La présentation est en train de télécharger. S'il vous plaît, attendez

La présentation est en train de télécharger. S'il vous plaît, attendez

Les Marchés Financiers Jérôme Villion. I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques A. Des bulles gonflent...

Présentations similaires


Présentation au sujet: "Les Marchés Financiers Jérôme Villion. I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques A. Des bulles gonflent..."— Transcription de la présentation:

1 Les Marchés Financiers Jérôme Villion

2 I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques A. Des bulles gonflent... B. Puis éclatent III. Les Marché financiers expérimentaux IV. Comment appréhender les bulles A. Les bulles rationnelles B. L'Incertitude radicale et les phénomènes collectifs C. Les Erreurs de jugement et l'irrationalité des comportements individuels D. Causes structurelles V. La réglementation des marchés financiers A. Des crises financières aux crises économiques ou la nécessité de préserver la stabilité financière. B. Action ex ante, action ex post ?

3 La Théorie des Marchés Efficients (1) Références : Fama (1965,1970), Friedman (1953) Hypothèses –Rationalité substantive –Information parfaite –Marchés complets

4 Efficience forte, semi-forte, faible Conséquences 1) Efficience forte : Prix dun actif = valeur fondamentale (pas de bulles) 2) Efficience semi-forte : On ne peut prévoir le rendement dun actif 3) Efficience faible : On ne peut battre le marché

5 Marche aléatoire, choix de portefeuille Marche aléatoire –Bachelier (1900), Samuelson (1965) –Roberts (1959) Théorie des choix de portefeuille (Markowitz (1952))

6 Le singe aveugle !

7 Les irrationnels sur des marchés efficients Les noise traders et larbitrage –Compensation des erreurs – Arbitragistes (rationnels) => retour des prix à leur valeur fondamentale : achat des titres sous-évalués et vente (à découvert) des titres surévalués. Arbitrages = forces stabilisatrices. – les noise traders finissent pas être évincés du marché (sélection)

8 I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques A. Des bulles gonflent... B. Puis éclatent III. Les Marché financiers expérimentaux IV. Comment appréhender les bulles V. La réglementation des marchés financiers

9 Des bulles gonflent…(1) Définition : écart croissant entre le prix de marché dun actif et sa valeur fondamentale. 2 bulles en ¾ de siècle aux Etats-Unis : – Le S&P est multiplié par 4 (en termes réels) Les profits des entreprises augmentent de 60% (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 7 à 32 – Le S&P est multiplié par 3.5 (en termes réels) Les profits des entreprises augmentent de 70% (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 20 à 35

10 Des bulles gonflent…(2) 3 bulles en moins d¼ de siècle aux Etats-Unis – Le S&P est multiplié par 2.5 (en termes réels) Les profits des entreprises stagnent (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 7 à 18 – Le S&P est multiplié par près de 3 (en termes réels) Les profits des entreprises augmentent de 75% (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 20 à 43 – Le S&P est multiplié par 1.5 (en termes réels) Les profits des entreprises sont multipliés par 2.2 (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 21 à 27. Où est la bulle ?

11 Lindice S&P depuis 1871 (source : R.Shiller )http://www.irrationalexuberance.com/index.htm

12 Le PER (CAPE) aux Etats-Unis (source : R.Shiller )http://www.irrationalexuberance.com/index.htm

13 Des bulles gonflent…(3) Quelques mots sur la France –Une idée fausse : les bulles sont moins marquées en France quailleurs. Ce qui était vrai dans les années 1920 ne lest plus ensuite. Entre la 2 e Guerre mondiale et la fin des années 1990, la France est au 18 e rang des plus fortes hausses boursières sur 5 ans (Shiller). –La plus forte hausse a lieu entre 1982 et 1987 (cours multipliés par 3.5 en termes réels) –La plupart des pays devant la France sont des pays émergents. –La France se situe notamment devant les Etats-Unis ou le Royaume-Uni. –Comme ailleurs, les bulles se multiplient et samplifient depuis les années 1980.

