Investisseurs vautours Article de E.S. Hotchkiss & R.M. Mooradian Article de E.S. Hotchkiss & R.M. Mooradian « Vulture investors and the market for control of distressed firms » « Vulture investors and the market for control of distressed firms » Article de A.S. Carson Article de A.S. Carson « Vulture investors, predators of the 90s: an ethical examination » « Vulture investors, predators of the 90s: an ethical examination » Par Isabelle CHEN Par Isabelle CHEN

Contenu de la présentation 4 4 Les entreprises en difficulté financière et le rôle de l’investisseur vautour dans ce marché 4 4 Tests & études au sujet des influences des investisseurs vautours sur le redressement financier 4 4 Discussion des résultats 4 4 Conclusion

Qui sont les investisseurs vautours ? ä opportunités de gains financiers détresse financière ä Agents externes à la recherche des opportunités de gains financiers aux dépens des détenteurs de richesses des firmes en détresse financière ä ä Achètent à rabais d’importants montants de dettes afin d’avoir du poids dans les négociations sur la restructuration. ä ä Ex: Banques commerciales et banques qui investissent largement dans le monde.

Caractéristiques des investisseurs vautours ä ä Mauvaise réputation plutôt que reconnus pour leur qualité de gestionnaires et pour leur capacité de redresser les entreprises en difficulté financière. Spécialistes en lois sur la faillite. ä ä Durs joueurs financiers, agressifs et hostiles. ä difficulté financière ä Sont apparus avec l’augmentation des compagnies publiques en difficulté financière et le développement subséquent du marché de contrôle pour ces compagnies.

Conséquences de leur intervention Ø Ø Faillite de l’entreprise Ø Ø Retour à une viabilité financière après la réorganisation Mais les investisseurs vautours recherchent surtout la faillite de l’entreprise

Problématique ä asymétrie d’information. ä Les gestionnaires détiennent plus d’information sur l’entreprise que les investisseurs externes: asymétrie d’information. ä Coûts d’agence réduisent ainsi la valeur de l’entreprise. ä Coûts d’agence plus importants pour les firmes en détresse financière: les gestionnaires agissant dans leurs propres intérêts non pas dans celui des actionnaires, réduisent ainsi la valeur de l’entreprise.

Solution Ø Ø L’intervention des investisseurs vautours dans la restructuration des entreprises en détresse jouent un rôle disciplinaire auprès des gestionnaires. Ø Ø Les investisseurs vautours achètent suffisamment de dettes en défaut et les échangent contre des actions votantes. Habituellement, ils acquièrent autant de titres de crédits que d’actions dévaluées.

Échantillon ä ä Dans 288 entreprises qui ont fait défaut quant au remboursement de leur dette: (soit 60%) ont été approchées par un investisseur vautour % ont subi une réorganisation ä ä De ces 172 entreprises où l’investisseur vautour est impliqué: % ont subi une réorganisation.

Qu’achète l’investisseur? Ø Ø 74% de dettes & 26% d’actions Ø Ø davantage de titres de crédits facilement convertibles en actions (70% cas) Ø Ø détention (médian) de plus de 10% d’action et de 30% de dettes = pouvoir de restructuration Ø Ø achat de dettes des sociétés avec levier financier > 1 mais de taille inférieure Ø Ø achat d’actions de firmes avec levier financier < 1 et de grande taille

Quel est son degré d’implication? ä ä Acquiert le contrôle (50% des cas) ä ä Siège au conseil d’administration (30%) ä ä Devient PDG

Tests & études sur le rôle des investisseurs vautours : 2 mesures possibles : ä A) Performance après réorganisation L’investisseur vautour apporte-t-il une meilleure expertise en gestion ? ä B) Rendements anormaux dus à l’effet signal? Quels effets a la déclaration d’achat des titres de dettes et de propriété de la firme en difficulté financière par les investisseurs vautours sur la valeur de la firme?

A) Performance après réorganisation ä ä Méthodologie: Régression de la performance post-réorganisation selon la taille de l’entreprise, performance pré- réorganisation ajustée à l’industrie, le marché de contrôle (si le PDG en place durant les 2 années précédant la réorganisation est toujours en place pendant la réorganisation)

Résultats Performance post-réorganisation: 4 4 Non expliquée par la taille 4 avantaprès 4 Non expliquée par le fait que le même PDG avant réorganisation soit encore en place après 4 4 Expliquée par le délai accordé pour la réorganisation 4 4 Expliquée par les investisseurs vautours actifs dans la gestion des sociétés en restructuration.

Interprétation ä ä Valeur ajoutée par les investisseurs vautours grâce à leurs qualités managériales, plutôt que leur habileté à sélectionner les firmes aux bonnes perspectives d’avenir. ä ä Cependant, l’investisseur vautour doit être actif dans la gestion de la firme réorganisée

B) impact de l’annonce d’achat par les investisseurs vautours des titres de la firme cible ä ä Méthodologie: Ø Ø Accent sur les firmes qui n’ont eu que cet événement aux alentours de la date d’annonce  échantillon final de 57 événements pour 41 firmes. Ø Ø Analyse du rendement anormal de t= 0 (par rapport au rendement entre la 20 jours avant la déclaration d’achat de dettes et/ou d’actions de la société en défaut )

Rendements anormaux (RA) des actions et des obligations à l’annonce de l’achat par l’investisseur vautour ä ä Annonce d’achat d’actions et de dettes publiques Ø Ø RA + et significatif: marché anticipe information + sur la situation financière. Consistant avec: 4 4Bénéfices attendus par investisseur vautour. 4 4consolidation des dettes 4 4augmentation de la distribution aux détenteurs de dettes et de fonds propres

Suite ä ä Annonce d’achat de dettes bancaires 4 4RA négatif et non significatif sur l’équité sous-jacente (marché perçoit cette info comme un signal négatif sur la situation financière) 4 4Rendements plus élevés pour les investisseurs actifs et ceux qui acquièrent le contrôle. Ø Ø (confirme conclusion de Barclay & Holderness(91))

Rendement anormal (RA) des actions et des obligations par régression Régression par coupe transversale du rendement anormal de t= 0 4 4Dans situation de détresse, les actionnaires semblent moins vouloir contribuer à la restructuration et partager les gains potentiels: firme endettée a un RA - mais faiblement significatif. 4 4L’achat des dettes bancaires envoie des signaux négatifs aux actionnaires sur la situation financière de la firme cible.

Suite 4 4L’achat des dettes publiques n’explique pas les RA 4 4L’achat par les investisseurs vautours qui ont la réputation de contrôler la restructuration ne semble pas expliquer les rendements. 4 actionnaires 4Lorsque les investisseurs vautours sont impliqués dans la gestion, les RA des actions sont positifs mais non significatifs pour les actionnaires. 4 obligataires 4Par contre, les investisseurs vautours impliqués dans la gestion rapportent RA fortement + aux obligataires.

Suite Ainsi, les marchés financiers perçoivent l’intervention des investisseurs vautours bénéfique puisqu’ils permettent l’entreprise de sortir de ses difficultés financières. Globalement cette méthode confirme que les investisseurs vautours ajoutent de la valeur grâce à leur implication active dans la gestion de la firme réorganisée.

Conclusion ä ä Les investisseurs vautours jouent un rôle disciplinaire auprès des gestionnaires des compagnies en difficulté financière. ä augmentation de la valeur ä Diminution des coûts d’agence, donc augmentation de la valeur de l’entreprise. ä ä Signal positif perçu par le marché.