UE : Finance organisationnelle (FO) Master PR UE : Finance organisationnelle (FO) Master PR. Jules Roger FEUDJO Agrégé des Universités en Sciences de Gestion) Pr. FEUDJO

Leçon 6 : De l’approche juridico-financière à la gouvernance partenariale : quel changement ? Les modèles de gouvernance élaborés depuis les travaux de Berle et Means en 1932 ont consacré le primat de l’actionnaire dans la création et le partage de la valeur. Cet esprit de la théorie financière classique a été progressivement remis en cause. En effet, la légitimité donnée à la firme et la reconnaissance du rôle important de chacune de ses parties prenantes, et en particulier les salariés et les collectivités locales ont conduit à une réfutation de la maximisation de la valeur actionnariale, au profit d’une approche plus globale de l’entreprise : le primat de toutes les parties prenantes et donc la maximisation de la valeur partenariale. Pr. FEUDJO

Chapitre 6 : Les modèles de l’action managériale à la base de la création de la valeur : du primat de l’actionnaire à l’approche citoyenne de l’entreprise(suite) Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale Dans la finance traditionnelle, la rente résiduelle n’est destinée qu’aux seuls actionnaires qui assument les risques en contre partie de leur apport. La richesse ainsi crée s’analyse par les méthodes de la valeur actuelle nette (désormais VAN), « d’economic value added » (désormais EVA), etc. le courant extensif, pluraliste de la valeur (Charreaux, 1998 ; Louvet et Taramasco, 2004), etc.) considère l’entreprise dans sa dimension coopérative ou contractuelle. Le capital humain tend à devenir l’actif le plus précieux de l’entreprise. Il est à l’origine « du développement de compétences distinctives et du capital organisationnel ». Économiquement et socialement, le courant pluraliste est théoriquement plus équitable. Cependant, le véritable point de guerre entre l’approche contractuelle et la théorie de la valeur actionnariale se situe au niveau de l’indicateur de mesure de la valeur, de l’équité et de l’éthique dans l’allocation des quôtes parts. Par ailleurs, si l’on considère uniquement les facteurs internes à l’entreprise, les deux approches convergent parfois au niveau des indicateurs utilisés. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) 1.1. Convergence des mesures de la valeur dans l’approche interne de l’entreprise 1. Méthode classique la finance définit la valeur comme le supplément de la rentabilité perçu par les actionnaires en sus du coût d’opportunité des capitaux propres. « le résultat résiduel étant le bénéfice disponible pour les actionnaires après déduction de la rémunération du capital employé », la valeur actionnariale est le différentiel entre le rendement des investissements et le coût du capital. Si  (Ci) est égal au coût d’opportunité des capitaux estimé sur un marché efficient, l’entreprise créée de la valeur si son différentiel avec la rentabilité des investissements (Ri) est positif ((Ri – Ci)>0). Ce principe de base de la finance est à l’origine des modèles classiques d’évaluation (EVA) et d’actualisation (VAN). Dans cette approche restrictive, la valeur est définie comme le produit du risque résiduel de l’actionnaire. Consentie comme t-elle, sa destination ne fait l’objet d’aucune polémique. Cependant, une problématique très pertinente se pose sur la valeur de ce supplément de rentabilité par rapport : au risque couru par l’actionnaire, aux sacrifices consentis par les autres parties prenantes à la vie de l’entreprise et l’ensemble de leur prélèvement. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) 2. évaluation de la valeur par la méthode partenariale: approche de Brandenburger et Stuart (1996) et Charreaux (1998) Cette démarche est calquée sur le modèle de la chaîne de valeur de Porter; et limite les PP à quelques agents économiques (l’entreprise, un fournisseur et un client) susceptible de créer de la valeur quantifiable. Création de la valeur par le fournisseur le fournisseur crée de la valeur (Vf) si le prix payé par la firme (coût explicite (Ce)) est supérieur au prix minimum requis par le fournisseur pour poursuivre la transaction (coût d’opportunité (Co)) ; Vf = (Ce – Co) > 0. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) Création de la valeur par le client Pour le client, un supplément de valeur est créée si le prix payé pour disposer du produit (prix implicite (Pi)) est plus petit que celui qu’il aurait été disposé à payer (prix d’opportunité (Po)) ; Vl = (Po – Pi) > 0. Création de la valeur sur l’ensemble de la chaine Sur l’ensemble de la chaîne, la valeur créée (Va) est égale à la différence entre le prix d’opportunité pour le client et le coût d’opportunité pour le fournisseur ; Va = Po – Co = (Ce – Co) + (Po – Pi) + (Pi – Ce). La dernière composante de cette équation représente la part de la valeur créée par la firme dans la chaîne. En principe, ((Ce – Co) ; (Po – Pi) ; (Pi – Ce)) > 0. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) Quelques analyses sur les méthodes d’évaluation des valeurs (actionnariale et partenariale) Angle économique Économiquement, VA est une valeur macroéconomique créée par un ensemble de trois agents supposés juridiquement et capitalistiquement indépendants. Elle est une valeur partenariale donc la répartition est fonction du jeu concurrentiel, de l’asymétrie d’information et des rapports de forces entre la firme pilote et ses partenaires clients et fournisseurs. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) Angle financier Financièrement, (Pi – Ce) est une valeur microéconomique. Elle représente la différence entre le chiffre d’affaires de l’entreprise et le coût des ressources externes utilisées. A rapport de force identique dans le jeu coopératif, les différentiels (Ce – Co) et (Po – Pi) représentent le coût supporté par la firme du fait de sa désinformation. C’est autour du différentiel (Pi – Ce) que devrait se bâtir la problématique de la valeur partenariale comme une richesse créée par le concours et les sacrifices des différentes parties prenantes à l’intérieur de l’entreprise (fournisseurs de capitaux, de la force de travail et des compétences managériales diverses, etc.). Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) Problématique en suspend Aussi, si l’on défalque de « Pi  »   le coût des facteurs internes de travail (salaires, charges financières, coût d’opportunité du capital, etc.), le reliquat représentera le revenu résiduel de l’actionnaire déterminé par les mêmes mécanismes comptables et financiers classiques. Il se pose donc la problématique de l’indicateur synthétique de mesure de la valeur créée par la firme et destinée à être réparti entre les différents facteurs présents en son sein. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) A la recherche d’indicateurs de mesures pertinents de la valeur partenariale La Valeur Ajoutée (VA) La VA est destinée à rémunérer tous les facteurs de production et à dégager un résidu pour le risque résiduel de l’actionnaire. Dans la quasi-totalité des économies, la richesse nationale est obtenue par l’agrégation des VA produites par les différents agents économiques. Ce qui montre que la VA est un indicateur de la valeur partenariale très pertinent et très utile tant en économie qu’en finance. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) 2. Shareholder versus Stakeholder et gouvernance Dans la recherche de l’équilibre entre les PP au sein de l’entreprise et dans la prise de la décision, l’arbitrage revient au dirigeant et au conseil d’administration qui doivent résoudre l’inévitable conflit entre les PP. Dans une perspective normative mais incitative, le système de gouvernance mis sur pied doit garantir l’incitation des PP à adhérer aux objectifs de l’entreprise et doit garantir la viabilité d’une coalition qui permettrait à la firme de créer davantage de la valeur. Cette coalition doit tirer sa légitimité de la poursuite des intérêts généraux et doit faire pression sur le dirigeant et le CA afin que les activités de création et de distribution de la valeur satisfassent l’ensemble des « stakeholders ». Cette coalition doit jouer le rôle de facilitateur dans la résolution des crises dans l’entreprise.  Ce rôle doit être à la fois préventif et curatif. Cette conception plurale de la gouvernance connaît déjà un succès retentissant dans les firmes avec notamment les obligations de « responsabilité sociétale des entreprises ». Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) Les limites de l’approche par la valeur Les limites liées aux hypothèses de comportement des individus Le modèle REMM et ses hypothèses constituent des blocus à la création de la valeur. Dans ce modèle, la rationalité individuelle conduit l’agent à adopter un comportement déviant, en contradiction avec l’objet du contrat social signé avec les actionnaires. Ce modèle de comportement humain baptisé le modèle REMM (Resourceful, Evaluative, MaxiMisers) ou modèle de l’individu ingénieux, évaluateur et maximisateur. Ce modèle s’appuie sur 4 postulats principaux : P1. Tout individu est évaluateur, il porte de l’attention à tout et fait des choix et des substitutions : ses préférences étant transitives ; P2. Postulat classique de l’économie : les demandes des individus sont illimitées ; P3. Tout individu est maximisateur. P4. Les individus sont ingénieux/créatifs (créent des alternatives pour maximiser leur utilité) et évolutifs (plus de nouvelles opportunités apparaissent, plus ils cherchent à évoluer vers les alternatives nouvelles, en comparant les gains de ces alternatives à ceux des alternatives antérieures. Si les gains sont meilleurs, ils substituent ses choix et ses préférences : transitivité de ses préférences dans un esprit maximisateur). Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) 2. Les limites liées aux modèles d’évaluation de la valeur a. le modèle EVA par exemple nécessite de très nombreux redressements et retraitements comptables qui sont mis en œuvre au cas par cas pour chaque entreprise étudiée. Ce qui rend difficile la comparabilité entre plusieurs entreprises ; A. Mandran (1998) indique par exemple 135 retraitements répertoriés. b. le coût du capital calculé par le cabinet S. Steward est fondé sur les données comptables et non pas sur les données boursières, comme l’auraient souhaité les fondements théoriques. c. La valeur est le supplément de richesse créée par l’entreprise après récupération des capitaux investis. Or, l’EVA du cabinet Stern Steward peut être positif sans récupération totale des dépenses engagées (le coût du capital n’étant égale aux capitaux investis) d. Dans les PME non cotées, il est par exemple très difficile de déterminer le coût du capital : ce qui rend presque impossible l’application de l’EVA. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (suite) 3. Les limites liées à la régulation économique La régulation libre (régulation par le marché) a montré ses limites. Les comportements immoraux ou non éthiques des dirigeants observés sur les marchés et leur tendance à faire fi des intérêts des actionnaires ont dévoilé les limites de la régulation économique. Gary Winnick, CEO de Global Crossing, a gagné 735 millions de dollars pendant que sa compagnie faisait faillite ; Jeff Skilling, le CEO d’enron a gagné 112 million de dollar par ans pendant les trois dernières années précèdent la banqueroute de son entreprise, etc. Ces dérives ont jeté le doute : sur la capacité des analyses financières ; sur la recherche de la maximisation de la valeur créée ; sur la régulation du fonctionnement des marchés ; et ont ébranlé la confiance de l’opinion publique dans le système capitaliste. Pr. FEUDJO

La valeur actionnariale contre la valeur partenariale (fin) En conclusion, au primat des seuls actionnaires, se substitue celui de l’ensemble des partenaires de la firme. Ce primat des Stakeholder s’impose davantage dans l’approche plurale de la firme qui aujourd’hui fait l’objet d’une nouvelle approche de la firme (firme citoyenne) et d’une théorie intégrée (théorie des parties prenantes) et une nouvelle forme de gouvernance (la gouvernance plurale). Pr. FEUDJO