Évaluation – méthode DCF Ce film a pour objet de vous présenter une synthèse du cours sur la méthode des multiples. © Franck CEDDAHA 2007

Valeur Principe de la méthode Les quatre étapes de la méthode DCF Évaluation – la méthode DCF Principe de la méthode Les quatre étapes de la méthode DCF Estimer le taux d’actualisation 4 Valeur actualisation Calculer la valeur finale 3 Calculer les flux de trésorerie 2 La méthode DCF est une approche intrinsèque Elle consiste à évaluer la « cible » sur la base de la valeur actuelle des flux qu’elle génère Comme on le voit, la méthode DCF s’articule en 4 étapes: Construire le business plan Définir les flux de trésorerie Calculer la valeur finale Estimer le taux d’actualisation Construire un plan d’affaires 1 temps Horizon explicite © F. Ceddaha, 2007

Construire un plan d’affaires Évaluation – la méthode DCF Construire un plan d’affaires Préambule: qui a construit le plan d’affaires et pourquoi ? La durée du plan d’affaires doit être adaptée à la visibilité de l’entreprise Respecter des règles de cohérence Élaborer plusieurs scénarios : best, base et worst case Le management est le mieux placé pour élaborer un plan d’affaires… mais il ne reste généralement pas insensible aux pressions de ses actionnaires et n’irait pas à l’encontre de ses intérêts: l’exercice n’est pas neutre ! La durée du BP sera d’autant plus importante que la société a une activité facilement prévisible Certaines règles de cohérence à respecter: Macroéconomique (croissance, inflation, changes) Opérationnelles et financières (part de marché à terme, capacité & productivité de l’outil de production, mise en place de restructurations,… besoins d’investissement / calcul des amortissements, BFR) Techniques (bouclage du compte de résultat avec le bilan et le tableau de flux) Le DCF permet d’élaborer plusieurs scénarios : worst case, base case et best case © F. Ceddaha, 2007

Calculer les flux de trésorerie Évaluation – la méthode DCF Calculer les flux de trésorerie Les différents types de flux et leurs bénéficiaires Ve Vcp FCFE Dividendes FCFF La Valeur de l’Actif Économique, Ve, est égale à la somme de la valeur des capitaux propres, Vcp, et de la valeur de la dette, Vd. Les FCFF – Free Cash Flow to Firm – sont des flux de trésorerie après impôt avant frais financiers et remboursement de la dette. Ils sont générés par l’actif économique Les FCFE – Free Cash Flow to Equity – sont des flux de trésorerie après impôt après frais financiers et remboursement de la dette. Les dividendes sont utilisés dans le cadre du Dividend Discount Model (DDM) Vd © F. Ceddaha, 2007

Calculer les flux de trésorerie Évaluation – la méthode DCF Calculer les flux de trésorerie Le taux d’actualisation dépend des bénéficiaires des flux Cash Flows FCFF Rémunèrent Actionnaires ET créanciers Taux Wacc Valorisent Ve FCFE Dividendes Actionnaires Kcp Vcp Le taux d’actualisation dépend des bénéficiaires des flux (cohérence…) Les FCFF sont après impôt mais avant intérêts et remboursement de la dette et rémunèrent donc actionnaires ET créancier au taux moyen pondéré du capital Les FCFE et dividendes sont après impôt mais après intérêts et remboursement de la dette et rémunèrent donc uniquement les actionnaires Le choix des flux dépend de l’évaluation à mener Les flux de dividendes valorisent implicitement une politique de distribution (valeur de rendement) Les Free Cash Flows to Equity reposent sur des hypothèses d’évolution de la structure financière (notamment pour les LB0) Les Free Cash Flows to Firm permettent de se concentrer sur la valeur dégagée par les opérations et sont en général privilégiés © F. Ceddaha, 2007

Calculer les flux de trésorerie Évaluation – la méthode DCF Calculer les flux de trésorerie Calcul des Free Cash Flows to Firm (FCFF) Résultat d'exploitation - Imposition théorique + Amortissements Investissements Variation de BFR = FCFF Idée générale: déterminer les flux de cash générés par l’activité Méthode de détermination des FCFF : On considère tout d’abord le résultat d’exploitation après impôt. Cela inclut la participation Le résultat d’exploitation comprenant des éléments non cash (amortissements), on les réintègre On intègre les éléments de financement de la croissance: investissements et variation du BFR nécessaires à la poursuite de l’activité Le FCFF doit être déterminé hors éléments non récurrents (principes comptables, subventions, reprises de provisions, situation fiscale, etc.) pour se concentrer sur les éléments récurrents (niveau normatif des provisions, de la participation des salariés, des investissements de maintenance, etc.) © F. Ceddaha, 2007

Calculer la valeur terminale Évaluation – la méthode DCF Calculer la valeur terminale Valeur terminale = valeur de l’entreprise au terme de l’horizon explicite Les hypothèses de valeur terminale sont un enjeu d’évaluation (et de négociation) majeur Deux approches de la valeur terminale Valeur de sortie choisie explicitement Valeur implicite issue d’un flux normatif La Valeur Terminale est la valeur de la société à l’issue du plan d’affaires Le poids de la VT représente fréquemment plus des 2/3 de la valeur après 5 ans car les plans d’affaires sont souvent agressifs et les taux d’actualisation bas. Les hypothèses de VT sont donc un enjeu d’évaluation majeur Deux approches pour la valeur terminale : La valeur de sortie est déterminée explicitement en utilisant valeurs comptables ou multiples: l’utilisation de la valeur comptable repose sur l’hypothèse d’absence de rente. Les multiples employés sont généralement inférieurs aux multiples observés sur le marché en raison de la croissance de l’activité sur l’horizon du plan d’affaires Ou implicitement en actualisant un flux de trésorerie « normatif » à l’infini © F. Ceddaha, 2007

