Entretiens Louis le Grand  30 et 31 août 2007 

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Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007
Étude de cas Air France Sophie Bouvard Virginie Sauget Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Le financement des avions chez Air France: mythes et réalités Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Introduction Le transport aérien : une industrie qui a subi des mutations profondes depuis les années 90 Des opportunités de financement s’inscrivant dans un cadre nouveau : dérèglementation, décloisonnement et désintermédiation (les « 3D ») Des besoins et des solutions spécifiques en matière de financement Comme le soulignent de nombreux commentateurs, le système de financement de l’économie a connu des changements majeurs, impulsés par les Etats et l’ouverture internationale, depuis le milieu des années Il s’agit pour eux, après l’échec des politiques interventionnistes, de libéraliser les marchés des financements, afin de permettre aux agents économiques les meilleures opportunités aux meilleurs coûts, ou aux meilleurs rapports. C’est ce que l’on a appelé le “Big bang” au Royaume-Uni en octobre 1986, qui a ouvert la voie, avec les Etats-Unis. Cela s’est traduit par le désengagement de la part des pouvoirs publics des financements d’agents privés, ainsi que par le décloisonnement des différents marchés. La France ne fait pas exception à la règle et les institutions internationales ont aussi agi dans cette même direction. Entre autres résultats de ces actions: la diversification des sources et opportunités de placement et de financement, mais aussi l’augmentation des risques induits, la modification du rôle des intermédiaires financiers comme les banques, la montée de nouveaux acteurs tels les investisseurs institutionnels ou autres fonds d’investissement. Henri Bourguinat, résume ces différentes mutations par “3D” (déréglementation, décloisonnement, désintermédiation). Le marché du transport aérien est aussi libéralisé, aux Etats-Unis puis en Europe, pour le bénéfice des consommateurs. Les stratégies de “hub” se mettent en place, comme pour KLM à Amsterdam en Les compagnies “low costs” voient le jour. Les Etats sont incités à céder le capital des compagnies nationales qu’ils détiennent. Après une ouverture du capital début 99, Air France (renommée Air France-KLM suite à son rapprochement avec KLM) est privatisée en 2004 avec le passage de l’Etat sous la barre des 50% du capital. Des accords de “ciel ouvert” commencent à être signés entre états en remplacement des anciens accords bilatéraux. Des alliances stratégiques se constituent comme “SkyTeam” en Des mouvements de concentration ont lieu (Air France-KLM ou encore Lufthansa-Swiss). Au gré des fluctuations économiques, des crises et autres épidémies, la demande évolue tendanciellement à la hausse, mais non sans heurts. Les besoins d’investissement sont très importants. Air France est au coeur de ces différentes évolutions, qui signifient autant d’opportunités nouvelles que de contraintes, pour établir ses projets d’investissements et les financer. Alors : quels financements choisir ? Comment ce choix est-il opéré? Avec quelles implications ? La diversité des formes de financement nécessite un travail d’optimisation, afin d’indentifier l’outil le plus adéquat, minimisant les coûts mais pas seulement. Le souci de sécuriser les ressources et donc de les diversifier, les considérations patrimoniales, fiscales et comptables, les risques associés sont autant de critères à prendre en compte. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Air France – KLM, c’est : Le rapprochement d’Air France et de KLM Chiffre d’affaires : €23,1 Mrds (80% transport de passagers) Effectifs : Flotte : 569 appareils au 31/03/07 240 destinations dans 105 pays Air France, filiale d’Air France-KLM, en quelques chiffres : Chiffre d’affaires consolidé : €15,6 Mrds Résultat net consolidé : €425 Millions Effectifs (Air France et ses filiales) : Flotte : 405 appareils au 31/03/07 Fondateur de l’alliance SkyTeam En 2004 est créé Air France-KLM, premier groupe européen de transport aérien mondial en termes de chiffre d’affaires, issu de la fusion entre Air France et KLM. En 2003, les deux entreprises avaient annoncé leur intention de se rapprocher par le biais d’une offre publique d’échange (OPE) qui se réalise avec succès en mai En septembre 2004, Air France prend le nom d’Air France-KLM et transfère toute son activité à une filiale renommée Air France, via un apport partiel d’actif emportant transmission universelle de patrimoine : les deux compagnies aériennes Air France et KLM, détenues par Air France-KLM, deviennent « sœurs ». La participation de l’Etat français dans le capital d’Air France-KLM, diluée, tombe sous les 50% : Air France-KLM est privatisée. Au 31 mars 2007, l’Etat français détient 17,9% d’Air France-KLM. L’un des enjeux de ce rapprochement a été la conservation des droits de trafic de chacune des deux compagnies initiales. Si le groupe est présent sur le marché du fret, celui-ci reste largement minoritaire dans l’activité. 80% environ de celle-ci concerne le transport de passagers. Le chiffre d’affaires du groupe augmente significativement d’année en année, par exemple de 8% sur un an au 31/03/07, du fait de la hausse du trafic, portée par la croissance économique mondiale. Elle va de pair avec une croissance de la rentabilité du groupe : le résultat d’exploitation a augmenté de 33% sur la période. Le groupe poursuit ainsi son désendettement : son « gearing », endettement diminué de la trésorerie disponible (appelé aussi « endettement net ») rapporté aux capitaux propres, passe ainsi de 0,56 à 0,43. Sa dette nette passe de 4,4 à 3,6 Mrds €. En fondant l’alliance Skyteam en 2000 avec AeroMexico, Delta Airlines et Korean Air, Air France a entamé une politique active d’alliances stratégiques dans l’industrie, impulsée en 1989 par KLM avec Northwest Airlines, et qui s’est poursuivie. Air France et ses filiales (principalement, Servair, Régional, BritAir et CityJet), forment le Groupe Air France et représentent environ les 2/3 du groupe Air France-KLM (effectifs, flotte…) : ce sont ensuite des données propres au Groupe Air France qui seront utilisées dans cette étude. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Première partie Des besoins de financement importants et des solutions spécifiques Le choix d’un financement, l’arbitrage nécessaire entre différentes formes possibles, n’est pas un choix isolé, déconnecté. Il doit tenir compte : - de la nature du projet d’investissement sous-jacent : il faut adosser un financement long à un actif long ; de la situation financière, comptable et fiscale de l’entreprise, de son besoin de diversifier ses sources de financement ; des possibilités offertes par les différents acteurs des marchés financiers : goût pour ou aversion au risque des investisseurs et besoin de diversification de leurs placements enfin, de l’existence de lois fiscales permettant des montages fiscaux attractifs. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Première partie Le grand écart du marché du transport aérien : aléas conjoncturels et nécessité de financements longs L’avion : un actif de grande valeur, mobile et amortissable fiscalement L’évolution récente : davantage d’opportunités sur les marchés financiers Le transport aérien est une activité montrant un paradoxe (c’est d’ailleurs aussi le cas de l’industrie aéronautique elle-même) : d’une part, elle est sensible à la conjoncture (crises économiques modifiant les besoins de transport, cours des monnaies, bouleversements géopolitiques comme les guerres ou attentats, épidémies). Ses coûts le sont également pour partie (coût du carburant par exemple). D’autre part, c’est une industrie capitalistique avec des investissements importants et de long terme (un appareil long-courrier peut être exploité pendant 30 ans!). Les financements doivent donc être anticipés et de long terme. Heureusement, l’avion n’est pas un actif comme les autres : il est de grande valeur, mobile et peut ainsi constituer une garantie intéressante pour un investisseur. Il peut générer une économie d’impôt pour son propriétaire. Un autre élément de contexte est à prendre en compte, celui des nouvelles opportunités en matière de financement : Il y a notamment de nouveaux “financeurs”: les Etats se sont désengagés, mais les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, fonds d’investissements, OPCVM…) occupent une place grandissante. Les banques ne sont plus les seuls prêteurs, mais elles assurent des services de plus en plus importants sur les marchés financiers, comme décrit en troisième partie de la présente étude. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Quelques dates clefs Conjoncture internationale Reprise éco mondiale Crise éco Syndrome respiratoire aigu sévère Guerre en Irak 1997 Attentats du 11 septembre 2000 2001 2003 2004 2006 2007 Faillite Sabena, Swissair, United Airlines 1997: fusion Air France, Air Inter, arrivée de Jean-Cyril Spinetta Fusion Air France-KLM Retour d’Air France sur les marchés obligataires Création de SkyTeam Durant les années 1990, la Compagnie connaît une période troublée : au début de la décennie, c’est d’ailleurs le cas de toutes les compagnies aériennes. La crise économique touche de nombreux pays dans le monde, et il faut attendre la fin de la décennie pour que la reprise, inaugurée aux Etats-Unis, se transmette à tous les autres pays. Air France sort plus tard que les autres compagnies de l’ornière, mais renforcée et durablement restructurée. La grève des pilotes de 1998 est un indicateur de ces difficultés de mutation. Au début des années 2000, c’est la crise de la « net économie ». La conjoncture politique et sociale a aussi un impact sur le trafic et la santé des compagnies aériennes : les attentats du 11 septembre 2001 ont pour conséquence une limitation forte mais de courte durée des déplacements, de même que l’épidémie de SRAS en Asie et le conflit irakien. La bonne répartition de l’activité de la Compagnie au niveau mondial et le développement du « hub » de Roissy commencé en 1996 lui confèrent une bonne résistance et lui permettent de continuer à dégager des résultats nets positifs (+153 M€ au 31 mars 2002, +120 M€ au 31 mars 2003). La tendance reste une augmentation générale du trafic mondial sur toute la période (la hausse du trafic passager au niveau mondial se situe généralement entre 5 et 6% par an), tirée par l’ouverture internationale. La Compagnie fait face à cette augmentation de la demande de 3 façons (cumulables) : augmentation du nombre de destinations, du nombre de fréquences et de la capacité de chaque appareil sur une ligne donnée. Cela induit des investissements nouveaux. Les exigences de baisse de coûts sont imposées par la concurrence internationale (autres compagnies aériennes, “low cost” ou non, TGV…). Les alliances stratégiques, ou concentrations s’imposent (alliance SkyTeam, fusion Air France / KLM). Enfin, des accords dits de “ciel ouvert” sont peu à peu signés. Les pays-Bas, dès 1992, en avaient signé un avec les Etats-Unis. Les compagnies aériennes obtiennent, au titre de ces accords signés entre Etats, des droits de trafic leur permettant de proposer des services aériens entre les pays signataires. La signature d’un tel accord entre la France et les Etats-Unis en 2001, ouvre, de fait, le marché à plus de concurrence. Ce n’est qu’en 2007 que l’Union européenne et les Etats-Unis ont signé un accord portant sur la création d’une vaste zone aéronautique transatlantique dans laquelle les compagnies aériennes européennes pourront, dans un environnement réglementaire plus harmonisé, proposer des services entre tout point de l’Union européenne et tout point aux Etats-Unis. . Accord de « ciel ouvert » France - USA Accord de « ciel ouvert » UE - USA Hausse du trafic mondial de passagers: +50% Air France et transport aérien Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Des besoins de refinancement importants liés à des investissements indispensables au développement durable Restructuration d’Amadeus 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Pour satisfaire sa stratégie de développement en dépit des diverses crises affectant