Growth, Corporate Profitability, and Value Creation Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen and Alan Jung

OBJECTIFS DE LARTICLE Trop souvent, on associe la performance de lentreprise et la création de valeur au taux de croissance du chiffre daffaires et du résultat Trop souvent, on associe la performance de lentreprise et la création de valeur au taux de croissance du chiffre daffaires et du résultat Mesures traditionnelles : ROE, ROI … Mesures traditionnelles : ROE, ROI … Les revenus des dirigeants sont souvent indexés à la croissance de lentreprise (CA, résultat …) Les revenus des dirigeants sont souvent indexés à la croissance de lentreprise (CA, résultat …) Une nouvelle approche consiste à accorder davantage dimportance à des mesures de type EVA, MVA, rendement sur le capital investi … Une nouvelle approche consiste à accorder davantage dimportance à des mesures de type EVA, MVA, rendement sur le capital investi … Ces mesures semblent faire le lien entre lintérêt des actionnaires et les décisions des managers Ces mesures semblent faire le lien entre lintérêt des actionnaires et les décisions des managers

OBJECTIFS DE LARTICLE OBJECTIFS DE LARTICLE Larticle pose deux questions : Larticle pose deux questions : Quelle est la relation entre le taux de croissance du résultat (ou du CA) et les mesures de rentabilité de lentreprise telles que lEVA ? Quelle est la relation entre le taux de croissance du résultat (ou du CA) et les mesures de rentabilité de lentreprise telles que lEVA ? En comprenant la nature de cette relation, on va essayer de voir sil existe un taux de croissance optimal qui maximiserait la rentabilité. En comprenant la nature de cette relation, on va essayer de voir sil existe un taux de croissance optimal qui maximiserait la rentabilité. Maximiser des mesures de performance telles que lEVA revient-il à maximiser la richesse des actionnaires ? Maximiser des mesures de performance telles que lEVA revient-il à maximiser la richesse des actionnaires ?

MÉTHODOLOGIE Létude de la relation entre le taux de croissance (CA et résultat) et la rentabilité de lentreprise se fait en deux étapes : Létude de la relation entre le taux de croissance (CA et résultat) et la rentabilité de lentreprise se fait en deux étapes : 1. Étude de différentes variables en fonction des quartiles appartenant à deux catégories de mesures : taux de croissance du CA et du résultat 1. Étude de différentes variables en fonction des quartiles appartenant à deux catégories de mesures : taux de croissance du CA et du résultat 2. Utilisation dun modèle de régression multiple afin de constater limpact du taux de croissance du CA et du résultat sur lEVA 2. Utilisation dun modèle de régression multiple afin de constater limpact du taux de croissance du CA et du résultat sur lEVA

DONNÉES Létude sintéresse à des entreprises américaines entre 1990 et 2000 Létude sintéresse à des entreprises américaines entre 1990 et 2000 Après un retraitement des données, on obtient un échantillon de firmes par années, ce qui correspond à données (cf annexe A) Après un retraitement des données, on obtient un échantillon de firmes par années, ce qui correspond à données (cf annexe A) Les entreprises sont classées par quartiles de taux de croissance et de CA : Les entreprises sont classées par quartiles de taux de croissance et de CA : Le premier quartile contient les firmes à taux de croissance le plus faible, et le quatrième, à taux de croissance le plus élevé Le premier quartile contient les firmes à taux de croissance le plus faible, et le quatrième, à taux de croissance le plus élevé

ANALYSE UNIVARIÉE Examen de la distribution inconditionnelle de plusieurs indicateurs de performance au travers des quartiles de deux mesures de croissance: le Chiffre daffaires et le résultat

ANALYSE UNIVARIÉE Cinq groupes sont analysés: Léchantillon au complet Léchantillon au complet Les quartiles basés sur le taux de croissance du chiffre daffaires Les quartiles basés sur le taux de croissance du chiffre daffaires Les quartiles basés sur le taux de croissance du résultat Les quartiles basés sur le taux de croissance du résultat Sous échantillons afin dévaluer la force des résultats: Sous échantillons afin dévaluer la force des résultats: Composé dentreprises restant dans le même quartile de chiffre daffaires ou de résultat pendant au moins 5 ans Composé dentreprises restant dans le même quartile de chiffre daffaires ou de résultat pendant au moins 5 ans Composé dentreprises restant dans le même quartile de chiffre daffaires et de résultat pendant au moins 3 ans Composé dentreprises restant dans le même quartile de chiffre daffaires et de résultat pendant au moins 3 ans

