Théorie financière Chapitre 4

4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.1 Marché efficient Efficience informationnelle (Fama, 1965): capacité du marché à intégrer l'ensemble des informations disponibles. Marché efficient: marché dans lequel l'information nouvelle est incorporée instantanément et complètement dans le cours des actions.

4. 1 Cadre théorique: les marchés efficients 4. 1 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.2 Conséquences de l’efficience des marchés Incapacité à prévoir les cours: Les cours évoluent selon une marché aléatoire → gestion passive. Cours unique : le nouveau prix d’équilibre est instantané et ne s’établit pas à partir de tâtonnements successifs. Les investisseurs possédant une information privilégiée ou un monopole sur certaines informations sont incapables d'avoir une influence sur le prix des titres.

Impossibilité de réaliser un gain à partir d’une annonce : 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.2 Conséquences de l’efficience des marchés (3) Impossibilité de réaliser un gain à partir d’une annonce : Rendement anormal: différence entre le rendement effectif observé et l'espérance mathématique du rendement déterminée par le MEDAF. Les investisseurs possédant une information privilégiée ou un monopole sur certaines informations sont incapables d'avoir une influence sur le prix des titres. Possibilité d’obtenir un taux de rendement effectif supérieur à l’espérance de rendement, cependant cette possibilité est entièrement aléatoire et imprévisible.

4. 1 Cadre théorique: les marchés efficients 4. 1 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.3 Les différentes formes d’efficience 3 niveaux d’efficience (Fama, 1970): Efficience faible : certaines informations ne sont pas publiques ou immédiates d’accès. Les cours intègrent uniquement l'ensemble de l'information passée. Efficience semi-forte : les cours intègrent l'ensemble des informations passées et publiques. Efficience forte : les cours intègrent l'ensemble des informations passées, publiques et privées.

Corrélation des variations de cours. 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.4 Tests de vérification empirique Tests d’indépendance des variations : Corrélation des variations de cours. Normalité de la distribution de fréquence des changements de cours. Tests des méthodes d’analyse technique. Etudes d’évènements. Test de la forme forte.

Accès à l'information libre pour tous et peu onéreux. 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.5 Facteurs facilitant l’efficience des marchés Accès à l'information libre pour tous et peu onéreux. Coûts de transaction faibles. Marché liquide. Investisseurs rationnels.

4.1 Cadre théorique: les marchés efficients 4.1.6 Les écoles rivales Analyse technique : repose sur un acte de foi, une croyance: la forme de la courbe des cours passés se reproduit dans le futur et permet de prévoir les cours futurs. Analyse fondamentale : Il existe pour chaque action une valeur intrinsèque qui est une valeur vraie, différente de la valeur de marché. La valeur de marché qui peut, dans le court terme, s'écarter brutalement de la valeur intrinsèque, tend, dans le long terme, à se rapprocher de celle-ci.

4.2 Comportements des investisseurs 4.2.1 Couverture Risques sur les marchés financiers : Risque de défaut Risque de taux d’intérêt Risque de +/- values Risque de change Couverture (hedging): protection contre un risque. Permet d’assurer la rentabilité économique d’un projet indépendamment des fluctuations des marchés financiers. Outils de couverture : Marchés à termes : fixation immédiate du prix ou d’un taux futur. Options: protection contre un risque défavorable.

4.2 Comportements des investisseurs 4.2.2 Spéculation Spéculation: acceptation d’un risque. Utilité de la spéculation : Elle assume les risques que les autres intervenants ne veulent pas supporter → condition nécessaire à l’existence des marchés. Excès spéculatifs : Marché spéculatif: marché uniquement entre spéculateurs. Oublie la réalité économique et s'auto-entretient par un comportement mimétique et d'intoxication collective qui amplifie tous les mouvements.

4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.1 Définition Arbitrage : combinaison de plusieurs opérations ne nécessitant globalement aucune mise de fonds ni aucune prise de risque et permettant de réaliser un profit certain. Opportunité d’arbitrage : situation où il est possible de réaliser un profit sans risque. Interventions des arbitragistes contribuent à rééquilibrer les prix et à faire disparaître les opportunités d'arbitrage.

4. 2 Comportements des investisseurs 4. 2. 3 Arbitrage 4. 2. 3 4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.2 Loi du prix unique Loi du prix unique: lorsqu'un actif s'échange simultanément sur plusieurs marchés concurrentiels, alors son prix est le même sur tous les marchés. Prix d'un actif = Valeur actuelle des flux monétaires offerts par l'actif. Sur un marché normal l'achat ou de la vente d'un actif ne crée pas de valeur → Les transactions financières servent uniquement à ajuster le calendrier des flux monétaires du projet, de manière à ce qu'ils correspondent aux préférences des entrepreneurs et des investisseurs. Généralisation de la loi du prix unique: deux actifs de même risque et procurant les mêmes flux financiers futurs doivent avoir le même prix.