le transport aérien et améliorer sa rentabilité en recentrant sa flotte sur un nombre plus réduit de types d’avions – la rationalisation de la flotte -, la compagnie a engagé un certains nombre d’investissements. Pour l’essentiel, ils consistent en l’achat d’appareils neufs. Cette politique s’est révélée particulièrement efficace depuis la hausse du prix de kérosène (60 dollars le baril de brent début 2006, près de 75 dollars en avril 2007) et compte tenu des efforts imposés en matière de résuction des nuisances sonores. Les avions se payent en plusieurs fois : le délai souvent de quelques années entre commande et livraison exige le paiement d’acomptes pouvant représenter plus du quart du prix de l’appareil, avec paiement du solde lors de la livraison. On constate dans le tableau ci-dessus qu’au début des années 2000, la trésorerie générée par l’exploitation ne suffisait pas pour autofinancer à la fois les investissements et les remboursements de dettes, d’où un recours au financement externe pour conserver un niveau de trésorerie disponible (ou liquidités, disponibilités) confortable. Niveau de la trésorerie disponible au 31 mars Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Une dette brute en légère hausse entre 2000 et 2004 : +0,3 4,1 Groupe Air France +3,0 -2,9 en Mrds € 3,7 …avec une augmentation des financements d’actifs : 01/04/2000 Variation de périmètre Remboursement d’emprunts Souscription de nouveaux emprunts 31/03/2004 Répartition de la dette par grand type d’emprunts, en Mrds € 01/04/00 31/03/04 Obligations, TSDI et autres dettes non garanties par actifs 2,2 1,0 Financements d’actifs 1,5 3,1 Le schéma montre l’évolution de la dette brute d’Air France entre 2000 et 2004 : une hausse maîtrisée. Des emprunts ont été remboursés (presque pour 3 milliards d’euros) mais de nouveaux emprunts ont été contractés pour un montant très légèrement supérieur. C’est l’acquisition de BritAir et de Régional (“variation de périmètre”) avec la prise en compte de leurs dettes qui justifie l’essentiel de l’augmentation de la dette. Le renouvellement de la dette s’est fait au profit des financements d’avions, plus compétitifs en matière de conditions financières, compte tenu de la garantie donnée aux prêteurs et du montage fiscal retenu à une période où Air France a encore du déficit fiscal reportable… Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

L’avion : des caractéristiques permettant un financement spécifique Actif mobile et de grande valeur L’aéronef peut être hypothéqué au profit de prêteurs En France, l’hypothèque aérienne est inscrite à la Direction Générale de l’Aviation Civile qui tient le registre des propriétaires d’avions L’avion peut avoir un propriétaire juridique (celui qui a le titre de propriété) et un propriétaire économique (celui qui supporte tous les risques et bénéfices associés à l’avion) différents L’avion peut être amorti fiscalement sur une durée plus courte que sa durée de vie économique, ce qui peut générer du différé d’impôt Selon les pays, il suffit d’avoir soit la propriété économique, soit la propriété juridique de l’avion pour pouvoir l’amortir fiscalement L’avion est un actif de grande valeur. On distingue chez Air France les avions régionaux, moyen courrier ou long courrier. Les 1ers et 2nds sont utilisés en forte fréquence essentiellement en France et en Europe, les derniers sur des destinations plus lointaines. En par exemple, 6 A et 6 Boeing ER ont été livrés ; en , 3 B777 seront livrés à la compagnie (locations opérationnelles exclues). Les prix publiés sont toujours les prix « catalogue » des constructeurs, avant remise : 73 M$ pour un A320, 250 M$ pour une Boeing et 319 M$ pour un A380. L’avion est mobile (différent en cela d’un bâtiment!) et chaque modèle a des représentants dans la flotte de nombreuses compagnies aériennes. On a ainsi récemment pu lire dans la presse des articles sur le succès du Boeing 777 (le 1000ème appareil vient d’être commandé). Cet actif peut ainsi servir de garantie (grâce à l’inscription, par exemple en France, dans le registre des avions de la DGAC, Direction Générale de l’Aviation Civile, d’une sûreté réelle appelée hypothèque aérienne), ce qui permet à la compagnie aérienne d’emprunter dans de meilleures conditions. En cas de défaillance de la compagnie, le créancier hypothécaire est prioritaire sur le produit issu de la vente de l’avion. Enfin, cet actif est amortissable comptablement (procédure comptable qui consiste à passer en charge chaque année une partie de son prix pour tenir compte de sa perte de valeur) par exemple sur 20 ans chez Air France, alors que la règle fiscale permet de passer en charge le prix de l’avion à un rythme bien supérieur correspondant à un amortissement sur 13 ans sur un mode linéaire ou dégressif. Cette déduction fiscale accélérée du prix de l’avion peut compenser des profits taxables de l’entreprise et reporter dans le temps du paiement d’impôt : c’est du différé d’impôt. Tant que l’entreprise a du déficit fiscal reportable, cet avantage n’a bien sûr pas d’effet. Tous ces atouts, que l’on retrouve dans la plupart des pays, expliquent le développement du marché de la location opérationnelle à partir des années 80 : des sociétés créées par des professionnels du marché de l’aérien passent commande d’avions neufs ou les achètent sur le marché de l’occasion et les louent à des opérateurs pour une durée donnée. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

