Ingénérie financière

Les fusions acquisitions Vecteur de la croissance externe Fusion : plusieurs sociétés se regroupent pour n’en former qu’une seule Acquisition : une société prend le contrôle d’une autre

Les fusions acquisitions 1- Aspects stratégiques A- Différentes formes de croissance externe Intégration horizontale (Air France – KLM) Intégration verticale (iPod, Apple store, i-Tunes) Opérations conglomérales (Bouygues constructions, Bouygues Telecom, TF1)

Les fusions acquisitions B- Motivations des opérations de fusion-acquisition 1- Synergies : V(a+b) > Va + Vb A- Synergies opérationnelles et économies d’échelle : suppression doublon, taille critique

Les fusions acquisitions b- Synergies financières : complémentarité des cycles de vie des produits, bancassurance c- Synergies fiscales : rarement à l’origine de la prise de contrôle mais permet parfois de bénéficier de l’intégration fiscale (LBO) 2- Sous valorisation de la cible a- Inefficience manageriale (Warren Buffet) b- Sous-évaluation des titres de la cible : sur-réaction du marché c- Sous-évaluation des actifs de la cible : « pépite » inexploitée, rationnement des actifs sur le marché

Les fusions acquisitions 3- Autres motivations a- Augmentation du pouvoir de marché : recherche de la rente de monopole, rendre un marché ou une source d’approvisionnement captifs b- Transfert de richesse : réalignement des salaires sur le moins-disant c- Diversification pure : supprimer le risque spécifique

Les fusions acquisitions 2- Aspects financiers A- Création de valeur et prix du contrôle Prise de contrôle = projet d’investissement Gain = V(a+b) – [Va+Vb] Mais : Prime de contrôle (Pc) (Prix payé – Vb) et coûts de la transaction (Ct) (Mittal – Arcelor : 360 M€) Donc création de valeur si : V(a+b)>Va+Vb+Pc+Ct

Les fusions acquisitions B- Modalités de paiement Numéraire, titres, mixte Ex : 2004, Sanofi fait OPA sur Aventis avec 3 options : 1 : offre mixte : 5 actions Sanofi + 120 € = 6 titres Aventis 2 : numéraire : 68.93 € = 1 action Aventis 3 : 1.1739 actions Sanofi = 1 action Aventis

Les fusions acquisitions C- Modalités de financement Choix classqiue : Autofinancement Endettement Augmentation de capital Critères : Situation financière Fiscalité Risque de dilution de l’actionnariat de l’offreur Taille de la cible

Les fusions acquisitions D- Partage de la création de valeur Entre actionnaires de la cible et actionnaires de l’offreur Risque : Sur-évaluation de V(a+b) et donc risque d’accepter de payer Pc trop élevée Ex : Mittal lance son OPA à 28 €, Pc=27% du cours moyen avant OPA, mais la finalise à 40€ Les actionnaires d’Arcelor accaparent la création de valeur

Les fusions acquisitions E- Spécificités des fusions Distingo : fusion-réunion : A&B disparaissent au profit de C, nouvelle société (rare) fusion-absorption : B disparaît et est absorbée par A. Modalités de la fusion Ex : A (106 actions pour Capital social de 10 M€, VB = 25 M€) absorbe B (100 000 actions, VB = 5 M€)

Les fusions acquisitions 3 Les opérations à effet de levier Permettent à l’acquéreur de limiter ses apports financiers A- Le recours aux holdings 3 effets de levier : juridique, financier, fiscal Levier juridique Acquisition directe : pour une cible qui vaut 100, il faut débourser 50 (schéma) Acquisition via holding : pour une cible qui vaut 100, il suffit de débourser 25, et moins encore si on empile les holdings Difficulté : trouver les minoritaires des holdings