4. 2 Comportements des investisseurs 4. 2. 3 Arbitrage 4. 2. 3 4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.3 Exemples 4.2.3.3.1 Exemple 1 (1) Vous avez deux opportunités de placement de risque identique: - acheter une obligation qui vous rapportera 1000€ dans un an. - placer de l'argent sur un livret au taux annuel de 5%. Quel devrait être le prix de cette obligation sur un marché normal ? PObligation=1000/1.05=952.38€ Supposons maintenant que l'obligation s'échange sur le marché au prix de 940€. Peut-on profiter de la situation pour réaliser un profit sans risque? Flux aujourd'hui (€) Flux dans un an (€) Achat de l'obligation - 940 + 1000 Emprunt bancaire + 952.38 - 1000 Flux net de trésorerie + 12.38

4. 2 Comportements des investisseurs 4. 2. 3 Arbitrage 4. 2. 3 4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.3 Exemples 4.2.3.3.1 Exemple 1 (2) Supposons maintenant que l'obligation s'échange sur le marché au prix de 960€. Peut- on profiter de la situation pour réaliser un profit sans risque? Vente à découvert (short sale) : l'investisseur qui désire vendre à découvert un actif l'emprunte à quelqu'un qui le possède. Au terme de l'opération, l'investisseur doit rendre l'actif à son propriétaire initial (ce qui implique que l'investisseur rachète l'actif sur le marché) ou verser au propriétaire de l'actif les flux que ce dernier aurait dû recevoir. Flux aujourd'hui (€) Flux dans un an (€) Vente de l'obligation + 960 - 1000 Placement bancaire - 952.38 + 1000 Flux net de trésorerie + 7.62

4. 2 Comportements des investisseurs 4. 2. 3 Arbitrage 4. 2. 3 4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.3 Exemples 4.2.3.3.2 Exemple 2 (1) Deux actifs sans risque sont proposés : Quel est le prix de non-arbitrage d'un actif qui rapporte 100€ dans un an et 100€ dans deux ans? 94 + 85 = 179 € Quel est le prix de non-arbitrage d'un actif qui rapporte 100€ dans un an et 500€ dans deux ans? 94 + 5 × 85 = 519 € Actif Prix aujourd'hui (€) Flux dans un an (€) Flux dans deux ans (€) A 94 100 B 85

4. 2 Comportements des investisseurs 4. 2. 3 Arbitrage 4. 2. 3 4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.3 Exemples 4.2.3.3.2 Exemple 2 (2) Un actif qui rapporte 50€ dans un an et 100€ dans deux ans s'échange aujourd'hui au prix de 130€. Existe-t-il une opportunité d'arbitrage ? Si oui laquelle? Il existe une opportunité d’arbitrage car le prix de non- arbitrage devrait être de 132 € (= 94 / 2 + 85). On doit donc acheter deux de ces titres au prix unitaire de 130 € et vendre une action A et deux actions B. Le profit total est de 4 € (= 94 + 85 ×2 – 130 × 2).

4. 2 Comportements des investisseurs 4. 2. 3 Arbitrage 4. 2. 3 4.2 Comportements des investisseurs 4.2.3 Arbitrage 4.2.3.3 Exemples 4.2.3.3.3 Exemple 3 Pendant les années 1990, les taux d'intérêt étaient plus faibles au Japon qu'en Islande, en Australie ou en Nouvelle-Zélande. En conséquence, de nombreux investisseurs empruntaient au Japon pour placer l'argent dans les pays à taux d'intérêt élevé. Est-ce que cette stratégie repose sur une opportunité d'arbitrage ? Il ne s’agit pas d’une opportunité d’arbitrage car les investisseurs sont exposés à un risque de change. Cette stratégie peut en effet être perdante si le yen s’apprécie.

4.3 Rationalité des investisseurs 4.3.1 Définition Rationalité des acteurs : Préférences clairement définies et énonçables sous forme d’axiomes. Objectifs clairement définis. Comportement de révision des croyances bayésien. Divergence entre hypothèses de rationalité et comportement réel: Ecole classique : erreurs éventuelles se compensent ou intervention d’investisseurs perspicaces → le comportement des agents n’a pas d’influence sur le prix des actifs. Finance comportementale: biais psychologiques ont tendance à être systématiques → le comportement des agents influence le prix des actifs.

4.3 Rationalité des investisseurs 4.3.2 Finance comportementale Mise en lumière des anomalies qui contredisent l’efficience des marchés: Volatilité excessive. Anomalies calendaires. Anomalies météorologiques. La finance comportementale remet en cause l’hypothèse de rationalité des investisseurs : Les investisseurs n’effectuent pas les mêmes choix lorsqu’il s’agit de gains ou de pertes. Non respect de la transitivité des choix. Théorie du mimétisme (Orléan).