FEC 457 Évaluation des entreprises Séance 10 : approche fondée sur le marché (ou l’approche par les multiples)

Séance 10 : : approche fondée sur le marché (ou l’approche par les multiples) 10.2 Sélection des compagnies comparables (ou identification du groupe témoin) 10.3 Estimation de la valeur

10.2 Sélection des compagnies comparables (ou identification du groupe témoin) Impossible de trouver deux entreprises qui sont identiques en tous points Les entreprises comparables sont souvent des sociétés cotées à la bourse, qui ont par conséquent des exigences différentes et plus souvent qu’autrement une taille plus grande : Intégrées verticalement Diversifiées géographiquement Sources de financement plus variées (CMPC plus faible)

10.2 Sélection des compagnies comparables (ou identification du groupe témoin) Sociétés à capital ouvert comparables : Transactions effectuées sur de petits lots (reflet des intérêts minoritaires) Besoin d’ajuster pour tenir compte d’une transaction sur un bloc de contrôle Souvent, vision à court terme (actionnaires)

10.2 Sélection des compagnies comparables (ou identification du groupe témoin) Objectifs : Trouver des entreprises qui ont des similitudes, qui raisonnablement se ressemblent Retenir des entreprises qui sont influencées par des forces économiques qui correspondent à celles qui influencent l’entreprise analysée (PME) Solution : même secteur industriel Pourquoi : Le plus de risques en commun

Critères de sélection du GT (Pratt, 2008) Jugement ! Critères de sélection du GT (Pratt, 2008) Critères considérés par la court (page 271) : Produits Marché Management Bénéfice Capacité à payer des dividendes Valeur au livre Position de l’entreprise dans l’industrie Structure de capital Profondeur de l’équipe de gestion Nature de la compétition Maturité de l’entreprise Expérience du personnel Etc.

Critères de sélection du GT (Pratt, 2008) Et encore (page 271) : Volume des ventes Nombre de magasins et leur taille Mix de produits / services Localisation Mix de clients Etc.

Critères de sélection du GT (Campbell et Johnson, 2001) Taille (revenu, actifs nets, nombre d’employés, capacité de production, etc.) Nature des produits ou services Degré d’intégration verticale Couverture géographique et caractéristique du marché Parts de marché Structure des coûts fixes par rapport aux coûts variables Structure financière Rentabilité Taux de croissance historique Recherche et développement Etc.

Critères de sélection du GT Après tout ça, il va en rester combien…

Principe de l’entonnoir (compagnies ouvertes) Lister toutes les entreprises dans le même secteur Jugement Retenir celles qui ont des activités similaires Parmi… Jugement Retenir celles qui ont une taille à peu près égale (actif et/ou ventes) Parmi… Jugement Autre critère ? Parmi… Jugement Choix final Parmi…

Principe de l’entonnoir (Pratt, 2008) Lister toutes les entreprises dans le même secteur (code SIC ou SCIAN) Retenir celles qui sont raisonnablement similaires à l’entreprise étudiée Jugement 1er critère : nature des activités Chercher à appliquer des critères objectifs qui vont tenir la route Choix final Jugement

Taille optimale du nombre d’entreprises dans le GT Pas de consensus : Trop d’entreprises : difficile à gérer Une seule entreprise : trop dépendant Pratt : 4 à 7 Note : si les multiples présentent des valeurs très dispersées, il faut hausser le nombre de sociétés comparables afin de déceler une tendance

Ce n’est pas tout… Sur combien d’années sont calculés les multiples ? Un cycle d’exploitation complet (à moins qu’il ait eu des changements importants) Souvent 5 années Pratt : 3 à 5 ans Jugement

Jamais ce qu’on veut  Que faire des valeurs négatives ? Que faire des données extrêmes ? Si trop de données manquantes ?

Jamais ce qu’on veut  Si les valeurs d’un multiple sont très dispersées ? Sociétés Multiple 1 Multiple 2 A 10 5 B 12 25 C 15 1 200

Tableau de travail Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 A B C D E F

Tableau de travail Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 Moyenne A B C D 𝐶/𝐵 2008 𝐴 𝐶/𝐵 2009 𝐴 𝐶/𝐵 2010 𝐴 𝐶/𝐵 2011 𝐴 𝐶/𝐵 2012 𝐴 B 𝐶/𝐵 2008 𝐵 𝐶/𝐵 2009 𝐵 𝐶/𝐵 2010 𝐵 𝐶/𝐵 2011 𝐵 𝐶/𝐵 2012 𝐵 C 𝐶/𝐵 2008 𝐶 𝐶/𝐵 2009 𝐶 𝐶/𝐵 2010 𝐶 𝐶/𝐵 2011 𝐶 𝐶/𝐵 2012 𝐶 D 𝐶/𝐵 2008 𝐷 𝐶/𝐵 2009 𝐷 𝐶/𝐵 2010 𝐷 𝐶/𝐵 2011 𝐷 𝐶/𝐵 2012 𝐷 E 𝐶/𝐵 2008 𝐸 𝐶/𝐵 2009 𝐸 𝐶/𝐵 2010 𝐸 𝐶/𝐵 2011 𝐸 𝐶/𝐵 2012 𝐸 F 𝐶/𝐵 2008 𝐹 𝐶/𝐵 2009 𝐹 𝐶/𝐵 2010 𝐹 𝐶/𝐵 2011 𝐹 𝐶/𝐵 2012 𝐹

Les multiples ! Tableau de travail Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 Moyenne A B C D E F Les multiples !