L’évolution récente : davantage d’opportunités sur les marchés financiers Depuis la fin des années 1980, une ouverture des marchés financiers sensible Depuis 2003, après une période de frilosité, un regain d’intérêt pour les marchés Une amélioration de la situation d’Air France qui lui rend son attractivité sur les marchés En revanche, les montages avec leviers fiscaux se font de plus en plus rares… L’ouverture des marchés financiers, d’ailleurs concomitante avec l’internationalisation des entreprises (décloisonnement des types de marchés, ouverture internationale de ceux-ci), a permis l’accès, pour les grandes entreprises cotées en particulier, à des formes de financement parfois innovantes, plus diversifiées : échéances, coûts, origines géographiques, opportunités comptables et fiscales…L’appel public à l’épargne est aussi facilité, élargi, par la médiation de fonds d’investissement, fonds d’arbitrage, organismes de placement collectifs, compagnies d’assurance… De façon plus récente, depuis 2003, après l’éclatement de la bulle de la « net » économie et la période de repli, de frilosité qui a suivi, les marchés financiers mondiaux connaissent une période de dynamisme : sous l’impulsion de la croissance économique mondiale, les indices boursiers ont fortement progressé, de même que le nombre et le montant des introductions en bourse. Par exemple, les émissions d’actions ont atteint 27.1 milliards d’euros (marchés boursiers des valeurs françaises), contre 9.2 milliards d’euros en Les émissions de titres de créances (obligations et assimilé) quant à elles se sont montées à milliards d’euros en 2006, soit environ 2 fois plus qu’en 2001 ou 2002, retrouvant leur niveau de Mieux encore, la volatilité des marchés a diminué, atteignant des niveaux historiquement bas. Les transactions effectuées ont elles aussi augmenté (près de 40% d’augmentation entre 2005 et 2006, toujours pour la France). Air France se retrouve donc dans une période d’autant plus favorable que sa situation s’est assainie, que le secteur d’activité présente des perspectives elles aussi meilleures. La compagnie a choisi de ne pas avoir de “notation” (ou « rating ») officielle. Cette indépendance peut aussi constituer un handicap lors d’une émission obligataire. La réussite de la dernière émission obligataire effectuée en septembre 2006 montre combien la Compagnie est à nouveau attractive pour les investisseurs. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Deuxième partie Être ou ne pas être propriétaire : telle est la question ? Nous avons vu qu’un marché de la location opérationnelle d’avions s’était largement développé au cours des dix dernières années. Il consiste, comme pour une voiture, à payer un loyer pendant une période donnée en contrepartie de l’utilisation du bien et de sa restitution au terme de la location. Le recours a la location opérationnelle donne de la flexibilité à la compagnie aérienne. Comment le choix s’opèret-t-il donc entre location opérationnelle et autres modes de financement, voire entre les différentes solutions de financement accessibles à Air France ? Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Deuxième partie La diversité des financements la location opérationnelle l’emprunt hypothécaire ou équivalent le crédit-bail fiscal Une structure complexe : la titrisation L’examen des différentes possibilités révèle d’abord leur diversité. Il y a d’abord les financements de l’entreprise en général : depuis les emprunts bancaires jusqu’aux titres de dettes vendus sur les marchés. Il y a ensuite les financements directs d’actifs depuis la location jusqu’aux crédits classiques en passant par les formes de location-vente ou crédit-bail. Nous nous attacherons d’ailleurs tout particulièrement à décrire les caractéristiques de ces formes de financement spécifiques. Certaines formes offrent davantage de souplesse, d’autres une durée plus longue et un faible coût grâce à la garantie conférée au prêteur. Certaines présentent des risques de marché, d’autres sont plus coûteuses mais plus sûres. Elles montrent donc des caractéristiques différentes, qui leur donnent des avantages et inconvénients. Il ne s’agit donc pas de choisir seulement le financement le moins cher mais surtout le plus adapté aux besoins du moment, parmi les possibilités offertes, compte tenu de la situation de l’entreprise. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Un financement majoritairement sur actifs
Les emprunts non assortis de sûretés réelles (hypothèques essentiellement) sont souvent plus courts et proportionnellement plus chers que les financements d’avion Les compagnies aériennes en général et Air France en particulier ont donc essentiellement recours au financement d’avions, surtout jusqu’en 2005 : simple : dette hypothécaire ou assimilée complexe : crédit-bail fiscal, titrisation La location opérationnelle n’est pas un financement stricto sensu Air France dispose des mêmes outils de financement que les autres grandes entreprises : L’émission de billets de trésorerie (1-3 mois) ou d’Euro Medium Term Notes La titrisation de créances L’accès au marché obligataire : emprunts souscrits par des investisseurs très variés, non garantis par une sûreté spécifique, de durée parfois très longue, de documentation standard Les emprunts bancaires, contractés auprès de banques internationales Les emprunts auprès d’entités non bancaires (« placements privés », plus ou moins sur mesure) Mais jusqu’en 2005 et sans notation publique de la part d’une grande agence (Moody’s, Standard & Poor’s ou Fitch), il était difficile pour une compagnie aérienne d’envisager d’emprunter sur les marchés financiers, sans garantie sur actif, dans de bonnes conditions (intérêt, durée). Certes, il existe des financements export accessibles aux compagnies aériennes achetant des Airbus ou des Boeing mais les « pays » Airbus (France, Allemagne, Angleterre et Espagne) et le « pays » Boeing (USA), où sont construits ces avions, sont tombés d’accord au début des années 90 pour que les ressortissants de leurs Etats ne puissent bénéficier de ces financements garantis. La location opérationnelle quant à elle donne de la flexibilité « patrimoniale » à la compagnie aérienne … Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Quels sont les critères décisionnels en matière de financement ? Auto-financement Emprunt classique type obligataire Pleine propriété sans hypothèque Air France souhaite amortir l’avion fiscalement Propriété avec hypothèque ou réserve de propriété Emprunt hypothécaire Achat avec réserve de propriété Air France souhaite supporter le risque/bénéfice de valeur résiduelle Crédit-bail fiscal Air France a moins d’intérêt à amortir l’avion fiscalement Décision de renouveler la flotte d’avions Air France ne souhaite pas supporter le risque/bénéfice de valeur résiduelle