Thème 10: Saisonnalités, anomalies et volatilité excesive

Introduction : Divers phénomènes qui vont a priori à l’encontre de l’hypothèse d’efficience informationnelle des marchés financiers. Hypothèse d’efficience informationnelle : la valeur fondamentale de l’entreprise = dans le cours de l’action l’interprétation rationnelle de l’information par les investisseurs bourse = un jeu de hasard dans lequel, impossible de battre le marché

Sommaire : I-Conditions sous jacentes à l’hypothèse d’efficience : des conditions irréalistes ? 1-Reflet de l’information disponible et absence d’échange 2-Asymétries et coûts d’information : le paradoxe de Grossman et Stiglitz 3-La question de la rationalité Le comportement rationnel des agents Les difficultés théoriques liées à l’hypothèse d’anticipations rationnelles. Les tests de rationalité des anticipations II-Saisonnalités et anomalies dans les rentabilités 1-Saisonnalités dans les rentabilités : L’effet janvier L’effet changement de mois : L’effet weekend end ou effet lundi : L’effet jour férié : Passer l’hiver en bourse et l’été au frais : Saisonnalité intra séance et saisonnalité de la volatilité : 2-Anomalies de rentabilités : L’effet taille L’effet PER Les interférences entre les saisonnalités et les anomalies de rentabilités : Les implications sur l’hypothèse d’efficience

III- La volatilité des cours boursiers 1- Le test de bornes de variances de shiller a- Le prix rationnel ex post b- Principe général du test c- Critiques du test de Shiller 2- Une brève présentation de deux autres tests de volatilité. a- Test de Mankiw, Romer et Shapiro b- Test de West 3- Les tests de volatilité permettent-ils d’apprécier l’efficience des marchés? 4- Les interprétations de la volatilité excessive du cours des actions.

1-Reflet de l’information disponible et absence d’échange I- Conditions sous jacentes à l’hypothèse d’efficience : des conditions irréalistes ? 1-Reflet de l’information disponible et absence d’échange dans la définition l’efficience -> contradiction un marché efficient = prix reflètent toute l’information disponible + les agents ont des anticipations et des comportements rationnels -> Or si tel est le cas, le marché n’a plus de raison d’exister puisque l’ensemble des agents voudront vendre des titres dont le prix va baisser et acheter ceux dont le prix va croitre. Aucun échange possible. Les partisans de la théorie standard : absence d’échange à l’instant t car le marché à l’équilibre, mais en t+1 nouvelles informations=nouveaux échanges = au tâtonnement jusqu’à l’équilibre.

2-Asymétries et coûts d’information : le paradoxe de Grossman et Stiglitz Pour eux : la gratuité de l’information = condition nécessaire à l’hypothèse d’efficience or : difficile. car couts d’acquisition et de traitement de l’information =omniprésents. agents divisés en deux catégories : les informés qui payent pour obtenir et traiter de l’information les non-informés. Si les deux catégories = même rendement + cours qui reflètent instantanément la totalité de l’information disponible -> la première catégorie n’a plus intérêt à payer pour traiter et obtenir l’information.

3- La question de la rationalité a) Le comportement rationnel des agents Rationalité : concept d’homo oeconomicus = un individu maximisant son utilité… Or ce comportement ne serait plus valable dans un contexte d’échange : Les investisseurs ne prennent pas leur décision indépendamment les uns des autres mais tiennent compte de l’interaction avec les autres agents. Smith 1991 « Sur la base du seul savoir, sans le langage du marché et des interactions avec les autres agents au sein de la société, la décision rationnelle est une décevante illusion ».

b) Les difficultés théoriques liées à l’hypothèse d’anticipations rationnelles. L’hypothèse d’anticipations rationnelles suppose que tous les individus utilisent le même modèle pour former leurs anticipations. les agents se référent à la théorie économique pertinente, argument irrecevable pour Guesnerie (1989) puisque la théorie économique doit si elle est pertinente expliquer les anticipations des agents d’où une situation d’autoréférence « vendre au plus haut et acheter au plus bas » est un principe simple, la complexité réside dans la définition de ce plus haut et ce plus bas…  l’analyse chartiste ou technique =sur une croyance : la forme de la courbe des cours passés se reproduit dans le futur et permet de prévoir les cours futurs, en contradiction avec le concept de marche aléatoire du marché. l’analyse fondamentaliste cherche à déterminer la valeur intrinsèque du cours d’un titre sur la base d’informations concernant l’entreprise émettrice (infos publiques et macroéconomiques).   Frydman : pas de relation objective entre les variables explicatives et celles endogènes dans la mesure où les agents estiment tous et en même temps de telles relations et où ils interfèrent simultanément.