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Mesures statistiques Lécart-type augmente au travers des quartiles, ce qui indique quun taux de croissance du chiffre daffaires élevé est accompagné dune grande volatilité Lécart-type augmente au travers des quartiles, ce qui indique quun taux de croissance du chiffre daffaires élevé est accompagné dune grande volatilité Corrélation négative entre les taux de croissance du chiffre daffaires et du résultat (pour les 3 premier quartiles) Corrélation négative entre les taux de croissance du chiffre daffaires et du résultat (pour les 3 premier quartiles) Une croissance rapide de revenu ne correspond pas toujours à une croissance rapide du résultat

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Mesures de performance: Approche moderne basée sur la valeur Approche moderne basée sur la valeurEVAMVA Approche classique Approche classiqueROEROI

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Approche moderne basée sur la valeur EVA EVA En moyenne, destruction de valeur (2 ème et 3 ème quartiles moins touchés) MVA MVA Augmente au travers des quartiles, reflétant les attentes du marché concernant les opportunités de croissance Ces résultats ne sont pas surprenant, compte tenu des prix dactions élevés pendant les années 1990 et 2000 Ces résultats ne sont pas surprenant, compte tenu des prix dactions élevés pendant les années 1990 et 2000

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Approche classique Relation non linéaire entre croissance et performance Relation non linéaire entre croissance et performance Meilleures performances pour les entreprises des quartiles du milieu Meilleures performances pour les entreprises des quartiles du milieuCependant Une observation du ROI indique que la maximisation de la croissance peut mener à la maximisation de la performance Une observation du ROI indique que la maximisation de la croissance peut mener à la maximisation de la performance

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Attributs financiers Taille (valeur des actif) Taille (valeur des actif) Ratio dettes/capitaux propres Ratio dettes/capitaux propres Ratio valeur de marché/valeur comptable Ratio valeur de marché/valeur comptable Ratio P/E Ratio P/E

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Taux de croissance du CATaux de croissance du résultat Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 Taille D/E M/B P/E

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Taille (valeur des actif) Taille (valeur des actif) Les petites firmes génèrent le taux de croissance de chiffre daffaires le plus élevé mais pas forcément la plus grosse croissance de résultat. Les grandes firmes génèrent le 3 ème taux de croissance de résultat mais la plus petite croissance de chiffre daffaires

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS Ratio dettes/capitaux propres Ratio dettes/capitaux propres Plus la firme est en croissance, plus le ratio tend à être petit Ratio valeur de marché/valeur comptable Ratio valeur de marché/valeur comptable Il mesure la possibilité dune firme à avoir des projets à VAN positive dans le future Ratio P/E Ratio P/E Indicateur dopportunités de croissance future

ANALYSE UNIVARIÉE RÉSULTATS CAPM β: proche de lunité β: proche de lunité α annualisé: maximum au 3 ème quartile α annualisé: maximum au 3 ème quartile Risque spécifique minimum pour les entreprises du 3 ème quartile de la croissance du résultat Risque spécifique minimum pour les entreprises du 3 ème quartile de la croissance du résultat

ANALYSE UNIVARIÉE CONCLUSION Relation souvent complexe entre croissance et performance Relation souvent complexe entre croissance et performance La performance dune entreprise saméliore avec la croissance du chiffre daffaires et du résultat jusquau 3 ème quartile et décline ensuite La performance dune entreprise saméliore avec la croissance du chiffre daffaires et du résultat jusquau 3 ème quartile et décline ensuite Ainsi les entreprises du 3 ème quartile sont les plus à même daugmenter la performance et de maximiser la richesse des actionnaires Ainsi les entreprises du 3 ème quartile sont les plus à même daugmenter la performance et de maximiser la richesse des actionnaires

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Rappel : on cherche une relation entre les taux de croissance du CA et du résultat et la performance mesurée par lEVA Rappel : on cherche une relation entre les taux de croissance du CA et du résultat et la performance mesurée par lEVA

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2 Il présente les valeurs moyennes de chaque variables explicatives et pour chaque quartile Il présente les valeurs moyennes de chaque variables explicatives et pour chaque quartile Pour mesurer limpact de la volatilité de la croissance sur lEVA, on a utilisé lécart-type du taux de croissance du CA Pour mesurer limpact de la volatilité de la croissance sur lEVA, on a utilisé lécart-type du taux de croissance du CA Une mesure de la liquidité a été prise en compte car il a été montré limpact dune détention de liquidité sur les opportunité de croissance, comme on peut le constater sur le tableau 2 Une mesure de la liquidité a été prise en compte car il a été montré limpact dune détention de liquidité sur les opportunité de croissance, comme on peut le constater sur le tableau 2 Le logarithme du total des actifs a été utilisé comme une bonne approximation de la taille de lentreprise Le logarithme du total des actifs a été utilisé comme une bonne approximation de la taille de lentreprise