Les fusions acquisitions Levier financier Si les holdings s’endettent au maximum, les apports en capital peuvent être divisés par 2. (schéma) Levier fiscal Déductibilité des intérêts de la dette (pas pour particuliers) Mais il faut des produits imposables pour bénéficier de la déduction fiscale. Or : Si 5% < détention < 95% : dividendes non imposables Si détention ≥ 95% ; intégration fiscale

Les fusions acquisitions B- Les opérations de LBO 1- Utilisations et principes des LBO (Leverage BuyOut) Objet : financer l’acquisition d’une entreprise Acquisition financée en grande partie par emprunt moyen terme (3-7 ans) remboursé par dividendes de la cible Acquéreurs spécialisés, parfois en partenariat avec management de la cible (MBO) Objectif : réaliser une PV à MT (5-7 ans) en vendant la participation

Les fusions acquisitions Objectif : réaliser une PV à MT (5-7 ans) en vendant la participation 3 types de financement : Repreneurs (Capital – minoritaires – gestion opérationnelle) Partenaires financiers (Capital – majoritaires – définition active de la stratégie) Banquiers (Dettes) Majorité des cas : holding détention >95% pour intégration fiscale 15

Les fusions acquisitions Plusieurs types de LBO : MBO : repreneurs = dirigeants de la cible MBI : repreneurs = cadres dirigeants extérieurs à la cible BIMBO : repreneurs = 1 extérieur et cadres dirigeants de la cible Les étapes : Evaluation de la cible Fixation prix de vente et modalités de versement Estimation des dividendes distribuables Estimation de l’endettement potentiel de la holding Estimation des CP nécessaires 16

Les fusions acquisitions 2- Evaluation de la cible 2 méthodes : FTD avec coût du capital décroissant avec le remboursement de la dette (actualisation à taux fixe exclue) Multiples : Valeur cible = M x ROP – Dette avec 4 (moins risqué) < M < 8 (plus risqué) 3- Conditions de réussite Il faut que les dividendes assurent le service de la dette donc : 17

Les fusions acquisitions Endettement holding en rapport avec CAF prévisionnelle disponible (CAF – I – ΔBFR –KR) Prendre une marge de sécurité sur dividende potentiel Stabilité des bénéfices futurs de la cible (…) Cible saine et possède des FCS Cible sans fort besoin d’investissement à MT Dividendes potentiels < 2/3 RNC A échéance de la dette (5-7 ans), partenaires financiers revendent via IPO, LBO secondaire, etc. Calcul de rentabilité : TRI 18

Les fusions acquisitions 4- Modalités de paiement des actions de la cible : Généralement en numéraire Vendeur peut avoir créance sur holding : lier le sort du vendeur à la réussite de la holding Négociation prix peut intégrer clause d’earn out : paiement d’une partie du prix différé et indexé sur performance 19

Les fusions acquisitions 5- Modalités de financement du LBO En moyenne : 30-35% par fonds propres 50-55% par dette senior : 3-7 ans, calée sur les FTD prévisionnels récurrents de la cible 15% par dette mezzanine : calée sur les FTD non récurrents de la cible (risque intermédiaire entre capital et dette senior), souvent via OBSA, remboursement conditionné au désintéressement des créanciers senior, donc souvent in fine. 20

Financement LBO Actions Actions préférentielles Capital Dettes avec bons et intérêts conditionnels Dettes avec bons et intérêts capitalisés Dettes avec BSA (OBSA), OCA Mezzanine Dette Dette sénior Risque

Les fusions acquisitions Les créanciers (juniors ou seniors) peuvent se prémunir du risque via clauses d’endettement (debt covenants) imposant le respect de certains ratios : Dφ (holding & cible) / RO < 4 RO cible / intérêts (holding & cible) > 3 Les rémunérations Proportionnelles aux risques encourus Séniors : intérêt de la dette Mezzaneur : intérêt + PV potentielle (BSA, OCA) =>TRI ≃ 15 % Actionnaires : PV => TRI ≃ 20 à 30 % 22