14 Le CAC 40 depuis 1965 (Source : )http://jeromevillion.free.fr/Statistiques/Statistiques.htm

15 Le CAC 40 depuis 1985 (Source : )http://jeromevillion.free.fr/Statistiques/Statistiques.htm Eté 2007 : crise des subprimes Krach du 19 octobre 1987 Eté 1990: Invasion du Koweït par lIrak Eté 1992 : Crise du SME 1994 : Krach obligataire 1997 : crise asiatique 1998 : Crise Russe, Faillite de LTCM 11 Septembre : crise de Vivendi (Messier), Affaire Enron 2006 : Mini Krach (chute de Shanghai) 2000 : Eclatement de la Bulle Internet Point Haut : 6922 le 04/09/2000 Point Bas : 2433 le 12/03/2003 Point Haut : 6168 le 01/06/2007 Point Bas : 2519 le 09/03/ décembre1996 : Exubérance irrationnelle (Greenspan)

16 …puis éclatent. (1) Les anciens temps –Le Black Thursday du 24 octobre 1929 Lindice Dow-Jones chute de 22.6%. Le S&P ne retrouve son niveau de septembre 1929 quen – Le S&P est divisé par 2. Les cours ne retrouveront leurs niveaux de quen 1992.

17 …puis éclatent. (2) Le Black Monday du 19 octobre 1987 –Le Dow-Jones chute de 22.6%. –Un record mais une chute amortie dès Eclatement de la bulle Internet et scandales financiers. –S&P 500 : -23% entre 2000 et 2001, divisé par 2 entre 2000 et –Nasdaq : x2 entre 1999 et 2000, divisé par 2 entre 2000 et La crise des subprimes –S&P 500 divisé par 2 entre 2007 et 2009.

18 …puis éclatent. (3) Le Cas du CAC –1987 : lundi noir du 19 octobre (-9,64% pour le CAC 40). – : éclatement de la bulle Internet et scandales financiers le CAC40 perd près des 2/3 de sa valeur. Perte quotidienne moyenne (sur 641 jours) : -0.16% – : crise des subprimes lundi noir du 6 octobre 2008 (-9,04% pour le CAC 40). Le CAC40 perd près de 60% de sa valeur. Perte quotidienne moyenne (sur 431 jours) : -0.21%

19 I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques III. Les Marché financiers expérimentaux IV. Comment appréhender les bulles V. La réglementation des marchés financiers

20 Les marchés financiers expérimentaux Eux aussi font des bulles ! Smith et al. (1988)

21 Un des marchés de Smith et al. (1988) Dotation : 1 à 3 actifs (15 périodes) + liquidités (2.25$ à 9.45$) Dividendes : 0$, 0.08$, 0.28$ et 0.60$ (probabilité ¼) Valeur actif fin de la 15ème période = 0 Valeur fondamentale –Début période 1 : 3.60$ –Début période 2 : 3.36$ …etc, –Début période 15 : 0.24$

22 Un des marchés de Smith et al. (1988)

23 I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques III. Les Marché financiers expérimentaux IV. Comment appréhender les bulles A. Les bulles rationnelles B. L'Incertitude radicale et les phénomènes collectifs C. Les Erreurs de jugement et l'irrationalité des comportements individuels D. Causes structurelles V. La réglementation des marchés financiers

24 Les bulles rationnelles Blanchard (1979) … (voir Coudert et Verhille (2001)) Anticipations rationnelles Intuition : si janticipe une hausse du cours demain, il est rationnel que jachète aujourdhui. La valeur fondamentale (calculée sur un horizon infini) est inobservable. Le prix dun actif dépend des anticipations (auto- réalisatrices). –Prix = valeur fondamentale : un cas parmi dautres (multiplicité déquilibres) –Prix = Valeur fondamentale + écart : un autre cas… Écart = bulle. Description dune dynamique de prix ne coïncidant pas avec la valeur fondamentale Mais : la bulle nest pas expliquée

25 Incertitude radicale et phénomènes collectifs (1) Lincertitude radicale (Knight (1921), Keynes (1936,1937) Conséquences selon Keynes –Valeur fondamentale non calculable. –Anticipations intersubjectives (la métaphore du concours de beauté) et auto-réalisatrices. 1 e degré : je pense que le plus joli est… 2 e degré : je pense quil pense que le plus joli est… 3 e degré : je pense quil pense que je pense que le plus joli est… => mimétisme, bulles.