Location opérationnelle Ni avion ni dette dans le bilan comptable d’Air France Ce schéma décrit les critères de choix en matière de financement. Le premier critère est celui de la flexibilité souhaitée sur la flotte : location opérationnelle ou pas ? Propriété économique de l’avion ou utilisation seulement pendant une durée donnée de l’ordre de 6 ans ? Pour pouvoir réduire les capacités (c’est à dire le nombre de sièges offerts à la vente pour le transport des passagers) rapidement en cas de crise, Air France a choisi de détenir environ un tiers de sa flotte en location opérationnelle. La restitution des appareils loués peut lui permettre de diminuer ses capacités d’environ 5% par an. Le niveau de l’euro par rapport au dollar est également pris en compte : les avions se négociant en dollars, il est préférable de les acheter quand le dollar est faible. C’est la Direction de la Compagnie spécialiste des avions, avec l’appui de la Direction financière, qui fait le choix de la location opérationnelle ou pas. Les avions en location opérationnelle ne figurent pas dans le bilan de la Compagnie mais les loyers sont considérés comme des engagements de la société. Notons qu’une fois livraison prise d’un avion, il est également possible de le vendre à un loueur et de l’exploiter en location opérationnelle (« sale and lease back »). Une fois ce choix réalisé, c’est le besoin de trésorerie sur les prochaines années, l’état des marchés financiers, les besoins de diversification des ressources et la position fiscale de l’entreprise qui vont aider la prise de décision en matière de financement. La présentation comptable est également analysée. C’est la Direction financière qui devient alors maître de la décision. amortissement fiscal et propriété économique à la compagnie aérienne amortissement fiscal par le crédit-bailleur (dans sa juridiction) mais propriété économique à la compagnie aérienne amortissement fiscal et propriété économique au loueur Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Crédit-bail « fiscal » Principe (cas général): Un investisseur tire un avantage fiscal en étant propriétaire d’un avion. Il apporte du capital (“equity”) dans une société ad hoc (créée pour l’occasion) et exige une rémunération très faible voire nulle en contrepartie. Un prêt complémentaire permet à la société ad hoc d’acheter l’avion à la compagnie aérienne qui le reprend ensuite en crédit-bail (ou en location opérationnelle avec option d’achat), avec un loyer minoré. Juridictions (expérimentées par Air France) : France, USA, Allemagne, Japon Caractéristiques : - limitation en matière d’exploitation géographique des avions, - sortie par anticipation très pénalisante, surtout à cause du risque fiscal, sous-location difficile, - AF perd le droit d’amortir elle-même l’avion, donc augmente son assiette soumise à l’impôt sur les sociétés pendant le financement, ce qui peut compenser la minoration du loyer La plupart des montages bénéficiant d’un « levier fiscal » sont fondés sur du différé d’impôt de l’investisseur comme illustré ci-dessous (dans les années 90, des financements américains d’appareils construits par Boeing étaient bonifiés en grande partie grâce à une exonération partielle d’impôt de dividendes distribués). Dans les grandes banques, des services spécialisés analysent les dispositions fiscales de différents pays, cherchent des combinaisons intéressantes et les proposent à leurs clients. C’est pourquoi toutes les compagnies aériennes n’ont pas forcément le même intérêt pour un financement donné. Rappelons l’impact de la position fiscale de la compagnie sur le choix du financement sur la base d’un exemple : Supposons un crédit-bail fiscal classique et un financement classique (emprunt) de même durée et conclus dans les mêmes conditions d’emprunt. En début de financement, les loyers de crédit-bail calculés sur la durée de vie économique de l’avion (par exemple 20 ans) seront inférieurs à l’amortissement fiscal accéléré de l’avion (sur 13 ans) augmenté de la charge d’intérêt qu’Air France constaterait en restant propriétaire de son appareil. En fin de financement, Air France exercera son option d’achat et amortira l’option d’achat qui ainsi passera en charge déductible. En cumul, les deux financements auront généré les mêmes charges déductibles pour Air France, mais avec le crédit-bail, Air France aura eu moins de charges déductibles (donc plus d’impôt) en début de période et plus de charges déductibles (donc moins d’impôt) en fin de période , à l’inverse du crédit-bailleur. Les financiers raisonnant toujours en fonction de la préférence pour le présent, ils calculent le manque à gagner pour Air France (et le gain pour le crédit-bailleur) de cette situation, par un calcul d’actualisation des flux. La différence entre les flux d’impôt actualisés d’un crédit-bail fiscal et ceux d’un emprunt classique peut représenter de 5 à 8% du montant financé (dans les conditions actuelles). Dans certains pays, la compagnie aérienne démontrant qu’elle a la propriété économique de l’avion dans le cadre du crédit-bail a le droit d’amortir fiscalement l’avion. Il y a un effet cumulatif de la minoration des loyers payés et du différé d’impôt pour la compagnie. C’est favorable aux compagnies aériennes. On appelle cela « double dip ». Ce n’est pas le cas en France. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Emprunt hypothécaire classique ou assimilé Emprunt hypothécaire : Air France reste propriétaire de l’appareil donné en sûreté au financier. Financement avec clause de réserve de propriété (VCRP) : Une entité juridique appartenant à un financier devient propriétaire de l’appareil et le vend à Air France à crédit avec une clause de réserve de propriété. Le prix de vente est payé à crédit, donc avec des intérêts, comme dans un emprunt classique. Généralement, ces financements sont remboursables sur 12 ans, avec une dernière échéance de 20%. Il peut y avoir deux types de financement hypothécaire : - bâti sur une sûreté ajustable : le portefeuille d’avions donnés en garantie est évalué périodiquement et complété ou diminué selon le cas ; cette structure est peu fréquente car plus protectrice et donc moins rémunératrice pour le financier ; elle est également plus contraignante pour l’emprunteur ; - autour d’un avion donné : la banque n’a pas d’ajustement de sa sûreté. C’est de loin la structure la plus courante. Emprunts hypothécaires et financements avec réserve de propriété permettent à l’emprunteur d’amortir l’avion et de déduire fiscalement les dotations aux amortissements. Par ailleurs, tous ces financements offrent des possibilités de remboursement par anticipation avec un préavis court, sans pénalité, sauf coût de remploi des fonds si la dette est à taux fixe. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Un cas particulier : la titrisation (juillet 2003) Principe : Financement non bancaire de 16 avions par émission de « notes » cotées Montage novateur : - le financement est segmenté en tranches qui ne bénéficient pas du même rang de priorité en matière de remboursement - existence d’une ligne de liquidité - mise en place d’une assurance spécifique pour que les tranches les plus « seniors » obtiennent la meilleur notation financière « AAA » Principale caractéristique : Durée de 10 ans. Accès à des prêteurs non bancaires très exigeants grâce aux tranches notées AAA, mais frais de mise en place plus élevés qu’une dette hypothécaire ou équivalent La titrisation mise en place par Air France en 2003 est un montage par lequel la compagnie a pu se financer en attirant des investisseurs particulièrement exigeants en matière de qualité de crédit. Son principal objectif était justement de diversifier sa liste de prêteurs à une époque où le marché obligataire n’était pas encore suffisamment « ouverts » pour les compagnies aériennes. Le montage : 16 avions appartiennent à des filiales détenues à 100% par Air France et sont vendus avec clause de réserve de propriété à Air France sur une durée de 10 ans. Ces filiales ont contracté des emprunts hypothécaires auprès d’une société ad hoc (Frans 2003) qui a émis des titres de créance (“notes”), listées (enregistrés) en Irlande, elles-mêmes achetées par des investisseurs. Les avions sont indirectement hypothéqués au profit des porteurs de “notes” qui ont des rangs de priorité de remboursement différents sur les actifs en cas de défaillance de la compagnie. Il existe en effet plusieurs niveaux d’engagement pour les prêteurs : ils peuvent souscrire à des tranches de prêts qui, contractuellement, ne seront remboursées qu’après une autre catégorie de tranches contre une rémunération plus importante. On dit alors qu’ils sont « juniors » car subordonnés au remboursement des tranches de prêts « seniors ». En complément, si la compagnie est défaillante, une banque garantit le paiement d’intérêts pendant une certaine durée couvrant la « repossession » des avions auprès de la compagnie et leur cession. Grâce à ces mécanismes, deux tranches de dettes de rang “senior” ont pu être garanties par un assureur (MBIA), ce qui leur a conféré une notation “AAA” par les agences de notation Moody’s et Fitch. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Panorama du mode de financement des avions Groupe Air France (en nombre d’appareils) Au 31 mars 2007 Pleine propriété libre Avions hypothéqués (dont titrisation) Avions achetés avec réserve de propriété Avions en crédit-bail Ce diagramme est établi sur la base du nombre des avions composant la flotte. Pour mémoire, seuls les avions en location opérationnelle ne figurent pas dans le bilan (actif) du Groupe Air France. On constate un nombre important d’avions en pleine propriété, libres, chiffre qui va encore croître au cours de l’année et qui est la conséquence d’une trésorerie abondante dégagée par l’exploitation et par la restructuration de la participation d’Air France dans Amadeus (2006), et de la politique financière consistant à emprunter sur les marchés obligataires plutôt qu’en financement d’actifs ( ). Location opérationnelle Flotte totale : 405 appareils Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Troisième partie La vie n’est pas un long fleuve tranquille… Mettre en place un financement, c’est toujours de l’anticipation et des heures de négociation pour obtenir les meilleures conditions tant financières que contractuelles. Mais il faut ensuite le gérer pendant dix à quinze ans, avec toutes les incertitudes que les changements d’environnement peuvent occasionner... Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Troisième partie Un rôle renouvelé et incontournable pour les banques Les financements d’avion imposent des contraintes aux compagnies aériennes Les financements d’avion comprennent des risques juridiques, fiscaux et financiers On a plusieurs fois enterré les banques: les portails internet remettraient en cause leur existence, la « marchéisation » devrait ou aurait dû rendre leur intermédiation caduque. Les financements par le marché, plus souples, n’incorporant pas de frais d’intermédiation, capables d’intégrer à tout instant une nouvelle information disponible, seraient plus intéressants. L’exemple d’Air France montre combien leur rôle, quel que soit le financement et tout au long de sa vie, reste incontournable. La baisse, semble-t-il inexorable, du taux de financement par endettement bancaire (de 56% en 1980 à aujourd’hui 30% environ dans la zone euro), masque les changements opérés dans leur rôle. Tous les financements, et en particulier les financements d’avions, qui impliquent nécessairement des banques, font l’objet d’une documentation contractuelle abondante, avec bien évidemment des obligations parfois contraignantes à la charge de l’emprunteur. Les changements de loi peuvent aussi bouleverser l’économie d’une opération de financement…il faut alors discuter et trouver des solutions… Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Les banques restent très présentes Prêteurs (juniors, seniors) Rôle et implication des banques Arrangeurs Location opérationnelle Prêt classique Crédit syndiqué Emprunt hypothécaire Crédit-bail Titrisation Emprunt obligataire Un constat : le rôle incontournable des banques dans l’élaboration du projet de financement comme durant toute sa vie. Les