Conséquences : - l’émission d’actions finance l’I marginal : plausible ? - p 2 baisse (gain d’info,   pv discrét, écon de coût de transact) quand le dividende (  ) augmente : p 2 (  )’ 0 → q = 1 En présence de fiscalité, on distribue jusqu’à égaliser gain marginal, p’, et coût marginal { (1-  [1-m d ])-m g } (i+p 2 ) → la DIE augmente  et cr é e une distorsion corporate – non corporate (risque de favoriser des projets socialement moins désirables ) –La conception nouvelle Principe de base Le « bird-in-hand fallacy » si marché efficient → p 2 (  )’= 0 car tout dividende doit être compensé par une émission d’actions En présence d’impôt, l’intérêt de l’actionnaire = mise en réserve de tout bénéfice qui peut s’investir dans des projets rentables → BR = source marginale de financement et  ≠ f(  ) : la DIE ne génère pas de distorsion !

Explication du « dividend puzzle » Hypothèse : le buyback est impossible : toute rétribution = dividende Argument pour : requalification du buyback, restrictions légales Argument contre : les barrières tombent, les pratiques se multiplient Argument de Sinn : si le rachat est possible, on peut échapper à la DIE → l’argument « la DIE ne génère pas de distorsions » est renforcé ! Explications : dividende, dernier choix – traitement identique pour d et g The trapped equity argument : les fonds propres sont captifs (piégés) : on ne peut échapper à l’impôt → pourquoi le différer ? The capitalisation argument : la DIE est capitalisée dans le cours de l’action → le dividende demeure compétitif : Sans impôt, une firme qui distribue 10 avec un % rdt de 10%, vaut 100, Si impôt, % rdt non affecté → pas de désincitant à l’I → q < 1

Conséquences – Une   DIE ne produit aucun   → pas d’incitant à I : windfall gain Critiques – L’hypothèse cruciale et la new new view : mêmes résultats – Ne s’applique qu’à des sociétés mures (BR suffisants) B. Appréciation générale Quelle est la « bonne » conception ? - Pour la new view : q < 1, BR = source importante, % rdt requis + élevé pour l’émission d’actions - Pour l’ old view : dividendes stables, études récentes Implications politiques : old view → atténuation de la DIE, new view → non (windfall gain). ANDREW (1979) : limiter l’atténuation de la DIE aux seuls revenus d’I financés par émission d’actions

§2. Une politique financière optimale (intérêts notionnels et  structure de financement : article de B. COLMANT, 2/9/05) Le coût financier moyen pondéré diminue puis augmente avec l’endettement §3. L’effet de verrouillage : on échappe à z tant que l’actif est détenu → frein au  portefeuille → EV =  rdt nécessaire Dettes/Total 100 % 70 %58 % Coût Avec DIN

Chapitre 2: Économie ouverte Section 1 : Le cadre conceptuel 2000 : 41.1% des actifs en Belgique sont détenus par des étrangers §1. Le régime fiscal –DIJ : un même contribuable imposé dans 2 États –Émission d’actions : Allégement DIJ : imputation, exemption, déduction – Attention : RAS ≽ 0   a ≤ 1 Imputation pure = subvention ‘hors territoire’ si  a >  h !! –Bénéfices réservés : imputation ou déduction, avec report (   =  a ) ou sans report –Endettement : RAS ≽ 0   a ≤ 1 mais QFIE (imputable à l’ISOC ou à l’IPP, excédent non remboursable)

Financement par actions :  a = 0.4,  h = 0.35,  a = 1 Filiale à 100 % Profit totalement distribué Sans allégement Imputation pure limitée Exemption pure limitée Déduction pure accentuée Bénéfice ISOC a Ben. distribué Rev impos h Impôt h Crédit d’impôt ISOC h Impôt total Revenu net * * RDT à 95 % ** ** ici,  h = 10 %

§2. Les expressions analytiques =>  * = f (  a,  h,  a  et  * = f (  a,  h,  a  h  –Charge fiscale sur le groupe T =  * Y a + [(1-  *)/  *] G h –Charge fiscale sur le groupe et l’apporteur de capital T T =  * Y a + {[(1-  *)/  *] + m d } G h + m g R si cédularité Les politiques financières et les coûts associés

Section 2 : Une application et ses enseignements Nord - Pas de Calais, Hainaut = zones d’objectif 1 Régimes : Hainaut s = 0.34 – NPC s = 0.30,  a = 0 (10 ans) Coût financier, fonction de  a Section 3 : Controverses et doctrines Signalisation interne ? externe (fisc du pays de la filiale, de la mère) ? Coûts de transaction Section 4 : Inflation et charges financières (pm)