II- Saisonnalités et anomalies dans les rentabilités 1-Saisonnalités dans les rentabilités : notion de biais à la théorie de l’efficience ou poche d’inefficience. Ces effets peuvent permettre à des investisseurs de réaliser un arbitrage et constituent dons une opposition flagrante avec la théorie de l’efficience des marchés financiers. Saisonnalités dans les rentabilités = présence d’excès de rentabilités à des périodes précises = biais de fin de cycle

Les effets de fin de cycle sur la rentabilité des actifs

a) L’effet janvier : = mouvements anormaux entre décembre et janvier = effet fin d’année mis en évidence par Rozeff et Kinney (1976) -> les rentabilités des actions seraient plus faibles que les rentabilités moyennes lors des derniers jours de décembre pour se révéler plus importantes ensuite durant les premiers jours de janvier explications possibles : considérations fiscales, réaménagement du portefeuille.

b) L’effet changement de mois : = effet fin de mois, démontré par Ariel (1980) -> rentabilité positive durant la première partie du mois et une rentabilité nulle durant la seconde partie du mois

Rentabilité des neufs premiers et neufs derniers jours du mois boursiers sur le NYSE

c- L’effet weekend end ou effet lundi : = effet fin de semaine, French (1988) ->la rentabilité est en moyenne négative le lundi puis positive les autres jours de la semaine. Rentabilité quotidienne du NYSE (1953-1977) Rentabilité quotidienne de la bourse de Paris (1988-1989)

Explications possibles : French -> lors d’une annonce d’information, le marché a tendance à sur réagir à cette information durant les premières heures qui suivent sa divulgation. De fait, les firmes auraient tendance à ne délivrer les mauvaises informations que le vendredi après la clôture du marché pour que les investisseurs aient du temps pour digérer cette information tandis que les bonnes informations sont délivrées dans la semaine. les investisseurs institutionnels préparent leur stratégie en début de semaine.

Statistiques selon les jours de la semaine des principaux indices boursiers (performances, probabilité et volatilité) (source : Didier Coutton, « Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier ?, Action future n°25)

d- L’effet jour férié : Les performances autour des jours fériés mise en avant par Fields (1934) et Ariel (1990) ->les rentabilités sont plus élevées le jour qui précède un jour férié (source : Didier Coutton, « Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier , Action future n°25)

e- Passer l’hiver en bourse et l’été au frais : -> la période haussière est en automne (hors septembre) et en hiver et celle baissière en été et au printemps (hors mars). Explications possibles : août et septembre sont les mois de publication des résultats du premier semestre, ce sont aussi les plus mauvais. Or on sait que la bourse a tendance à suréagir lorsqu’elle est surprise par de mauvais résultats. la morosité du retour de vacances. réajustent leurs estimations en octobre et novembre après avoir exagérément pris en compte les mauvaises nouvelles de l’été. -> serait possible de battre le marché en adoptant une stratégie gagnante qui consisterait à investir d’octobre à avril de l’année suivante.

Classement des performances mensuelles (par gain en %) (source : Didier Coutton, « Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier?, Action future n°25)

Comparaison entre la stratégie gagnante (achat au 30/10- vente au 30/04) et la stratégie CAC 40 (source : Didier Coutton, « Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier?, Action future n°25)

f- Saisonnalité intra séance et saisonnalité de la volatilité : Harris (1986) : les rentabilités plus fortes au cours d’une même journée pour les périodes les plus proches de l’ouverture et de la fermeture Hamon et Jacquillat : la volatilité inter séance est plus faible que celle intra séance , le volume de transaction et corrélé à la volatilité.

2- Anomalies de rentabilités : A- L’effet taille: Mis en évidence par Banz (1981) : les actions des firmes de petites taille (capitalisation boursière faible) ont une rentabilité boursière supérieure à celles de grande taille Rentabilité comparée des portefeuilles de petite et de forte capitalisation aux Etats-Unis   Explication possible : les petites entreprises sont plus risquées pour des raisons de marché, elles sont donc contraintes à des performances boursières supérieures à la moyenne du marché.

b- L’effet PER PER = cours d’une action / son bénéfice, indicateur d’appréciation du titre : plus le PER est élevé, plus le titre est apprécié par le marché. Basu (1977) a remarqué l’existence d’une relation inverse entre la rentabilité et le PER. Explication possible : les titres dont le PER est faible sont sous évalués et ceux dont il est fort sont surévalués. Or ces sous ou sur évaluations vont se corriger dans le temps ce qui impliquerait des rentabilités plus faibles pour les titres dont le PER est élevé et inversement.

3- Les interférences entre les saisonnalités et les anomalies de rentabilités : relation entre l’effet PER et l’effet taille. pour Reiganum (1981) les firmes de petite taille auraient des PER faibles. ces deux effets interféreraient avec l’effet janvier. ->portefeuille des titres de faible capitalisation sont les plus élevés au mois de janvier. (pas le cas en France ici effet taille inversé pour le mois de janvier). En outre, l’effet taille serait encore plus prononcé le lundi et l’effet PER plus prononcé en janvier.

