Trucs pour analyse de cas en finance

Financement 4 principaux types de financement: actions ordinaires (peuvent être publiques ou privées), actions privilégiées (plus souvent privées), dette bancaire (prêts et marges de crédit) et obligations (transigées publiquement) Le financement pour une acquisition sert à acheter l’entreprise au complet, soit les actions ET la dette en valeur marchande La dette de la cible est donc généralement remboursée avec l’argent généré par la nouvelle dette ou les nouvelles actions que l’acquéreur ajoute à son bilan pour financer l’acquisition Financement de chaque projet/acquisition doit tenir compte de la structure de capital actuelle de l’entreprise, de la structure combinée avec le projet/acquisition (donc incluant l’addition de financement) et de l’impact sur les actionnaires et créanciers (banque ou investisseurs en obligations) actuels La structure de capital est analysée par les ratios, qui sont surveillés par les actionnaires et les créanciers de l’entreprise Actionnaires: Bénéfice par action (BPA – EPS en anglais) et ROE (return on equity) Les actionnaires veulent voir la valeur de leurs actions croître et veulent recevoir des dividendes, qui proviennent du revenu net (après le paiement des intérêts et du capital de la dette aussi) donc veulent les ratios les plus élevés possible Ils ne veulent pas voir leur capital se diluer parce que le même revenu net devient divisé par un plus grand nombre d’actions (diminution du BPA) Créanciers: Dette/EBITDA, Ratio d’endettement (dette/actifs), couverture d’intérêts (Free cash flow/intérêts) et services de la dette (FCF/intérêts+paiements) La priorité des créanciers est de voir la dette remboursée et les intérêts payés sans problème Des versements de dividendes trop importants diminuent les FCF disponibles pour rembourser la dette

Actions ordinaires Les actions ordinaires ont généralement des droits de vote, mais sont après les actions privilégiées dans la priorité de versement des dividendes Les actions peuvent être privées (détenues par les fondateurs de l’entreprise, des anges investisseurs, des fonds de pension, etc.) ou publiques (transigées sur une ou plusieurs bourses et détenues par n’importe qui) Émettre des actions publiques (la première fois = IPO) permet d’accéder à plus d’investisseurs et d’avoir un marché plus liquide (plus facile de revendre des actions qui sont listées à la bourse donc plus attrayant pour des investisseurs, qui ont plus de flexibilité) Par contre, devenir public oblige l’entreprise à publier régulièrement des états financiers vérifiés, à avoir des meilleurs processus de gouvernance en place (l’entreprise est plus sous les projecteurs), à maintenir une relation avec les analystes qui couvrent l’entreprise et ça coûte beaucoup d’argent (frais pour l’IPO, frais pour produire tous les états financiers nécessaires, frais à la banque à chaque émission d’actions, etc.) L’entreprise doit aussi avoir une taille minimale pour pouvoir être listée sur une bourse (valeur des actions min. de 4 M$) Le coût des actions dans le CMPC de l’entreprise est plus difficile à évaluer que le coût de la dette Le CAPM est souvent utilisé en prenant le beta spécifique à l’entreprise, le taux sans risques des bons du Trésor du Canada 10 ans et le rendement moyen du marché (par exemple le TSX, peut être sur 10 ans aussi pour être conséquent) Le beta peut être trouvé sur Bloomberg (pour le NIBC) ou calculé avec la formule du beta comparable si les informations sont données dans le cas (JDC/Omnium) L’idéal est de faire des recherches sur Bloomberg pour avoir une idée du beta par industrie et être capable d’ajuster le beta de l’industrie à l’entreprise selon son niveau d’endettement et son risque spécifique Le financement par actions ordinaires est généralement moins restrictif que le financement par dette, mais les intérêts des actionnaires sont très importants à prendre en compte et plus difficiles à gérer parfois La réaction des actionnaires peut avoir un impact massif pour une entreprise, surtout si elle est publique: une nouvelle négative peut entraîner une vente massive et rapide des actions et faire chuter le prix, donc la valeur totale de l’entreprise

