

STRATEGIE L’allocation stratégique L’allocation tactique Le contrôle du risque

STRATEGIE L'allocation stratégique : consiste à définir les grands axes de la politique de l ’investisseur Déterminer le degré d ’aversion pour le risque et l ’horizon de placement afin de définir un benchmark (indice de référence) Définir la composition du portefeuille entre différentes classes d ’actifs (monétaire, obligations, actions) Déterminer le degré de latitude du gérant par rapport au benchmark (tracking error) Cette étape est plus proche du conseil que de la gestion

STRATEGIE - Les produits courants : Monétaire, Monétaire dynamique Obligations de la zone euro ou internationales, high yield, émergentes, indexées sur l’inflation Actions, fonds géographiques, sectoriels, style - Les produits plus élaborés : Gestion diversifiée Gestion garantie Gestion alternative

STRATEGIE L'allocation tactique : consiste à déterminer le meilleur moyen pour parvenir à l ’objectif défini précédemment Moduler la répartition entre les classes d ’actifs par rapport au benchmark : décisions de market timing (sur ou sous exposition de la totalité du portefeuille) décisions d ’allocations pays et/ou secteurs (sur ou sous pondérations des pays et/ou secteurs) L ’allocation d ’actifs s ’appuie sur les modèles d ’évaluation des actifs financiers

STRATEGIE - La gestion « quantitative » et la gestion « qualitative » : la théorie moderne de portefeuille, l’efficience du marché l’analyse financière des sociétés - Processus Top-down (choix des pays) et Bottom-up (choix de titres) - L ’allocation stratégique explique 70% de la performance d ’un portefeuille, l ’allocation tactique 20%. Les 10% restant provenant de la maîtrise des coûts de transaction et de la sélection des valeurs (Source : attributions de performance des fonds de pension US)

Et,t+1/Pt =  + It + Gt,t+1 + Ut Ut = Ut-1 + t STRATEGIE L'allocation tactique : un exemple de modèle d’évaluation inspiré de la formule de Gordon Shapiro et Ce modèle vise à déterminer un E/P d’équilibre à partir de données de consensus Les déviations par rapport à cet équilibre de LT forment un bruit blanc (Mean Reverting Model) Et,t+1/Pt =  + It + Gt,t+1 + Ut Ut = Ut-1 + t Et,t+1 = bénéfice par action entre t et t+1 Pt = prix de l ’actif en t It = taux d ’intérêt en t Gt,t+1 = taux de croissance des bénéfices entre t et t+1

STRATEGIE Le contrôle du risque : Optimisation Assurance de portefeuille : les options, la méthode du coussin

STRATEGIE Le contrôle du risque : Optimisation Maximisation de la sur performance par rapport au benchmark pour un niveau de tracking error donné. La tracking error : mesure de l'écart moyen entre la rentabilité du benchmark et celle d ’un portefeuille TE = (Rbench - Rportf)

STRATEGIE Le contrôle du risque : Assurance de portefeuille Stratégie de gestion permettant de limiter (voire d'annuler) en cas de baisse du marché la perte de valeur d'un portefeuille tout en lui laissant la possibilité de profiter d'une hausse du marché (d'actions ou de taux). L ’assurance de portefeuille à base d ’options est utilisée dans des montages fermés où les garanties sont fixées lors du lancement du fonds (type fonds à promesse). La méthode du coussin : technique de gestion dynamique des garanties, utilisée lorsque les garanties à honorer ne sont pas connues à l’avance (fonds ouverts).

L ’assurance de portefeuille à base d ’options (OBPI) STRATEGIE L ’assurance de portefeuille à base d ’options (OBPI) L’ achat ou la duplication d’un put pour couvrir une position longue dans le sous-jacent risqué Sous-jacent + Put / S L’ achat ou la duplication d’un call destiné à tirer profit de la hausse éventuelle du sous-jacent, combiné à un zéro-coupon qui assure la garantie du capital. Call / S + zéro-coupon Notes

L ’OBPI : un exemple chiffré STRATEGIE L ’OBPI : un exemple chiffré Un zéro-coupon donnant 100 EUR au bout de 5 ans coûte : ZC0 = 100 / (1+3.20%)5 = 85.43 EUR La part de l’investissement réservée à l’achat du call est donc de : I0(C) = 100 – 85.43 = 14.57 EUR La valeur d’un call à la monnaie de maturité 5 ans est de : C(100,100,5,3.2%,2%,30%) = 25.77 EUR On peut donc acheter le zéro-coupon ainsi que : Nb(C) = 14.57 / 25.77 = 0.5653 call / 100 EUR et donc obtenir une indexation (gearing) de k = 56.53% Notes