prêts bancaires classiques ne sont qu’une des formes de financement qui les impliquent. C’est dans la prestation de services financiers que leur rôle s’est, en particulier affirmé. Leur engagement est bien sûr moins grand lorsqu’elles n’interviennent que dans ce cadre. Dans l’émission obligataire par exemple, elles arrangent l’opération et « vendent » l’émission à des investisseurs. Dans le cadre de crédits syndiqués, la promesse de financement constitue en revanche un engagement fort. Une vingtaine de banques se sont constituées en pool pour renouveler une ligne de crédit à la compagnie en 2005. Dans le cadre d’un crédit-bail, les banques prêtent tout ou partie du montant de l’appareil, la seule différence étant que l’avion constitue une garantie en cas de non paiement (le crédit-bailleur, appartenant à un groupe bancaire, est propriétaire de l’appareil et l’emprunt qu’il contracte auprès de banques pour le financer est garanti par une hypothèque sur l’avion). Le risque est donc moins grand que pour un crédit classique. C’est aussi le cas pour un emprunt hypothécaire. Ces solutions deviennent particulièrement pertinentes dans le cas d’un prêt à long terme (la visibilité du prêteur sur l’emprunteur diminuant). Pour une titrisation, les banques sont essentiellement prestataires de services mais peuvent également jouer un rôle d’investisseur. Depuis quelques années, la Compagnie constate que de grandes banques se sont constitué un portefeuille d’avions donnés en location opérationnelle aux compagnies aériennes. On peut notera enfin le nombre important d’établissements bancaires finançant la Compagnie : plus d’une trentraine. Le financement est aussi de plus en plus international, les banques françaises représentant près de 40%, à part presqu’égale avec les autres banques européennes, les autres banques étrangères représentant un peu moins de 20% du total. Financements « corporate » Financements d’actifs Type de financement formes de financements Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Contraintes liées aux financements d’avions Contrainte financière : la compagnie ne peut pas vendre l’avion sans rembourser l’emprunt associé Obligations contractuelles : utilisation, maintenance, assurance contraintes d’exploitation géographique dans certains cas sous-location restreinte La principale contrainte liée au financement d’actif, c’est l’impossibilité pour la Compagnie de vendre l’avion ou de le donner en garantie en contrepartie d’un nouveau financement sans rembourser l’emprunt initial. Cette perte de flexibilité financière peut s’avérer coûteuse en cas de crise, si les conditions d’emprunt se détériorent sensiblement. Outre les clauses habituelles que l’on retrouve dans tous les contrats, les contrats de financement d’avions comportent des clauses spécifiques : des droits et obligations en matière d’utilisation, d’entretien (maintenance) et d’assurance de l’avion ; il peut y avoir des restrictions d’exploitation géographique : par exemple, des financements américains ne permettent pas d’utiliser l’appareil plus de la moitié de son temps sur le territoire américain ; si la compagnie ne souhaite plus exploiter l’avion, elle veut pouvoir le sous-louer; les financiers imposent des contraintes (qualité du sous-locataire, par exemple) même si la compagnie demeure responsable de la sous-location. Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Risques juridiques et fiscaux inhérents aux montages Parmi les plus courants : Illégalité Changement de loi fiscale (retenue à la source, remise en cause d’un dispositif donnant un levier fiscal particulier à du crédit-bail) Un exemple : le crédit-bail fiscal français « 39CA » Les contrats sont faits pour répartir les risques entre le prêteur/crédit-bailleur/loueur et l’emprunteur/crédit-preneur/locataire L’équilibre résulte de la négociation et du rapport de force entre les parties Les contrats d’emprunt ou de crédit-bail comportent des clauses relatives à des changement de circonstance : illégalité du contrat, changement de loi affectant l’une ou l’autre des parties. Parmi les événements les plus menaçants figurent les changements de loi fiscale. A titre d’exemple, la retenue à la source et le crédit-bail fiscal français (article 39CA du Code général des Impôts français). Retenue à la source : Les intérêts d’emprunts et les redevances de crédit-bail font l’objet d’une retenue à la source fiscale de la part de nombreux pays d’où sont réalisés ces types de paiement. Par ailleurs, le pays où sont reçus ces montants les taxe comme des revenus. Il y a dans ce cas double imposition. Des accords bilatéraux dits « conventions de non double imposition » ont été signés entre états. Ces conventions, par nature très stables, sont néanmoins amendées de temps à autre. Crédit-bail fiscal français : Depuis 1998, les compagnies aériennes et maritimes pouvaient, avec agrément du Ministère de l’Economie et des Finances, financer une partie de leurs avions et bateaux en crédit-bail, relevant des dispositions de l’article 39CA du Code général des Impôts. Pour Air France, ces montages avec levier fiscal étaient comparables à ceux qu’elle avait mis en place avec des investisseurs américains, japonais ou allemands. La Commission Européenne a ouvert une enquête pour aide d’Etat en décembre 2004 et la France a dû supprimer le dispositif. Les montages existants ont été menacés mais ont finalement pu rester en place. D’un contrat à l’autre, la répartition des risques peut varier même s’il existe une certaine pratique « de place ». Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