10.3 Estimation de la valeur 10.3.1 Estimation de la valeur de l’équité 10.3.2 Estimation de la valeur de l’entreprise 10.3.3 Multiples issus des fusions - acquisitions

10.3 Estimation de la valeur Valeurs de fin d’année, moyennes ou prévisionnelles : Être constant… Appliquez ce que les bases de données suggèrent

10.3 Estimation de la valeur Cohérence… Indicateur de performance avant impôt Multiple avant impôt Indicateur de performance après impôt après impôt Préférable…

10.3.1 Estimation de la valeur de l’équité MultipleGT = prix boursier / indicateur de performance Il faut lier indicateur de performance et prix :

10.3.1 Estimation de la valeur de l’équité Indicateurs de performance possibles : Bénéfice net (ou BPA) Bénéfice avant impôt Cash flow from operations FMDAO BN + amortissement – investissement en capital – hausse du fonds de roulement d’exploitation Bénéfice (avant ou après impôt) + amortissement + autres charges sans incidence sur l’encaisse Etc.

10.3.1 Estimation de la valeur de l’équité Indicateurs de performance (données au bilan) : Valeur au livre Valeur au livre ajustée Valeur nette des actifs tangibles (Valeur des actifs tangibles – dettes portant intérêts) Actif net redressé Valeur de liquidation Valeur au marché

10.3.2 Estimation de la valeur de l’entreprise MultipleGT = capital investi / indicateur de performance Il faut lier indicateur de performance et capital investi : Capital investi (valeur au marché) = actions ordinaires + actions privilégiées + dettes portant intérêts (règle no 2)

10.3.2 Estimation de la valeur de l’entreprise Approche utile si les entreprises ont des structures de financement très différentes

10.3.2 Estimation de la valeur de l’entreprise Indicateurs de performance possibles : Ventes (nettes) → entreprise en démarrage ou à forte croissance BAII BAIIA FMT Etc.

10.3.2 Estimation de la valeur de l’entreprise Remarques : BAII : évite la subjectivité dans Le choix de la structure de financement (Campbell et Johnson, 2001) Les choix fiscaux BAIIA : évite la subjectivité dans Le choix de la provision pour amortissement

10.3.2 Estimation de la valeur de l’entreprise Indicateurs de performance (bilan; si l’entreprise ne génère pas de revenus) : Valeur au livre des actifs corporels Valeur au livre des actifs corporels ajustés Notes : les actifs hors exploitation DEVRAIENT être retirés Influence des principes comptables

Ajustements En principe, il faudrait ajuster les données comme ce qui a été fait pour la PME : Actifs excédentaires Revenus de placements Activités abandonnées Éléments non récurrents Pratiques comptables (stocks, amortissement, etc.) Taux d’impôt Structure financière

10.3.3 Multiples issus des fusions - acquisitions Caractéristique : transaction qui implique un changement de contrôle Difficultés : Mode de paiement de l’offre (en argent, par échanges d’actions, etc.) Offres simultanées (enchères) Actifs ou divisions Annonce versus réalisation (offres bloquées) Transaction complexe (Groupe TSX inc. : + de 700 pages)

10.3.3 Multiples issus des fusions - acquisitions Documentation : Société cotée à la bourse : sedar.com PME : ???? Multiples préconisés : capital investi sur Ventes BAII BAIIA Prix offert versus le prix boursier

5=C/valeur au livre ajustée 6=C/valeur nette tangible Et après, on fait quoi ? GT Multiples 2008 2009 2010 2011 2012 1=C/B 2=C/BAI 3=C/FMDAO 4=C/Valeur au livre 5=C/valeur au livre ajustée 6=C/valeur nette tangible C représente le cours (ou prix boursier)

5=C/valeur au livre ajustée 6=C/valeur nette tangible Et après, on fait quoi ? GT Multiples 2008 2009 2010 2011 2012 1=C/B 2=C/BAI 3=C/FMDAO 4=C/Valeur au livre 5=C/valeur au livre ajustée 6=C/valeur nette tangible Moyenne

5=C/valeur au livre ajustée 6=C/valeur nette tangible GT Et après, on fait quoi ? Multiples 2008 2009 2010 2011 2012 Moyenne 1=C/B 2=C/BAI 3=C/FMDAO 4=C/Valeur au livre 5=C/valeur au livre ajustée 6=C/valeur nette tangible

Dispersion des valeurs : Multiples retenus : Moyenne des multiples ou la médiane ?

Multiples (équité) Multiples 2008 2009 2010 2011 2012 Moyennes 1 2 4 5

Valeur de l’entreprise Multiples 2008 2009 2010 2011 2012 Moyennes 1=CI/ventes nettes 2=CI/BAII 3=CI/BAIIA 4=CI/FMT 5 6 5=CI/Valeur au livre des actifs corporels 6=CI/Valeur au livre des actifs corporels ajustés Ou VE / _______

Multiples (entreprise) 2008 2009 2010 2011 2012 Moyennes 2 4 5 6

Application Focus sur les trois dernières années historiques La cohérence entre les approches suggère de travailler à partir des données ajustées (normalisées) Les multiples du groupe témoin sont donnés Calculés sur les trois dernières années en ce qui concerne ceux pour la valeur de l’équité (bénéfice) Non ajustés Calculés sur la dernière année lorsque la valeur requiert des données du bilan

Multiples du groupe témoin 2010 2011 2012 Moyennes 1=C/B 2,0 4,0 5,4 3,8 2=C/BAI 2,8 4,4 6,0 3=C/FMDAO 3,0 0,5 2,1 4=C/Valeur au livre 2,5 3,5 5=C/valeur au livre ajustée - 6=C/valeur nette tangible 1,8 5,8 NSP 7 3,2 0,7 2,3 8 0,4 1,2 9 7=C/[BN + amortissement – investissement en capital – hausse du fonds de roulement d’exploitation] 8=C/[Bénéfice après impôt + amortissement + autres charges sans incidence sur l’encaisse] 9=C/FTAE

Informations du groupe témoin B C D E Bêta 1,2 0,55 2,1 1,3 ,34 Ratio d’endettement (dette/actif) 44% 23% 62% 43% 18% Taux d’impôt effectif 31% 35% 22% 26% Total des actifs (000 $) 21 450 8 100 2 450 12 210 25 600 Total des ventes 8 000 3 450 11 200 19 600 Nombre d’employés 355 221 154 188 431

Tableau résumé 3,8 4,4 2,1 3,0 - 2,3 1,2 Multiples Moyennes Indicateurs de performance de la PME Valeur de l’équité (PME) Poids 1=C/B 3,8 2=C/BAI 4,4 3=C/FMDAO 2,1 4=C/Valeur au livre 3,0 5=C/valeur au livre ajustée - 6=C/valeur nette tangible 7 2,3 8 1,2 Total 100%

Indicateurs de performance de la PME Valeur de l’entreprise (PME) Application Multiples Moyennes Indicateurs de performance de la PME Valeur de l’entreprise (PME) Poids 1=CI/ventes nettes 0,5 2=CI/BAII 2,0 3=CI/BAIIA 1,1 4=CI/FMT 2,1 5 6 Total 100%

Sites Internet pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html www.sedar.com www.statcan.gc.ca

Sites Internet Descriptions des codes SIC et SCIAN http://www.statcan.gc.ca/pub/12-501-x/12-501-x2012001-fra.pdf (document très détaillé de 833 pages) http://www.usherbrooke.ca/biblio/infogen/bibliotheques/bibliotheque-roger-maltais/guides-bibliographiques-et-specialises/guides-en-administration/guide-pour-la-recherche-de-ratios-de-secteurs/premiere-etape/ http://www.ic.gc.ca/eic/site/cis-sic.nsf/fra/accueil Conversion des codes SIC – SCIAN http://logisticsworld.com/sic.asp?query=31141&mode=smart&image1.x=13&image1.y=17 http://www.siccode.com/naicsearch.php

Annexe : comment construire un multiple Objectif : multiple = Prix boursier / ventes Par action ordinaire Par action ordinaire

Étape 1 : relever le cours boursier à la fin des 5 années consécutives Tableau A : cours boursier (par action) des entreprises du groupe témoin Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 A B C D E F

Tableau B : valeur totale en $ des entreprises du groupe témoin Étape 2 : relever la valeur de l’indicateur de performance à la fin des 5 années consécutives Tableau B : valeur totale en $ des entreprises du groupe témoin Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 A B C D E F

Étape 3 : relever le nombre d’actions ordinaires en circulation à la fin des 5 années consécutives Tableau C : nombre d’actions ordinaires en circulation des entreprises du groupe témoin Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 A B C D E F

Étape 4 : calculer la valeur de l’indicateur de performance par action à la fin des 5 années consécutives (tableau B / tableau C) Tableau D : ventes totales par action ordinaire des entreprises du groupe témoin Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 A B C D E F

Tableau E : prix boursier / ventes par action Étape 5 : calculer le multiple à la fin des 5 années consécutives (tableau A / tableau D) Tableau E : prix boursier / ventes par action Cies du GT 2008 2009 2010 2011 2012 Moyenne A B C D E F