Dette - Obligations Obligations: l’entreprise n’a pas besoin d’avoir des actions transigées publiquement (sur une bourse) pour émettre des obligations qui seront transigées publiquement (OTC), mais les facteurs de taille de l’entreprise et de réputation font que les deux modes de financements sont généralement publics « en même temps » Les obligations sont transigées OTC, donc pas sur une bourse: dans le cadre des compétitions, ça n’a pas vraiment d’impact Les entreprises qui émettent des obligations doivent généralement avoir au moins un rating des agences de notations (DBRS, Moodys, Fitch, etc.), ce qui coûte de l’argent, et le marché des obligations au Canada est liquide seulement pour les entreprises cotées Investment Grade (BBB- et plus) Les obligations ont le même impact que la dette bancaire sur la structure de capital de l’entreprise (donc les ratios), et le taux d’intérêt utilisé dans les états financiers (donc le coût de la dette associé) dépend du taux de coupon de l’obligation et du rendement à échéance lors de l’émission Pour mieux comprendre comment calculer le coût en capital relié, voir la matière du CFA 1 qui en parle L’entreprise peut avoir plusieurs tranches d’obligations en circulation donc plusieurs coûts de la dette associés L’entreprise rembourse la valeur nominale seulement à l’échéance et paye le taux de coupon à chaque année (ou demi-année) L’avantage des obligations par rapport à la dette bancaire est l’accès à un plus grand montant de dette potentielle pour l’entreprise (avec des investisseurs plutôt qu’une banque seulement) et des covenants moins strictes généralement (puisque la dette bancaire a très souvent priorité sur les obligations émises) C’est risqué de proposer à une entreprise qui n’est pas Investment Grade de se financer pour la première fois par obligations parce que le marché peut être très illiquide et il peut simplement ne pas y avoir de demande pour les obligations Débentures est un synonyme Les entreprises peuvent parfois émettre des débentures convertibles, qui donnent le droit aux investisseurs de convertir leur dette en actions, et permet à l’entreprise de se financer à un taux un peu plus avantageux grâce à la flexibilité accordée aux détenteurs POINT IMPORTANT: autant pour les obligations que la dette bancaire, les taux sont extrêmement bas en ce moment et c’est une période très avantageuse pour les entreprises pour se financer à bas coût

Dette bancaire La dette bancaire prend généralement deux formes: les marges de crédit (revolver) et les prêts à terme (term loans) La marge de crédit sert généralement à financer les activités courantes de l’entreprise, alors que les prêts à terme sont plutôt pour des investissements dans des projets, des acquisitions d’actifs ou des acquisitions d’entreprises Le taux d’intérêt et l’échéance de la marge de crédit sont généralement les mêmes que ceux du prêt à terme si les deux ont été émis en même temps Les échéances sont actuellement de 5 ans en moyenne, allant jusqu’à 7 ans pour les entreprises moins risquées, et plutôt autour de 2-3 ans pour les entreprises risquées (les entreprises renégocient leur dette à échéance donc gardent généralement un certain pourcentage de dette sur leur bilan en tout temps) Le montant de dette accordé par la banque est en fonction des cash flows de l’entreprise, pas de ses actifs, dans environ 90% des prêts accordés La banque va faire ses projections pour s’assurer que l’entreprise est capable de rembourser le montant donné dans l’échéance donnée C’est donc très important dans un pitch de vérifier avec les états financiers prévisionnels que vous avez construits que l’entreprise peut rembourser le montant de la dette que vous lui proposez d’ajouter à son bilan pour financer le projet ou l’acquisition La différence avec les obligations est que la dette est seulement envers la banque, et que la banque impose généralement des covenants assez stricts à respecter afin de s’assurer de ravoir son argent Les marges de crédit représentent un montant mis à la disposition de l’entreprise, mais qui n’est pas directement déposé dans son compte: l’entreprise peut retirer (utiliser) la marge pour le montant qu’elle veut, jusqu’au maximum mis à sa disposition, et elle paye des intérêts seulement sur la portion utilisée Les banques chargent généralement des « standby fee » sur la portion non utilisée de la marge, mais qui sont minimes (0.25% environ) pour tenir compte du capital que la banque doit quand même mettre de côté au cas où l’entreprise utilisait toute sa marge de crédit (comme un coût d’opportunité pour la banque) Le prêt à terme est d’un montant fixe déposé dans le compte de l’entreprise au moment de l’émission du prêt et dont le capital doit être remboursé à chaque année (généralement pas dans une proportion égale à chaque année, mais plutôt dans une structure 10%-15%-15%-20%-40% pour un prêt de 5 ans par exemple)

Dette bancaire - suite Le taux d’intérêt chargé peut changer à tout moment selon l’endettement de l’entreprise puisqu’il est basé sur une grille de prix décidée par la banque au moment de l’émission du prêt (l’entreprise doit fournir ses états financiers à la banque à chaque trimestre par exemple) Le taux est coté en « spread » au-dessus du taux CDOR (le taux considéré sans risque au Canada auquel les banques se financent entre elles), par exemple CDOR bps (basis points, 0.01%), qui représente un taux d’environ 3.77% en ce moment (CDOR 1.27% + 2.5%) Le spread varie en fonction de l’endettement de l’entreprise au moment du calcul de l’intérêt à payer (souvent évalué par le ratio dette/EBITDA), par exemple: +100 bps si dette/EBITDA moins de 2.0x, bps si moins de 2.5x, bps si moins de 3.0x, bps si moins de 3.5x, etc. Les taux chargés aux entreprises en ce moment varient de 2.0% à 6.5% environ, par contre mon expérience se limite aux grandes entreprises (20 millions $ de revenu par année minimum) donc je n’ai aucune idée si ça s’applique aux petites entreprises, qui payent certainement plus cher L’entreprise doit aussi régulièrement fournir la preuve (avec ses états financiers) qu’elle respecte ses covenants, qui sont généralement un ratio d’endettement (dette/EBITDA le plus souvent) et un ou deux ratios de couverture des intérêts ou des charges fixes 5.0x dette/EBITDA commence à être considéré élevé, de manière générale Si l’entreprise ne respecte par ses covenants, elle doit rétablir la situation rapidement ou elle peut être forcée de limiter ses versements de dividendes ou de rembourser toute la dette (en liquidant des actifs par exemple) et serait en situation de défaut La dette reste avantageuse parce qu’elle réduit le CMPC, permet de déduire les intérêts du revenu imposable et ne dilue pas le pouvoir des actionnaires, mais impose quand même des contraintes à l’entreprise