la dette du groupe Air France : vers moins de financement d’actifs Groupe Air France au 31 mars 2007 7% 14% 30% 12% 10% 27% 16% 33% Compte tenu de ces contraintes, de ces risques, et de l’amélioration très sensible de ses performances financières, Air France a souhaité, dès 2005, rééquilibrer sa dette vers davantage de financements sans garantie sur actifs, comme illustré ci-dessus. La Compagnie l’a réalisé en émettant 450 M€ d’obligations convertibles en avril 2005, un emprunt obligataire de 550 M€ en septembre 2006, complété en avril 2007 à hauteur de 200 M€. La répartition actuelle de la dette d’Air France résulte bien évidemment des opérations passées. La dette garantie par des sûretés sur actifs reste prépondérante : elle représente 67% contre 33% pour les dettes non garanties par des actifs. Les emprunts de type obligataire sont plus chers et de maturité moins longue que la dette garantie, mais la diversification des ressources et la flexibilité financière ont un prix… 67% 84% 31 mars 2006 31 mars 2007 Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Conclusion La place du mythe : le financement d’avion n’est plus ce qu’il était ! Les réalités : besoin de diversification des sources de financement, le rôle des banques reste néanmoins important ; le risque zéro n’existe pas… Un éclairage intéressant sur le cours de 1ère ES sur les choix de financement et de Terminale ES sur l’investissement et ses déterminants Au total, l’étude de ce cas révèle un certain nombre d’idées reçues à nuancer : tout d’abord il n’existe pas un mode de financement idéal, qui serait le financement d’avion, offrant des conditions financières bonifiées sans contrepartie. Les logiques qui prévalent sont celles de la diversification des sources de financement d’une part, de l’adaptation à la conjoncture et à la situation de l’entreprise d’autre part. De même, les banques sont toujours aussi présentes dans le financement, même des grandes entreprises, elles sont même incontournables. Enfin, parfois, les financements les plus simples, les plus traditionnels sont les plus performants. Tous les montages innovants ne s’appliquent pas à n’importe quelle juridiction et doivent éventuellement être adaptés. L’exigence de pondération dans le choix de financement est donc particulièrement importante. Ce cas se montre donc tout à fait pertinent dans le cadre du programme de 1ère sur les modes de financement, des entreprises en particulier. Là aussi, les alternatives montrées en classe sont sans doute parfois un peu trop simples. De même le lien entre choix d’investissement et contrainte de financement dans le programme de Terminale peut être utilement éclairé par cette illustration. Quelques références: Rapport annuel et , Air France-KLM. « Les secrets du redécollage d’Air France », Pierre-Henri Gourgeon, le journal de l’école de Paris du management n°63, janvier-février 2007. « Le financement de l’économie », Les cahiers français n°331, La documentation française, (voir notamment les articles sur « l’évolution du système de financement de l’économie en France, ou « Quels modes de financement pour les entreprises », ou « Les investisseurs institutionnels et leur place sur les marchés financiers ») « Dossier finance », Le Monde Dossiers & Documents n°361, février 2007. Pour des informations sur le transport aérien et son évolution: on pourra aussi consulter le site de la DGAC (voir notamment dans les grands dossiers: la croissance du trafic mondial et la libéralisation en Europe) Pour des informations sur l’évolution des marchés financiers: on pourra consulter les « rapports annuels » de l’AMF sur son site: Entretiens Louis Le Grand

Annexes Détail de la dette nette du Groupe Air France au 31 mars 2007
Intervenants à la mise en place du financement Entretiens Louis Le Grand

Dette nette du Groupe Air France
Immobilisations données en garanties Immobilisations libres Groupe Air France Mrds€ au 31 mars 2007 Immobilisations corporelles nettes 2,8 6,2 Dette garantie par des actifs immobilisés * 2,7 Dette non garantie par des actifs immobilisés * 1,3 = Dette brute * 4,0 Intérêts courus non échus Disponibilités et valeurs mobilières de placement ** Le schéma illustre le calcul de l’endettement net du Groupe Air France, rapporté à ses actifs immobilisés. On constate que seulement 31% de la valeur des actifs de l’entreprise a été donnée en garantie de financement d’avions et, accessoirement, de financement de bâtiments. La dette brute de 4 Mrds€ est à mettre en regard d’un niveau de trésorerie de 2,5 Mrds€, liquidités de précaution que l’entreprise peut mobiliser à tout moment en cas de crise. Au sein du Groupe Air France-KLM, le Groupe Air France poursuit son désendettement : son « gearing », endettement net de la trésorerie rapporté aux capitaux propres, passe ainsi de 0,36 à 0,29 entre le 31/03/06 et le 31/03/07. 2,5 = Dette nette 1,4 * nette des dépôts affectés aux remboursements futurs * * nettes des découverts Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

Nombreux intervenants à la mise en place du financement Conseil d’Adm. Président Banques DG Affaires Fin Avocats Dir. Financier Dir. Juridique Dir. Financier Dir. Financier financements financements financements financements financements flotte flotte trésorerie compta fiscalité fiscalité juridique juridique Outre un soutien en termes de financement quand les marchés financiers sont frileux, l’entreprise attend de ses banquiers un rôle de conseil et une force de proposition. Les opérations de financement nécessitent une implication forte au plus haut niveau de l’entreprise : parce qu’elles déterminent la capacité de l’entreprise à investir dans son outil de production ; parce qu’elles reflètent la perception de l’entreprise par les marchés ; et surtout, parce qu’elles engagent et obligent l’entreprise sur une période longue. Le schéma illustre le processus et les différents intervenants à la mise en place d’un financement. Les emprunts obligataires nécessitent l’accord de l’Assemblée générale de l’entreprise (obligation légale). La procédure d’appel d’offres permet d’obtenir les meilleures conditions à un instant donné. Elle n’obéit à aucune contrainte légale, plutôt à un principe de bonne gestion. La phase de négociation de la documentation peut durer de un à six mois. On appelle « closing » la signature de la documentation suivie de l’encaissement des fonds empruntés. Choix mode finance-ment Autorisa-tions internes Ecoute du marché Analyse des d’offres Mandat Négo documen-tation closing Temps Lancement appel d’offres Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007 Entretiens Louis Le Grand

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