4- Les implications sur l’hypothèse d’efficience Possibilité d’aller contre le marché : anomalies et saisonnalités fiables stables  ? pour efficience-> si de tels phénomènes sont connus, pourquoi ne sont ils pas anticipés et donc réduit à néant ?? Cependant Malkiel (2003) note que ces effets ont une importance relative faible, en tout cas insuffisante pour remettre en cause l’efficience des marchés.

III- La volatilité excessive des cours des actions.

Le phénomène de volatilité excessive des cours boursiers Source: d’après Shiller www.econ.yaleedu/~shiller

Remise en cause de l’hypothèse d’efficience des marchés: Selon l’hypothèse, dans le cadre d’un marché efficient dont les prix reflètent toute l’information, la volatilité des cours devrait refléter la volatilité des facteurs fondamentaux déterminant la valeur des actions.  Or, selon Shiller, les mouvements des prix ne peuvent être attribuées à une quelconque nouvelle information car la variation des prix est beaucoup trop forte par rapport à l’évènement.

1- Le test de bornes de variances A- notion prix rationnel ex post Prix déterminé par les dividendes que l’investisseur recevra réellement. ≠ la valeur fondamentale représente la valeur que l’on anticipe pour une action avec les informations disponibles. Idée du test: calculer prix ex post et de comparer son évolution à celle du prix observé sur le marché.

B- principe général du test Soit: - Pt la valeur fondamentale - Prt la valeur ex post - It l’ensemble d’information disponible Alors on représente Pt tel que: Pt = E [ Prt / It ] Soit ut l’erreur de prévision définie par Ut= Prt – Pt , soit Prt = ut + Pt , avec cov (ut, Pt) = 0 En terme de variance: Var(Prt) = var (ut)+ var (Pt) Soit, var (Prt) – var (Pt) = var (ut) Ainsi, var (Prt) – var (Pt) ≥ 0 En terme d’écart type on a donc: α (Pt) ≤ α (Prt)

C- critiques du test de shiller L’aversion au risque: Leroy (1982): la volatilité peut- être le seul reflet de cette aversion, or pas pris en compte dans le test. Le biais de petit échantillon: Flavin (1983) et Kleidon (1986) montrent qu’avec un petit nombre de données les inégalités de variance peuvent être violées du fait du biais de petit échantillon. La non-stationnarité des séries des prix et dividendes: L’incohérence du test: si l’inégalité du test est violé cela ne remet pas en cause le marché efficient, car ce rejet pouvant être le fait d’une mauvaise spécification de l’équation d’évolution des prix.

2- Une brève présentation des deux autres tests de volatilité A- Le test de Mankiw, Romer et Shapiro -Réponse à la critique de non-stationnarité Repose sur la prise en compte de trois cours: (P0t): le cours fondé sur prévision naïve des dividendes (Prt) le prix rationnel (Pt) le prix observé sur le marché Si Pt sont des prévisions parfaite de Prt on a: var(Prt - P0t) > var (Prt - Pt) Var (Prt - P0t) > var (Pt - P0t)

B- le test de west Intègre ensemble d’information disponoble à un certain temps donné Conclusion: rejet du modèle d’évaluation

3- les tests de volatilité permettent-ils d’apprécier l’efficience? Majorité des tests concluent à une volatilité excessive des cours des actions par rapport aux fondamentaux. Cependant, l’écart faible entre les prix observés et les dividendes ne permettent pas de conclure à l’inefficience. Selon Kleidon (1986): des évènements non liés aux dividendes peuvent être important dans la formation des cours. Or, si les dividendes ne sont pas identifier comme seul source des prix observés alors le modèle d’évaluation ne permet pas de conclure à une efficience ou inefficience des marchés. Cochrane (1991) stipule que les tests de volatilité ne permettent pas de conclure à l’efficience ou non des marchés si l’on considère un taux d’intérêt variable.

4- Interprétations de la volatilité excessive du cours des actions 4 interprétations de cette volatilité: l’information d’un « désastre majeur » Le résultat de la présence de bulles rationnelles affectant les prix. La conséquence de la variation des taux d’intérêts. La conséquence des phénomènes de mode ou de manie

Conclusion Les marchés ne sont pas toujours efficient Existence d’anomalies que l’investisseur peut exploité Les tests de volatilité ne peuvent conclure si le marché est efficient ou inefficient.

Bibliographie : Livres : Gillet Philippe, 1999, L’efficience des marchés financiers, Paris, Economica Goffin Robert, 2008, Principe de finance moderne, Paris, Economica Robert Shiller, 2000, Exubérance irrationnelle, Hendaye, Valor editions Revues : Coutton Didier, Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier, Action future n°25 Internet: www..econ.yale.edu/~Shiller, consulté 26/10/2009