26 Incertitude radicale et phénomènes collectifs (1) Schelling (1960) : points focaux, saillances Jeux de pure coordination Types dinformations saillantes sur les marchés financiers : taux directeurs … Joueur 2 Titre A Titre B Joueur 1 Titre A (1,1)(0,0) Titre B (0,0)(1,1)

27 La Noise Traders Approach (1) Larbitrage nest pas sans risque –Absence de substituts parfaits –Persistance possible des erreurs Des gains récents réalisés par des noise traders peuvent accroître leur population par imitation (De Long et al. (1990a)) Les rationnels nont pas toujours une action stabilisatrice (De Long et al. (1990b)) – Les rationnels face aux Positive feedback traders (analyse technique)

28 La Noise Traders Approach (2) Limpossibilité de larbitrage sans risque (même avec des substituts parfaits) : exemple. – supposons quun PER>30 soit le signe dune surévaluation. => vente à découvert en 1997 => pertes pour les rationnels / gains pour les irrationnels (le PER ne redevient inférieur à 30 quen 2001)

29 La Finance comportementale Heuristics and Biaises (Kahneman, Tversky) Hypothèses – erreurs de jugement (biais cognitifs) – nombre limité derreurs => les erreurs ne sannulent pas (Shleifer (2000))

30 Exercice : Donnez une estimation des expressions suivantes : 8 × 7 × 6 × 5 × 4 × 3 × 2 × 1 5 × 6 × 8 × 5 × 3 × 3 × 1 × 4 1 × 2 × 3 × 4 × 5 × 6 × 7 × 8 5 × 1 × 8 × 2 × 8 × 2 × 3 × 4 Ancres fréquentes sur les marchés financiers : cours récents variations récentes => Biais : Lajustement insuffisant Lancrage et lajustement

31 Excès de confiance Exercice : Donnez les limites inférieures et supérieures du prix dune Porsche 911 GT3. (Vous pensez à 90% de chances que le prix se trouve entre ces limites) –Thaler (2000) : les vraies valeurs tombent dans les limites dans 70% des cas

32 Excès de confiance (suite) Conséquence : suractivité sur les marchés financiers –Car : croyance à 100% => action –Barber et Odean (2001) ménages américains détenteurs dactions, entre février 1991 et janvier 1997 les hommes réalisent 45% de transactions en plus par rapport aux femmes

33 Biais de confirmation et over-réaction Biais de confirmation = traitement biaisé de linformation Loverreaction (De Bondt et Thaler (1985)) –hausse => sous-réaction –baisse => sur-réaction Caractéristique fréquente des positive feedback traders

34 Points de référence et aversion aux pertes (Kahneman et Tversky) Choisissez Conséquence => prise de risque + importante dans lespace des paiements négatifs Vous recevez 1000 Option A : 500 Option B : 1000 (50%) ou 0 (50%) Vous recevez 2000 Option A : Option B : (50%) ou 0 (50%)

35 Les causes structurelles Cause n° 1 : La place de marchés de capitaux déréglementés dans le financement de léconomie Facteurs damplification –la globalisation financière –innovations et la circulation de linformation –labsence de séparation entre activités bancaires et financières

36 Taux dintermédiation en France Taux dintermédiation au sens strict : 1978 : 71% 1994 : 54% 2004 : 40%

37 Taux dintermédiation dans les autres pays

38 Innovation et circulation de linformation Cotation en continu, day trading… => activisme Taux de rotation sur le NYSE (actions vendues / actions émises) : x2 entre 1982 et 1999 Or, - Volatilité moins forte lorsquil existe des périodes de fermeture - Fermeture = une technique utilisée pendant les krachs. Du télégraphe à Internet Le rôle des médias (effet pub)

39 Non séparation entre activités bancaires et financières La spéculation à crédit, les effets de levier… Le cas de la titrisation :

40 Causes structurelles dans le contexte récent Le développement des fonds dinvestissement –Cas des fonds mutuels : 340 fonds aux E-U en 1982, 3513 en 1998 Le baby-boom (et les fonds de pension) –Harry Dent, dans lun de ses best-sellers publié en 1999 : le marché boursier va surperformer jusquen 2009 (date à laquelle les classes dâges à fort taux dépargne vont décliner)

41 I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques III. Les Marché financiers expérimentaux IV. Comment appréhender les bulles V. La réglementation des marchés financiers A. Des crises financières aux crises économiques ou la nécessité de préserver la stabilité financière. B. Action ex ante, action ex post ?

42 les canaux de transmission de la sphère financière à la sphère réelle –Canal du financement La chute des marchés dactions Le rationnement du crédit –Effet de richesse –De la confiance à la défiance

43 Le rationnement du crédit (credit crunch) Durcissement ou assouplissement des critères doctroi des crédits aux entreprises (Enquête de la Banque de France auprès des banques)

44 Le Taux dépargne aux Etats-Unis

45 Indicateur de confiance des ménages (France)

46 B. Action ex ante, action ex post ? Le point de vue de Greenspan –Croyance dans la capacité de jugement des offreurs (prêteurs) et des demandeurs (emprunteurs), autorégulation du marché. –Incapacité à prévoir les bulles. –Agir ex post pour éviter les crises financières et économiques –Greenspan = lhomme qui dénonce lexubérance irrationnelle (1996) mais qui participe au démantèlement du Glass Steagall Act (1999)

47 Garantir la transparence : Possible ? Suffisant ? Affaire EADS : lAMF décrédibilisée ? mars-avril 2006une dizaine de dirigeants exercent leurs stocks-options et vendent leurs titres ; notamment, Noël Forgeard, co-président exécutif dEADS de juin 2005 à juillet 2006, réalisant une plus-value de 2,5 mil deuros. 04 avril 2006le groupe Lagardère (Arnaud Lagardère est co-président du CA dEADS) cède 7,5% du capital quil détient dans EADS. Le groupe DaimlerChrysler fait de même en Allemagne. 13 juin 2006les retards de production de lA380 sont annoncés 14 juin 2006le titre chute de 26% 9 et 10 octobre 2006 les dirigeants sont auditionnés par les sénateurs et les députés Novembre 2006 une information judiciaire est ouverte pour "délit d'initié, recel et diffusion d'informations fausses ou trompeuses" Parallèlement à lenquête judiciaire, lAMF ouvre sa propre enquête 29 mai 2007Arnaud Lagardère est auditionné pendant 9 heures par lAMF 31 mars 2008lAMF rend son rapport. Il conclut à la fois à lexistence de diffusion dinformations trompeuses et de délit dinitiés. Parmi les 17 initiés on trouve lancien co-président Noël Forgeat (qui a réalisé 4,3 mil d de plus-values sur des titres EADS en 2005 et 2006) mais pas Arnaud Lagardère (seul le groupe Lagardère fait partie des initiés en tant que personne morale). Le rapport de lAMF demande de lourdes sanctions, dont 5.4 mil d pour Noël Forgeat. 17 décembre 2009 la Commission des sanctions de lAMF rejette tous les griefs et conclut quil ny a pas eu de manquements. "La vérité triomphe, assure Olivier Gutkès, l'un des avocats de M. Forgeard. La commission des sanctions démontre son indépendance, son impartialité et son courage."

48 Transparence et Agences de notation Les agences de notations peuvent-elles contribuer à + de transparence ? –Mesure du risque en incertitude radicale ?! Les agences de notation ont-elles intérêt à + de transparence ? –Conflits dintérêt –Le paradoxe de la transparence des agences de notation

49 Conclusion Faut-il supprimer les marchés financiers ?


Télécharger ppt "Les Marchés Financiers Jérôme Villion. I. La Théorie des marchés efficients II. Les Bulles spéculatives : données empiriques A. Des bulles gonflent..."

Présentations similaires


Annonces Google