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2 Les ratios MV/BV, R&D/Sales, acquisitions/actifs, P/E, ainsi que actif immobilisé/actif total ont servi à mesurer la flexibilité de lentreprise ainsi que lexistence des opportunités de croissance Les ratios MV/BV, R&D/Sales, acquisitions/actifs, P/E, ainsi que actif immobilisé/actif total ont servi à mesurer la flexibilité de lentreprise ainsi que lexistence des opportunités de croissance Le ratio CF/actif mesure limpact des CF sur la performance de la firme Le ratio CF/actif mesure limpact des CF sur la performance de la firme Dautres variables telles que les dividendes et le taux des obligations ont été utilisées Dautres variables telles que les dividendes et le taux des obligations ont été utilisées Toutes les variables exprimées en dollars ont été normées par le montant de lactif Toutes les variables exprimées en dollars ont été normées par le montant de lactif On constate que ce ne sont pas les entreprises aux plus forts taux de croissances qui ont les ratios ou autres mesures les plus avantageux On constate que ce ne sont pas les entreprises aux plus forts taux de croissances qui ont les ratios ou autres mesures les plus avantageux

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2 Taux de croissance du CATaux de croissance du résultat Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 Volté CA Cash/ actif R&D/ ventes CF/ actif acq/ actif dividen de Tx obl Immo/a ctif

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 3 - résultats Il présente les coefficients de la régression selon différents critères Il présente les coefficients de la régression selon différents critères La majorité des coefficients est statistiquement significative (à un niveau de confiance supérieur ou égal à 99 %) La majorité des coefficients est statistiquement significative (à un niveau de confiance supérieur ou égal à 99 %) Le R^2 ajusté est supérieur à 61 % pour toutes les régressions Le R^2 ajusté est supérieur à 61 % pour toutes les régressions μ repr é sente la valeur moyenne de l EVA pour les entreprises du premier quartile μ repr é sente la valeur moyenne de l EVA pour les entreprises du premier quartile L EVA augmente avec la croissance jusqu à un certain point puis chute L EVA augmente avec la croissance jusqu à un certain point puis chute

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 3 - résultats Les coefficients des années sont non significatifs Les coefficients des années sont non significatifs LEVA est une fonction négative de la volatilité du taux de croissance LEVA est une fonction négative de la volatilité du taux de croissance La liquidité contribue négativement à lEVA, en effet le rendement sur le cash détenu est inférieur à celui qui proviendrait dinvestissements La liquidité contribue négativement à lEVA, en effet le rendement sur le cash détenu est inférieur à celui qui proviendrait dinvestissements La taille de lentreprise contribue positivement à lEVA La taille de lentreprise contribue positivement à lEVA

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 3 - résultats LEVA augmente avec les ratios MV/BV, P/E, les cash flow et les dépenses liées aux acquisitions LEVA augmente avec les ratios MV/BV, P/E, les cash flow et les dépenses liées aux acquisitions Les ratio R&D/CA et actif immobilisé/actif total diminuent lEVA Les ratio R&D/CA et actif immobilisé/actif total diminuent lEVA Les entreprises qui versent un dividende semblent avoir une EVA plus importante Les entreprises qui versent un dividende semblent avoir une EVA plus importante Les entreprises qui ont un accès plus facile aux marchés de crédit, augmentent leur dette et cela un impact négatif sur lEVA Les entreprises qui ont un accès plus facile aux marchés de crédit, augmentent leur dette et cela un impact négatif sur lEVA

ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE CONCLUSION On constate une relation non linéaire entre lEVA et les taux de croissance du CA et du résultat On constate une relation non linéaire entre lEVA et les taux de croissance du CA et du résultat Les résultats appuient lanalyse précédente : maximiser les taux de croissance du CA et du résultat ne revient pas à maximiser lEVA ou autre mesure de performance Les résultats appuient lanalyse précédente : maximiser les taux de croissance du CA et du résultat ne revient pas à maximiser lEVA ou autre mesure de performance La performance dune entreprise augmente avec le taux de croissance du CA et du résultat jusquau troisième quartile puis chute La performance dune entreprise augmente avec le taux de croissance du CA et du résultat jusquau troisième quartile puis chute La richesse des actionnaires est une fonction concave du taux de croissance La richesse des actionnaires est une fonction concave du taux de croissance

PERFORMANCE ET CREATION DE RICHESSE Dans cette partie du texte, on nous dit que les actionnaires peuvent gagner des rendements anormaux mesurés par alpha. Dans cette partie du texte, on nous dit que les actionnaires peuvent gagner des rendements anormaux mesurés par alpha. Quand le alpha est positif, les actionnaires reçoivent une rémunération sur leur risque. Quand le alpha est positif, les actionnaires reçoivent une rémunération sur leur risque. Mais inversement, quand le alpha est négatif, les actionnaires reçoivent une compensation insuffisante pour le risque pris.