Montage du fonds : Placement monétaire + Vente de Put STRATEGIE L ’OBPI : un exemple de fonds fermé à capital non garanti (de type Reverse Convertible) Profil du fonds : Produit versant un coupon final de 25.22% si CACT Final >= CAC0 Initial Montage du fonds : Placement monétaire + Vente de Put Exemple chiffré : Fonds d ’échéance 3 ans, 100 EUR la part Placement monétaire 3 ans : PT = 100 x (1+ 3%)3 = 109.27 EUR Vente d ’un put à la monnaie au lancement en 0 : P0 (100,100,3,3%,2%,25%) = 14.60 EUR (placé à 3 ans = 15.95 EUR) A l ’échéance : Si CACT >= CAC0 alors Pay off final : 109.27 + 15.95 = 125.22 Si CACT < CAC0 alors Pay off final : 125.22 + 100 x ((CACT / CAC0) - 1) Donc si fonds lancé en mars 2000, échéance mars 2003: CAC Initial = 6000, CAC Final = 2800 => Pay Off Final : 125.22 + 100 x ((2800/6000)-1) = 71.89 < 100 !! Notes

La méthode du coussin (CPPI) : définitions STRATEGIE La méthode du coussin (CPPI) : définitions Le plancher : Valeur du portefeuille permettant d’honorer sans risque toutes les garanties émises Le coussin : Différence entre la valeur actuelle du portefeuille et le plancher L’exposition : Pourcentage du portefeuille investi en actif risqué Exposition = coussin x multiplicateur Notes

La méthode du coussin : illustration STRATEGIE La méthode du coussin : illustration Notes

La méthode du coussin : exemple théorique STRATEGIE La méthode du coussin : exemple théorique Notes

La méthode du coussin : points délicats STRATEGIE La méthode du coussin : points délicats La partie du portefeuille permettant d’honorer sans risque toutes les garanties émises : Elle est composée d’instruments de taux (swaps, floors…) Elle n’est pas « sans risque » Le multiplicateur : Il dépend du niveau de risque du marché considéré Son calcul fait appel à la théorie des valeurs extrêmes Notes

Les missions d’une équipe de négociateurs La gestion quotidienne ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs La gestion quotidienne Notes

Les missions d’une équipe de négociateurs ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs Evaluation, négociation et exécution des transactions Contrôle et analyse des coûts de transaction : coûts explicites, coûts implicites Veille des marchés et conseil à la gestion Notes

Les missions d’une équipe de négociateurs : Négociation ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Négociation Les principes - pré affectation des ordres - principe d'égalité de traitement - piste d'audit Illustration : Fourchettes monétaires et obligataires par type de produits vs Fourchettes et courtages Futures Notes

Décomposition des coûts de transaction Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts Décomposition des coûts de transaction Prix Coût Explicite Prix Total Prix d’Exécution Impact de Marché Coût Implicite Prix Objectif Coûts de Timing Notes Prix de Décision 17:00 09:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00 Jour J-1 Jour J

Qu ’est-ce que l’impact de marché ? ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts Qu ’est-ce que l’impact de marché ? Une variation de prix nécessaire pour absorber un certain volume de titre Coût de timing : Variation de prix entre le moment de la décision d’investissement et l’exécution de la transaction Coût d ’opportunité : Coût de non exécution Notes

ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts Notes

ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts - Stratégies de trading actions DESCRIPTION AVANTAGE INCONVENIENT AGENCY Exécution sur le marché avec ou sans objectif (VWAP, Clôture). Niveau de courtage relativement faible Impact de marché à assumer Exécution face à une contrepartie s’engageant à nous répondre à une heure précise : les noms et quantités de titres ne sont dévoilés qu’après l’échéance Seules certaines caractéristiques du panier sont communiquées : montant total, nombres de lignes, indicateurs de liquidité... Pas d’Impact de marché Niveau de courtage élevé PRINCIPAL Notes

- A 15h envoi aux contreparties d ’une proposition de transaction Les missions d’une équipe de négociateurs : exemple de transaction en Principal - A 15h envoi aux contreparties d ’une proposition de transaction - Le prix de la transaction sera d ’autant plus agressif que la contrepartie estime pouvoir exécuter ou couvrir facilement l ’opération - Après avoir choisi la contrepartie la plus compétitive, à 16h01 nous lui dévoilons le nom des titres qui nous sont répondus sur les prix milieu de fourchette constatés à 16h - Le principal consiste à reporter sur la contrepartie le risque d ’impact de marché Notes

ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts Le choix entre “Agency” et “Principal” implique un arbitrage entre un coût certain (courtage) et un impact de marché incertain. Une estimation ex-ante de l’impact de marché peut aider dans la prise de décision. Notes

ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts - Les déterminants de l’impact de marché 2 variables fondamentales : la taille relative de l'ordre (rapportée au volume moyen quotidien) la liquidité objective ou turnover du titre (rapport du volume moyen quotidien au nombre de titres émis) Notes

Comparaison de 2 stratégies d ’investissement : ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Conseil à la gestion - Choix du support d ’investissement Comparaison de 2 stratégies d ’investissement : - Investissement physique (actions couvertes) - Investissement synthétique (monétaire + future) Critères de décisions : - différentiels de coûts de transaction - écart entre prix observé des futures et leur fair value - impacts de fiscalité Notes

ACTION Les missions d’une équipe de négociateurs : Equivalence entre investissement physique et synthétique En absence d ’opportunité d ’arbitrage et sans frictions (coûts de transactions et impacts fiscaux) Il y a possibilité d ’arbitrage lorsque le taux de portage du future est différent du taux de placement monétaire (Cash & Carry - Reverse Cash & Carry) Notes

Investissement paniers d’actions vs futures Les missions d’une équipe de négociateurs : Conseil à la gestion - Choix du support d ’investissement Investissement paniers d’actions vs futures Notes

La validation des valeurs de part des OPCVM ACTION Gestion quotidienne La validation des valeurs de part des OPCVM L'investissement des souscriptions et des rachats - le principe de souscription à cours inconnu - les marchés asiatiques - valeur « Liquidative », valorisation au bid ? Notes

Ratios réglementaires suivis par la COB ACTION Gestion quotidienne Ratios fiscaux : Le ratio PEA (OPCVM éligible : 75% d’actions françaises ou de pays appartenant à l’UE – plus Norvège et Islande) Le ratio des 90% (report des +/- values d ’une année sur l’autre pour les assureurs) Ratios réglementaires suivis par la COB - risque de contrepartie (5%-10%-20%-40%, 35%, 10% OTC, 15% prêt de titre) - risque de marché (ratio d'engagement) - contrôle des liquidités (10%) Notes

La mesure de performance, l'attribution et l'analyse de performance REACTION La mesure de performance, l'attribution et l'analyse de performance La mesure de performance L'attribution de performance : expliquer la valeur ajoutée par rapport à un benchmark L'analyse de performance : détecter si les plus ou moins values sont statistiquement significatives. Notes

Ce qu’est une bonne mesure de rentabilité REACTION Ce qu’est une bonne mesure de rentabilité Correction des souscriptions-rachats Comptabilité par engagement (au plus proche de la réalité financière du portefeuille) Traitement des dividendes et des impacts fiscaux Externalisation des frais de gestion Notes

Donner l'accès à l'information relative aux OPCVM qu'il gère REACTION Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements d'OPCVM de l'ASFFI Pour le gestionnaire Donner l'accès à l'information relative aux OPCVM qu'il gère Afficher des performances calculées sur des périodes en ligne avec la durée de placement recommandée Ne pas profiter de la performance d'un OPCVM pour mettre en avant tous les produits qu'il gère Mention : " les résultats passés ne préjugent pas des résultats futurs ". Notes

Pour les mesureurs de performances et les médias REACTION Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements d'OPCVM de l'ASFFI Pour les mesureurs de performances et les médias Vérifier la qualité de ses données Expliciter les méthodes de notation Prendre en compte les deux aspects de la performance : rentabilité et risque Expliciter le cas échéant les systèmes de notations des sociétés de gestion Notes

L’attribution de performance REACTION L’attribution de performance Souhait de l'investisseur d'être clairement informé de la performance de ses placements Possibilité pour le gérant de mesurer l'apport de ses intuitions ou de ses stratégies et démontrer sa valeur ajoutée Notes

L’attribution de performance Exemple : le MEDAF Ri =i +iRm REACTION L’attribution de performance Exemple : le MEDAF Ri =i +iRm 1.2% = -0.2% +1x1.4% 1.2% = 0.5% + 0.5x1.4% La manière de décomposer une performance est subjective; elle doit assurer l'adéquation entre le découpage effectué et le processus de gestion mis en œuvre. Notes

L’attribution de performance Pour un portefeuille obligataire REACTION L’attribution de performance Pour un portefeuille obligataire Gestion de la sensibilité Allocation pays Choix des titres (gouvernementaux vs crédit) et des instruments d'investissement Pour un portefeuille actions Exposition Allocation Pays Style d'investissement, choix des valeurs et des instruments d'investissement Notes

L’attribution de performance : un exemple REACTION L’attribution de performance : un exemple Notes

L’analyse de performance Le ratio d'information : Absolu : Rp/p REACTION L’analyse de performance Le ratio d'information : Absolu : Rp/p Relatif : Tilt/TE avec Tilt = Rp - RBench Le ratio de Sharpe : (Rp – r)/p Test de student Notes