Calculer la valeur terminale Évaluation – la méthode DCF Calculer la valeur terminale L’approche par valeur terminale implicite consiste à définir un flux de trésorerie normatif projeté à l’infini Le flux normatif peut être calculé avec ou sans croissance Le flux normatif doit refléter: perspectives de croissance politique d’investissement variations du BFR    Si on utilise une approche de valeur terminale implicite, on détermine un flux de trésorerie normatif projeté à l’infini et actualisé au wacc Choisir comme flux normatif le dernier flux issu du plan d ’affaires revient à pérenniser un niveau de rente avec ou sans croissance. La croissance à l’infini, g, est nécessairement inférieure au taux de croissance à long terme de l’économie de référence (« les arbres ne montent pas au ciel ») Le flux normatif doit refléter: la capacité à long terme à générer des flux de trésorerie les perspectives de croissance la politique d’investissement Des variations de BFR © F. Ceddaha, 2007

Estimer le taux d’actualisation Évaluation – la méthode DCF Estimer le taux d’actualisation Le Wacc est le coût moyen pondéré du capital Le coût de la dette est toujours après impôt Vcp Vcp + Vd Wacc = Kcp . + Kd .(1-IS). Vd Comme on le voit dans la formule, le calcul du Wacc nécessite la détermination du coût des capitaux propres qui se calcule à l’aide de la formule du MEDAF, et du coût de la dette après impôt La pondération est toujours en valeur de marché Circularité de la valeur du WACC © F. Ceddaha, 2007

Estimer le taux d’actualisation Évaluation – la méthode DCF Estimer le taux d’actualisation Le coût des capitaux propres (Kcp) est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires Il peut être estimé en utilisant le MEDAF La prime de risque (Rm – Rf) est anticipée β mesure la sensibilité au risque systématique (non diversifiable) et dépend de la structure financière Kcp = Rf + b x (Rm - Rf) La formule du MEDAF Taux sans risque Rf est le taux sans risque sur la période du plan d’affaires. Aujourd’hui, le taux sans risque est d’environ 3% Prime de risque La prime de risque, qui est l’écart entre la rentabilité moyenne du portefeuille de marché (Rm) et le taux sans risque (Rf), est difficile à quantifier. On peut utiliser une approche historique (risque d’erreur d’anticipation) ou une approche d’anticipation (difficulté théorique et technique) La prime de risque sur longue période est proche de 4% Beta Les industries cycliques (biens d’équipement) ont généralement des betas importants (entre 1,5 et 2). Exemple : Alcate En revanche, les activités moins cycliques, les valeurs de défense (valeurs pharmaceutiques, or), ont des betas inférieurs à 1 Les betas négatifs sont rares © F. Ceddaha, 2007

Estimer le taux d’actualisation Évaluation – la méthode DCF Estimer le taux d’actualisation Le coût de la dette (Kd) est le taux de rentabilité exigé par les créanciers Kd est le coût de marché de la dette (et non le coût comptable) Kd dépend du rating Kd est fortement dépendant du rating de la société. Le rating est une note fournie par des agences de notation (S&P, Moody’s, Fitch) et qui mesure le risque de crédit de l’émetteur. Si la dette est cotée, on peut déterminer Kd en fonction de la valeur de la dette © F. Ceddaha, 2007

Estimer le taux d’actualisation Évaluation – la méthode DCF Estimer le taux d’actualisation La pondération Vd / Vcp La structure financière est évolutive La pondération est en valeur de marché Le processus de détermination du Wacc est itératif Deux règles fondamentales: Choisir des pondérations cohérentes avec le plan d’affaires La valeur d’entreprise est largement indépendante de la structure financière Au niveau de la pondération: Le processus est itératif car le Wacc dépend de Vcp et Vd qui sont les valeurs recherchées ! La structure financière est nécessairement évolutive : elle est le fruit d’un compromis entre les intérêts du management, des actionnaires et des créanciers En pratique : Ne pas utiliser les valeurs comptables ! Le choix des pondérations doit être cohérent avec les prévisions des flux de trésorerie La valeur d’entreprise est largement indépendante de la structure financière car l’augmentation du Kcp compense l’accroissement du levier © F. Ceddaha, 2007

Déterminer la valeur d’entreprise Évaluation – la méthode DCF Déterminer la valeur d’entreprise L’actualisation des flux détermine la valeur d’entreprise La valeur des capitaux propres se déduit de la valeur d’entreprise par ajustements Il convient de mener des analyses de sensibilité pour aboutir à une fourchette de valeurs En actualisation les FCF et la valeur terminale au coût moyen pondéré du capital, on obtient la valeur d’entreprise On peut procéder à des ajustements pour obtenir la valeur des capitaux propres (-) Valeur de marché de l'endettement net actuel (Vd) : la valeur actuelle nette, actualisée au taux Kd des changements ultérieurs de la structure financière est nulle (+) Actifs hors exploitation (-) Provisions couvrant des charges non prises en compte dans le calcul des flux (-) Valeur des intérêts minoritaires En terme de sensibilité, on peut notamment tester la sensibilité aux paramètres : Macro-économiques : inflation, taux de change,… Opérationnels : chiffre d’affaires, marges,… Financiers : taux d’actualisation, levier,… © F. Ceddaha, 2007