Gestion des risques Toute entreprise a différents risques liés à ses activités et à sa structure de capital Certains risques peuvent être mitigés avec des produits dérivés D’autres risques doivent simplement être pris en considération et gardés en tête Voici différents exemples de risques (autant pour l’acquéreur que pour la cible) et ce qui peut les atténuer: Risque de taux d’intérêt: comme la dette est basée très souvent sur un taux flottant, les taux peuvent monter et amener une charge d’intérêts supérieure pour l’entreprise Le produit dérivé le plus souvent utilisé est un swap de taux d’intérêt, où l’entreprise échange son taux flottant pour un taux fixe qui limite son exposition à une augmentation des taux d’intérêts soudaine Risque de change: dès que l’entreprise génère des revenus ou doit payer des fournisseurs dans une autre devise, elle est exposée à un changement des taux qui pourrait être défavorable pour elle Les produits les plus utilisés sont des forwards ou des swaps de devises où l’entreprise fixe le taux de change Risque de prix des matières premières: si l’entreprise utilise des intrants dont le prix peut monter rapidement ou est productrice de commodités dont le prix peut descendre Plusieurs Futures sont transigés sur le pétrole, le blé, le maïs, le soya, les métaux, le sucre, le café, etc. qui permettent de fixer le prix des commodités Risque d’exploitation: si ses revenus sont basés sur des contrats qui peuvent ne pas être renouvelés, si l’entreprise dépend de quelques gros clients ou quelques gros fournisseurs qui ont beaucoup de pouvoir, si elle a des installations qui vont nécessiter des rénovations ou des investissements bientôt, etc. Ici c’est vraiment du cas par cas, il faut essayer de bien comprendre la situation de l’entreprise Risques internes: fonds de pension à prestation déterminée qui est sous-financé, programme de rémunération avec options d’achat d’action pour les hauts dirigeants, syndicat Ce type de risque est difficile à trouver dans le contexte des JDC/Omnium où l’information sur l’entreprise est limitée, mais c’est toujours important d’en tenir compte Pour le fonds de pension, vous pouvez proposer de revoir les politiques d’investissement du fond ou de modifier les règles de cotisation Pour les options d’achat d’actions, c’est très complexe et je ne connais pas moi-même les types de contrats que l’entreprise peut avoir avec une banque, mais je sais que ça existe (pour se protéger d’une hausse de leurs actions qui générerait une perte pour l’entreprise lorsque les dirigeants exercent leur option pour acheter des actions à rabais) Pour le syndicat, vous pouvez simplement leur proposer de s’assurer d’avoir une bonne communication avec les dirigeants syndicaux et d’en tenir compte dans leurs décisions

Gestion des risques - suite Risques de marché: est-ce que l’industrie en général va bien, est-ce que leur action a bien performé dernièrement et pourquoi (si publique) C’est vraiment ici que la partie stratégique entre en jeu, c’est beaucoup du cas par cas Risque politique et légal: est-ce qu’il y a des lois importantes à connaître, de l’instabilité politique dans le pays On ne peut rien faire vraiment, seulement être conscient de ce qui se passe Risques liés à une acquisition: risque d’intégration, réactions des actionnaires L’intégration des activités de la cible pourrait ne pas se dérouler comme prévu: vous pouvez suggérer de garder des gestionnaires clés de la cible pour aider à la transition Les actionnaires de la cible peuvent être les fondateurs de l’entreprise (souvent pour une entreprise familiale) et c’est important de ne pas les insulter en proposant un prix trop faible pour leur entreprise L’acquisition pourrait être hostile (l’entreprise cible ne s’est pas mise en vente elle-même) et être très sensible pour les actionnaires et les dirigeants – on n’aime pas ça habituellement, on veut des friendly takeover!! Est-ce que la cible a des mécanismes de défense (poison pill par exemple) Les actionnaires de l’acquéreur pourraient aussi ne pas être d’accord avec l’acquisition et l’action pourrait perdre de la valeur POINT IMPORTANT surtout pour NIBC: qui sont les actionnaires présentement, est-ce qu’il y a des actionnaires majoritaires (plus de 10% des actions), est-ce que ce sont des actionnaires activistes ou des investisseurs qui veulent seulement avoir le maximum de rendement, comment les actionnaires de la cible risquent de réagir