REGRESSION DU ALPHA Où : - α est un vecteur avec des éléments représentants le alpha estimé dune compagnie pour une année particulière - ν estime la moyenne conditionnelle de alpha (mesure la différence de performance des quartiles quand les autres facteurs sont contrôlés)

REGRESSION DU ALPHA (suite) - η est le terme derreur de la régression - Ci représente les variables explicatives(comprenant VEA, actifs et lécart- type des résidus du CAPM) - κi est le facteur de régression des variables explicatives Les autres variables restent les mêmes que dans léquation de mesure de performance vue précédemment. Les autres variables restent les mêmes que dans léquation de mesure de performance vue précédemment.

LEVA a été inclue dans les variables explicatives pour pouvoir déterminer comment la mesure de performance explique les rendements anormaux. LEVA a été inclue dans les variables explicatives pour pouvoir déterminer comment la mesure de performance explique les rendements anormaux. Lécart-type des résidus du CAPM a été utilisé pour évaluer linfluence du risque spécifique de lentreprise sur les rendements anormaux. Lécart-type des résidus du CAPM a été utilisé pour évaluer linfluence du risque spécifique de lentreprise sur les rendements anormaux. VARIABLES EXPLICATIVES DE LA REGRESSION

La table 4 présente les résultats de la régression pour les rendements anormaux. La table 4 présente les résultats de la régression pour les rendements anormaux. On constate que le alpha est significativement différent entre les quartiles, que ce soit au niveau des ventes ou des bénéfices. Les sociétés du troisième quartile de croissance ont le plus haut alpha conditionnel pour les deux mesures de persistance. Au contraire, les entreprises du quatrième quartile sont victimes dune chute de performance. De plus, la relation entre le alpha et la croissance est similaire à celle entre la VEA et la croissance. RESULTATS REGRESSION DU ALPHA

RESULTATS REGRESSION DU ALPHA (suite) Les rendements anormaux sont corrélés positivement avec la VEA, la taille des sociétés, le risque spécifique de la société et les coefficients sont statiquement et économiquement significatifs. Donc les rendements excédentaires sont bien une fonction de la performance, de la taille des sociétés et de lexistence des options réelles. Les rendements anormaux sont corrélés positivement avec la VEA, la taille des sociétés, le risque spécifique de la société et les coefficients sont statiquement et économiquement significatifs. Donc les rendements excédentaires sont bien une fonction de la performance, de la taille des sociétés et de lexistence des options réelles.

RESULTATS REGRESSION DU ALPHA (suite) Pour les entreprises ayant les deux critères de croissance, lassociation entre le alpha et la VEA est statistiquement non significative. Pour les entreprises ayant les deux critères de croissance, lassociation entre le alpha et la VEA est statistiquement non significative. Dautre part, les variables pour les années sont aussi très significatives, indiquant ainsi que les rendements excédentaires sont sensibles aux conditions du marché. Dautre part, les variables pour les années sont aussi très significatives, indiquant ainsi que les rendements excédentaires sont sensibles aux conditions du marché. Ce résultat explique pourquoi la VEA na pas dinfluence sur le alpha quand le taux de croissance des ventes ou des bénéfices des entreprises persistent

CONCLUSIONS Les managers sont sans cesse sous pression pour maximiser la croissance des ventes et des bénéfices parce quon croit que la croissance est synonyme de création de valeur pour les actionnaires. Aussi cette étude prouve justement le contraire en montrant que la maximisation de la croissance ne maximise pas le profit des entreprises ni celui des actionnaires. Les managers sont sans cesse sous pression pour maximiser la croissance des ventes et des bénéfices parce quon croit que la croissance est synonyme de création de valeur pour les actionnaires. Aussi cette étude prouve justement le contraire en montrant que la maximisation de la croissance ne maximise pas le profit des entreprises ni celui des actionnaires.

CONCLUSIONS (suite) En effet, ce sont plutôt les sociétés avec une croissance modérée des ventes ou des bénéfices qui ont le plus haut taux de rendement et de création de valeur. En effet, ce sont plutôt les sociétés avec une croissance modérée des ventes ou des bénéfices qui ont le plus haut taux de rendement et de création de valeur. De nombreuses crises récentes ont corroboré ce résultat (Enron, Crédit Lyonnais,…), prouvant quune croissance sans profit ne peut pas durer. De nombreuses crises récentes ont corroboré ce résultat (Enron, Crédit Lyonnais,…), prouvant quune croissance sans profit ne peut pas durer.

CONCLUSIONS (suite) Les managers doivent abandonner leur habitude daugmenter aveuglément la taille de leur entreprise et les investisseurs doivent considérer avec plus dattention les désavantages de déséconomies d échelle. Les managers doivent abandonner leur habitude daugmenter aveuglément la taille de leur entreprise et les investisseurs doivent considérer avec plus dattention les désavantages de déséconomies d échelle. En résumé, la croissance doit engendrer des profits immédiats. En résumé, la croissance doit engendrer des profits immédiats.

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