Chapitre Introductif: Rappels

LE CHOIX D’UNE STRUCTURE FINANCIERE OPTIMALE

1 - La relation de décomposition du taux de rentabilité économique

Le Diagnostic de la rentabilité économique Rentabilité économique  rentabilité opérationnelle rentabilité de l’actif économique Le taux de rentabilité économique après impôt noté ka est le rapport entre le résultat économique après impôt et l’ensemble des capitaux mis en œuvre pour obtenir ce résultat, soit :

Dettes financières nettes Le bilan économique = Actif économique Capitaux investis Capitaux propres Actif immobilisé net + BFR Dettes financières nettes Dettes financières (LT / MT / CT) - Actif de trésorerie (VMP + dispos) Investissements

Taux de rotation de l’actif Décomposition de la rentabilité économique La rentabilité économique est la combinaison de 2 ratios. RE RE CAHT * ka = = AE CAHT AE Marge d’exploitation Taux de rotation de l’actif « Marge » dégagée par l’activité courante de l’entreprise Montant de « capitaux investis » pour un CA donné

Le Diagnostic de la Rentabilité Financière La rentabilité financière correspond au taux de rentabilité des capitaux investis par les actionnaires, noté kc:

La rentabilité financière La rentabilité financière est le rapport entre le résultat net (RN) et les capitaux propres (CP). kc = RN / CP Résultat net Capitaux propres « Résultat » dégagé par l’entreprise et revenant aux actionnaires en tant que créanciers résiduels Il s’agit normalement des capitaux propres avant répartition et hors résultat de l’exercice « Ce ratio exprime la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à rémunérer les actionnaires soit sous forme de dividendes, soit sous forme d’affectation aux réserves » (Melyon, 2001, p. 170).

Le mécanisme de l’effet de levier par deux exemples Une entreprise a 2 filiales N et E dont les actifs sont identiques La valeur comptable = Immobilisations nettes + BFRE = 1000 N est financée uniquement par capitaux propres E est endettée à hauteur de 400 Le coût de la dette est de 9%, et le taux d’imposition de 33 1/3%

Rentabilité de la filiale non endettée

Rentabilité de la filiale endettée

La relation de l’effet de levier Avec , le levier d’endettement ou bras de levier L’effet de levier financier proprement dit est égal à il mesure l’incidence de l’endettement sur le taux de rentabilité des capitaux propres

En d’autres termes… « L’effet de levier explique comment il est possible de réaliser une rentabilité des capitaux propres qui est supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis, la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial. Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar ». (in Vernimmen, 2002, p. 312).

Sensibilité de la rentabilité des fonds propres en fonction de la rentabilité économique et du levier financier Levier 4% 17% 30% 2/3 2.67% 24.33% 46% 1.5 1% 33.5% 66%

Risque et rentabilité espérée des fonds propres

L’incidence de l’endettement sur le risque financier  Le risque financier est d’autant plus élevé que l’entreprise est endettée.

Le Schéma d’analyse de la rentabilité

2 - La notion de coût du capital Le coût du capital représente un indicateur de la rentabilité minimum que doivent dégager les projets d’investissement pour créer de la valeur. => Ce qui nous intéresse ici, ce n’est pas la valeur historique des actifs économiques mais leur valeur de marché.

Valeur de marché de l’entreprise: une optique totalement différente Lorsque l’on évalue un titre financier, on détermine le taux de rentabilité exigé par le marché correspondant implicitement à la valeur de ce titre et vis et versa. En Finance, tout est avenir, risque et valeur!

A - Neutralité de la structure financière a) - La Structure Financière en l’absence de Fiscalité

i) L’approche traditionnelle Selon l’approche traditionnelle, grâce à l’utilisation de l’endettement et de son effet de levier, il existe une structure financière optimale qui permet de maximiser la valeur de l’actif économique et donc de minimiser le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise

Approche Traditionnelle de l’endettement

ii) La structure Financière sur des marchés en équilibre  Apport de Modigliani et Miller (1958) Raisonnement basé sur l’arbitrage

La valeur en situation de déséquilibre Entreprise N Entreprise E Résultat d’exploitation 6 000 - intérêt 2 000 Résultat après intérêt 4 000 Valeur des capitaux propres 40 000 25 000 +valeur de la dette 20 000 = valeur de l’entreprise 45 000 Ratio d’endettement 0.80 Taux des capitaux propres 15% 16% (4000/25000) Taux de la dette 10% Coût du capital 13.33%

La valeur en situation d’Equilibre Entreprise N Entreprise E Résultat d’exploitation 6 000 - intérêt 2 000 Résultat après intérêt 4 000 Valeur des capitaux propres 40 000 20 000 +valeur de la dette = valeur de l’entreprise Ratio d’endettement 1 Taux des capitaux propres 15% 20% Taux de la dette 10% Coût du capital

Théorie Moderne

b) La Structure Financière et la prise en compte de la variable fiscale

Le coût du capital d’une entreprise endettée Le coût des capitaux propres d’une entreprise endettée Et le coût du capital

B – Non - neutralité de la structure financière Coûts de faillite Théorie du signal: Imperfection et asymétrie de l’information Théorie de l’agence: Conflits d’intérêts dans les relations contractuelles d’agence (Jensen et Meckling (1976))

a)- Les coûts de faillite Coûts explicites (coûts légaux ou administratifs…) Coûts d’opportunités

Compromis entre gains fiscaux et coûts de faillite

Structure de financement optimale Valeur de la firme endettée = Valeur de la firme non endettée +Valeur actuelle de l’économie d’impôt liée à l’endettement -Valeur actuelle des coûts de faillite et de dysfonctionnement

b) - La théorie de l’agence Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification, coûts d’opportunité…..  Relation actionnaire/dirigeant Relation créanciers/actionnaires Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling (1976)) Risque de sous-investissement (Myers (1977))

Exemple: Risque de substitution d’actifs Prévisions relatives aux projets A, B et C Probabilités A B C (H1) : 0.5 940 600 (H2) : 0.5 1460 1800 1600 E(F) 1200 1100 E(VAN) 171.4 82.1 E(R) 33.3% 33.3 22.2 Sigma r 29% 66.5 55.5

Exemple: Risque de substitution d’actifs Matrice des résultats selon les projets A et B H1 H2 D 940 600 C 520 860 V 1460 1800

Exemple: Risque de substitution d’actifs Matrice des résultats selon les projets A et C H1 H2 D 940 600 520 660 V 1460 1600

Risque de sous-investissement (Myers (1977)) Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter entreprendre des projets d’investissement dont la réalisation conforterait pourtant l’intérêt des créanciers. Sous - Investissement

Risque de sur-investissement Divergence d’objectifs entre actionnaire et dirigeant Risque de sur-investissement (investissement non rentable) Théorie des free-cash-flows (Jensen 1986)

c) - La théorie du signal Quels sont les mécanismes de financement pour les entreprises en présence d’asymétrie d’information? Double orientation Utilisation de la structure financière comme instrument de signalisation Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement pour signaler les perspectives de développement de l’entreprise: Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf [1984])

Asymétrie d’information, financement et décision d’investissement (Myers et Majluf 1984) L’asymétrie d’information entre agents internes et investisseurs externes peut provoquer du sous-investissement lorsque financement par capitaux propres. Si asymétrie d’information, les bonnes entreprises vont être sous-évaluées par le marché, donc ne vont pas avoir intérêt à émettre des actions donc sous - investissement. Cette analyse montre l’importance de la décision de financement dans la décision d’investir. Pecking order theory (Théorie du financement hiérarchique)