Cours Gestion d’Actifs du 07 mars 2009 Le marché du crédit Cours Gestion d’Actifs du 07 mars 2009

Sommaire Sommaire

1. Présentation générale du marché du crédit 1.1 Définition Le marché du crédit s’applique en général à l’ensemble des obligations en dehors de celles émises par les Etats des principaux pays de l’OCDE. La majeure partie des obligations crédit émises sont le fait des entreprises, mais l’innovation financière a élargi le champ des produits et des émetteurs. Les obligations crédit ont donc un risque de défaut, ce qui est compensé par un supplément de rémunération par rapport aux emprunts d’Etats. 1.2 Univers d’investissement L’encours total des émissions corporates en euro représente 1012 milliards, contre 3.095 milliards pour les emprunts d’Etats. Les banques sont les plus gros émetteurs de dette privée et représentent 41% du total des encours. L’univers se divise en deux grandes catégories: L’investment grade: les émetteurs les plus sains notés par les agences au minimum BBB- Le High Yield: les émetteurs notés au mieux BB+.

1. Présentation générale du marché du crédit 1.3 Produits Les catégories de produits sont nombreux. Ils se différencient par le type de coupons, la maturité, la seniorité, de collateral: Obligations à taux fixe, taux variable indexés sur l’euribor ou le taux de swap, les structurés. La maturité peut être fixe, fixe avec un call, perpétuelle avec un call. Le type de dette le plus courant est la « senior unsecured ». Mais on peut avoir plus securisé: la dette « senior secured », ou plus subordonné: Lower Tier 2, Tier3, Upper Tier 2, Tier 1 chez les banques (Hybrid chez les corporates). D’autres produits: les dérivés ou CDS (single names, indices, d’ABS), les titrisations (ABS, RMBS, CMBS, CDO, CDO2, CPDO, …).

2. Evaluation du risque crédit 2.1 Agence de ratings, matrice de défaut Investment Grade Speculative Grade

2. Evaluation du risque crédit La matrice de défaut, évolution du taux de défaut Cumul des défauts par rating, 1920-2006 Evolution du taux de défaut, 1920-2006 Source: Moody’s Source: Moody’s La règle d’or de la gestion crédit: la diversification…

2. Evaluation du risque crédit 2.2 Eléments d’appréciation du risque crédit L’objectif est d’apprécier la capacité de l’entreprise à honorer ses engagements financiers. L’étude de la qualité de l’émetteur se portera donc sur sa résistance au travers des cycles économiques. Analyse qualitative: - Appréciation du risque industriel, cyclicité, positionnement concurrentiel, concentration du marché, qualité du management, croissance, diversification des produits, des clients, des secteurs des clients finaux, - Taille, Différentiation des produits, Savoir-faire technologique, barrières à l’entrée, coûts de substitution, régulation, intensité capitalistique, risque légal, intégration verticale Analyse quantitative: - Structure du capital, actionnariat, génération de cash-flows et leur stabilité, cash flow / Niveau de dette, Cash Flow / Interêts financiers - Niveau et volatilité de la marge Les ratios financiers doivent être analysés en fonction des éléments qualitatifs du business. Les agences de notations analysent tous ces éléments, les pondèrent suivant leur importance. Cependant, dans la mesure où leurs notations est basé sur des éléments tangibles, il est important de faire également cette analyse en y apportant un élément d’anticipation.

2. Evaluation du risque crédit S&P – Ratios financiers clés fin 2007

3. La courbe des taux swaps 3.1 Définition Les taux swaps sont les taux auxquels les banques se prêtent de l’argent sur le marché interbancaire, en général avec un rating équivalent à A/AA. Le jour le jour est l’Eonia, les taux à moins de un an sont les taux Euribor, et les taux swaps pour les maturités plus longues. La courbe des taux swaps est la référence du marché du crédit. Le swap spread, différence entre les taux swaps et les taux des emprunts d’Etat, reflète le risque du marché du crédit.

3. La courbe des taux swaps 3.2 Les déterminants des taux swaps Les taux swaps sont un proxy de la situation du marché du crédit. Ils évoluent en fonction des anticipations sur l’environnement économique, le taux de défaut, la volatilité des actions, la situation de banques, … Swap spreads au 29 Juin 2007 et au 30/11/2007 Crise de confiance Besoin de financement à court terme

4. Le spread de crédit 4.1 Considérations de base Le spread de crédit reflète le supplément de rémunération que l’investisseur reçoit pour porter le risque crédit d’une émission. L’usage est d’utiliser le spread contre swap. Théoriquement, il est une fonction du risque de défaut de l’émetteur et du prix de marché de ce risque. Dans la pratique, le spread est fonction d’autres éléments: les changements de rating, la transparence de l’émetteur, la volatilité implicite de l’action, nouvelles émissions, croissance économique. Relation simple: Probabilité de défaut = Spread x Années restantes 5.70% + Spread émission: 117bp 4.53% + Swap Spread: 51bp 4.02% Taux Allemand à 10 ans

4. Le spread de crédit Les spreads aujourd’hui…

5. Cas pratique: Renault Objectif: Quel est le rating de Renault et quel est le rendement de l’obligation 4.375% 05/2013 ? Rétrospective : fin 2007 puis fin 2008 Analyse crédit Analyse qualitative: Analyse quantitative: