SPF I Valeur de l’entreprise Sans & Avec croissance Professeur Jacques Saint-Pierre

Les facteurs d'évolution de la valeur (1) Valeur des opérations courantes (2) Avantage fiscal de la dette (3) Valeur des opportunités de croissance

Définitions des variables V L = valeur intrinsèque des opérations D = montant total de la dette BENAI = bénéfice d'exploitation net après impôts tc = taux d'impôt de l'entreprise I = montant à être investi chaque année dans de nouveaux projets stratégiques T = nombre d'années que la rentabilité marginale du capital sera supérieure au coût marginal du capital ra. r o = taux de rendement requis par le marché pour supporter le risque d'opération ra = coût du capital =rtcL o (*)1  L* = ratio cible d'endettement r = taux de rendement attendu sur les nouveaux investissements stratégiques

Les facteurs d'évolution de la valeur Il est important de noter que cette équation ne peut servir qu’à présenter et synthétiser les résultats obtenus lors de l’analyse de la valeur à l’aide de la méthode de la valeur économique ajoutée et des flux monétaires libérés. En effet, le rendement (r) qui apparaît dans l’équation est une inconnue mathématique qui est obtenue en résolvant l’équation après y avoir entré les autres valeurs. Ce rendement (r) est une approximation du taux de rendement interne moyen attendu sur les nouveaux investissements stratégiques.

Où, VIE 0 = Valeur des opérations courantes + Valeur des opportunités de croissance au début de l’année 1 et E 0 Δ VÉA t = Attentes des investisseurs au début de l’année 1 quant aux progrès dans la valeur économique ajoutée l’année t à compter de la deuxième année ; Capital 0 est le capital au début de l’année 1 ; VÉA 1 est la VÉA de la première année. Valeur d’une entreprise = Valeur des opérations courantes + Valeur des opportunités de croissance

Coût du capital et Gouvernance (1) Une recherche récente* portant sur 193 sociétés canadiennes a vérifié si les problèmes de gouvernance identifiés par le modèle des FML de Jensen sont économiquement et statistiquement significatifs. La réponse est oui. Les dirigeants de sociétés avec des FML élevés et des opportunités d’investissement faibles (faible Brainard-Tobin Q) utilisent des taux d’actualisation (coût du capital) qui sont de 350 à 400 points de base en-dessous du taux d’actualisation du marché. Cet écart est réduit dans les firmes à structure de propriété concentrée. Les firmes qui font face à des problèmes de FML ont un stock de capital qui est approximativement de 7 à 22% supérieur à celui qui existerait si l’objectif des dirigeants était de maximiser la valeur de l’entreprise. [The free cash flow model of Jensen emphasizes that executives have interests that differ from those of owners and pursue projects that, when evaluated at the market discount rate used by shareholders, have negative net present value. Such a departure from value maximization can be interpreted in terms of an effective discount rate that is low relative to the shareholders’ discount rate. While acknowledging the potential difficulties caused by agency conflicts, an alternative set of theories posits that pressures operating through the capital, product, and factor markets are sufficiently strong to largely overcome such problems.] *Robert S. Chirinko, Huntley Schaller, “A revealed preference approach to understanding corporate governance problems: Evidence from Canada”, Journal of Financial Economics 74 (2004) 181–206.

Coût du capital et Gouvernance (2) En plus du problème de gouvernance associé aux FML, il y a aussi celui associé au financement. Les choix de structure de capital sont déterminés par une mixture de problèmes de gouvernance et de financement qui varient d’une firme à l’autre et, dans le temps, pour une même firme. Des coûts plus élevés de financement surviennent lorsque les fournisseurs de fonds externes ne peuvent évaluer la qualité des firmes et leurs projets d’investissement (cf. lemon premium). Ces résultats sont économiquement et statistiquement significatifs.