Evaluation de la rentabilité boursière à partir de la rentabilité du capital Journée d'études de l'OFCE sur la crise financière, 12 février 2008 Paul Hubert : paul.hubert@ofce.sciences-po.fr Mathieu Plane : mathieu.plane@ofce.sciences-po.fr Xavier Timbeau : xavier.timbeau@ofce.sciences-po.fr

Deux approches de calcul de la valeur de l’entreprise Différentes méthodes Y a-t-il une relation de long terme entre la rentabilité boursière et celle du capital en France ? Une approche macro (SNF résidentes depuis 1978) et micro (panel des SNF du CAC 40 depuis 1992) Deux approches de calcul de la valeur de l’entreprise - Théorique : valorisation du capital à partir de la somme actualisée des profits futurs - Comptable : valorisation à partir des comptes de patrimoine (actifs – dette)

Calcul des profits Approche macroéconomique du profit des SNF = EBE – CCF – IS – Int nets versés + réévaluation des actifs

Calcul de la valeur de l’entreprise à partir de la somme actualisée des profits Taux d’actualisation de 10 % par an Prolongement des profits (de 2008.2 à 2040) à la croissance moyenne des 30 dernières années

Calcul de la valeur de l’entreprise à partir des comptes nationaux Valeur de l’entreprise = Actifs non financiers + Actifs financiers - Actions à l’actif – Crédits au passif Pb des données financières (seulement depuis 1995)

Les différentes rentabilité du capital Rentabilité boursière = Profit/Cours boursier = 100/PER

Les estimations économétriques sur données macros (séries temporelles)   Rentabilité boursière Estimation 1 Estimation 2 Estimation 3 Estimation 4 Rentabilité comptable 0.84*** 0.74*** Rentabilité théorique 0.78* 0.92*** Diff (Part dividendes) -0.11*** Diff (rentabilité) -0.20** Constante 0.12 0.19 0.17 Dummy t2 1981 2.30*** 2.45*** Dummy t1 2005 -2.36*** -2.42*** t_student du coeff de la relation de cointégration**** -3.06 -3.33 -2.58 -2.61 Estimation d’un Modèle à Correction d’Erreur : données trimestrielles de 1978.1 à 2008.2 Variable endogène : rentabilité boursière (100/PER) Variables explicatives A long terme : Rentabilité comptable Rentabilité théorique A court terme : Part des dividendes versées dans les profits Variation de la rentabilité *p < 0.1 **p < 0.05 ***p < 0.01 ****Les valeurs critiques calculées par Ericsson et Mac kinnon sont de -2,57, -2,86 et de -3,43 à respctivement 10 %, 5 % et 1%.

PER de long terme calculé à partir des estimations sans effet de court terme

PER de long terme calculé à partir des estimations avec effets de court terme

Des périodes de surévaluation (bulles) et de sous évaluation non expliquées

Estimations en panel à partir des SNF du CAC 40 Panel des 35 entreprises non financières du CAC 40 de 1992 à 2007 (comptes de résultats et bilans annuels) 3 méthodes d’estimations testées : Pooled OLS, Effet fixe, Effet aléatoire Résultats similaires Plusieurs spécifications : élasticité comprise entre 0,3 et 0,5

PER constaté et PER d’équilibre Spécification retentue : Resnet / (Capitaux engagés-Dette) )

Conclusion Au niveau macro Relation à long terme entre la rentabilité boursière et celle du capital (comprise entre 0,74 et 0,92 proche de 1) au niveau macro fonctionne quelle que soit le calcul de rentabilité retenu Des phénomènes d’illusion à court terme (politique de distribution de dividendes, dynamique de la rentabilité passée) Au niveau micro Relation significative et positive (comprise entre 0,3 et 0,5 selon la spécification) Loi des grands nombres au niveau macro mais pas au niveau micro Chocs spécifiques à l’ entreprise (manque des variables explicatives propres à l’entreprise qui peuvent s’annuler au niveau macro) Echantillon CAC 40 : effet de liquidité qui peut gonfler la valorisation Conclusion Modèle de valorisation basé sur les fondamentaux fonctionne au niveau macro Valide la spécification retenue au niveau micro Périodes de surévaluation (bulle) et de sous évaluation communes aux deux analyses